期权构建结构化产品的魅力

宝城期货金融研究所程小勇
　　
在场内期权磨刀霍霍即将上市之际，场外期权却先声夺人，不管是证券公司场外期权，还是期货公司场外期权业务都取得了可喜的进展。事实上，在期货公司，甚至是证券公司在开展场外期权之前，银行在构建理财产品的时候已经能够非常熟练的在运用场外期权。
　　
银行理财产品属于结构化产品的一种，而结构性产品由固定收益产品和期权组合构成，结构性产品由固定收益部分降低风险，通过期权强化收益，成为风险和收益良好平衡的产品。
　　
2013年，某银行设计过这样一款理财产品，该理财产品的预期年化收益率为4.6%-15%，期限为半年。该产品协议中有这样一条条款，即产品为保本型，当产品跟踪的标的（沪深300）价格跌至当前期初的85%时，收益率为4.6；当产品跟踪的标的（沪深300）价格上涨至起初价格的115%时，收益率也为4.6%。当产品跟踪的标的（沪深300）在期初价格的85%-115%区间之内，标的价格涨幅大于0，那么收益率为4.6%+min(10.4%+max(0,涨幅-4.6%)；标的价格涨幅小于0，那么收益率为4.6%+max(-10.4,min(0,涨幅+4.6%)。总之，收益率最高不超过15%，最低不低于4.6%
　　
从表面上一看，购买了该理财产品预期收益率高达4.6%以上，甚至可能高达15%，对比银行存款利率和无风险收益率，收益率是非常高的。于是这款理财产品吸引了一大批大爷大妈们购买，甚至不少高学历的白领都参与进去了。从深层次分析，这个产品就是运用了障碍期权原理来构建结构化产品。假设投资100万，按照6个月国债收益率3.6%为基准，要实现保本，只要用96.5万左右购买6个月到期的国债就可以实现。而要实现4.6%的年化收益率，那么更简单，就动用98.7万购买6个月到期的国债。
　　
接下来，如何实现15%的最高收益呢，原理是这样的，银行通过买入一个看涨期权和买入一个看跌期权，看涨期权的执行价为“期初价格的85%-权利金”，看跌期权的执行价格为“期初价格的115%+权利金”，期权的到期期限和产品到期日一致或者稍微提前一两天，以便提前获取收益，兑现投资者的收益。
　　
在理论上，障碍期权是一种附加条件的期权，此类期权是否有效取决于标的资产的市价是否触及确定的界限(barrier)。简单来说就是在一个普通期权基础上加上一个触发点（trigger）。界限期权可分触碰生效期权 (trigger/knock-in option)及触碰失效期权(knock-out option)。
　　
触碰生效期权(KI Option)是指只有在标的资产的市价触及触发点时期权才生效,在该期权有效期内，真实汇率超出过或者达到过这个点，也就是触碰过该点，该期权才能生效，如果从未达到过触发点，则该期权自动失效。
　　
触碰失效期权(KO Option)在标的资产的市价触及触发点时即失效，此种期权有效期内，真实汇率达到过或超出过触发点，也就是触碰过该点，该期权自动失效，如未曾触及过，则该期权仍然有效。标的资产是指行使期权时可以买进或卖出的资产。
　　
因此，上述银行理财产品就属于触碰失效期权，即标的价格超过85%-115%的障碍时，收益率就只能回归4.6%的最低水平。从投资者角度看，只要沪深300指数在期初价格的85%和115%之内，其获得的收益率就高于4.6%，但低于15%，投资者获得收益率达到15%的概率非常的低。对于银行而言，沪深300指数价格跌涨在85%至115%障碍之内，其收益率相对有限，但不至于亏损，并获得资金的支配权；而一旦沪深300价格指数跌涨在85%-115%之外，那么就可以实现理论上无限的收益，并获得资金的支配权。
　　
最终产品兑现的结果显示，产品购买者最终获得的收益率永远达不到那高高在上的15%，而是预期的最低收益率标准——4.6%，障碍期权的魅力在构建结构化产品中得以展现。（来源：中国证券报）
国内主流结构化产品运用场外期权的方法
场外期权作为全球交易量最大的几个衍生品之一，其关键作用是能提供解决问题的方案，因为其几乎能解决投融资当中所有问题。

期权是结构化产品关键部分

结构化产品，主要是指将固定收益的特性和金融衍生品特性相结合的一种新型金融产品。结构化产品运用金融工程结构化方法，将若干个基础金融资产和金融衍生品相结合，以达到增强产品收益，或者将投资者对未来市场走势预期产品化的目的。

结构化产品包括三大要素：挂钩标的、基础金融资产和金融衍生品，其中挂钩标的可以是商品（包括商品指数）、股票（包括股票指数）、利率、外汇、信用产品和投资组合产品，等等。而基础金融资产主要是指固定收益类资产，包括银行存款、债券、保单和共同基金等。金融衍生品包括期权、互换、远期和期货，等等。

从收益角度来看，按照一定比例购买固定收益资产，随着时间的推移，固定收益资产按照固定利率不断增长，最终在到期日达到期初的本金水平。而衍生品投资，大多数是场外期权，其按照一定的回报率到期获得收益。且这个回报率并非线性增长的，是有波动的。

国内结构化产品运用期权的主要类型

由于传统基础资产投资回报率逐渐下降，再加上回报率因市场各种风险并不稳定，因此从金融产品设计角度来看，利用期权特性设计基金专户、券商资管产品及银行理财产品等，不仅可以满足投资者个性化的投资需求，也增加了机构的获利渠道。

以下以产品实例分析场外期权在结构化产品中的具体运用。

1.二元期权

二元期权，又称数字期权、固定收益期权，是操作最简单、最流行的金融交易品种之一。如果标的资产走势满足预先确定的启动条件，二元期权交易者将获得一个固定金额的收益，反之则损失固定金额的部分投资。而结构化产品运用二元期权类型又可以分为凸式二元期权和凹式二元期权。先介绍一款凸式二元期权。

产品描述：如果6个月后，沪深300指数收盘价在期初价格的97%-107%之内，产品年化收益率为9%；如果沪深300指数收盘价涨幅超过7%或者跌幅超过3%，产品年化收益率为3%。

表为凸式二元期权构建的产品

基于欧式期权的二元期权定价公式，可以判断出凸式二元期权实际上是一个上升敲出期权+一个下跌敲出期权。如果挂钩资产沪深300指数收盘价上涨幅度超过7%，那么该期权就作废，只能获得3%的固定收益。同样，如果挂钩资产沪深300指数收盘价下跌超过3%，那么投资者也只能获得3%的固定收益。

与凸式二元期权相对应的是凹式二元期权。下举一例。产品描述：如果沪深300指数到期价格在期初价格的97%—107%之内，产品年化收益率为3%；如果沪深300指数涨幅超过7%或者跌幅超过3%，产品年化收益率为9%。

2.牛市价差期权

牛市价差期权是打包期权的一种。打包期权是由标准欧式期权与远期合约、现金和(或)标的资产等构成的证券组合。牛市价差期权又称多头价差期权，是买进一个低行使价的看涨期权，同时卖出一个高行使价的看涨期权。

当投资人预期标的价格上涨时，可以采取买进买权的操作来获利。但是若投资人预期该标的之涨幅有限，则可以另行卖出一个履约价格较高的买权来赚取权利金，降低整体操作成本。因此牛市价差通常是投资人对于标的持保守看多的预期所采用的策略。

这里以实例来分析。产品描述：（1）当沪深300指数到期收盘价相对于期初价格的涨幅小于3%，则产品年化收益率为3%；（2）当沪深300指数到期收盘价相对于期初价格的涨幅大于15%，则产品年化收益率为15%；（3）如果沪深300指数到期收盘价对于期初价格涨幅在3%到15%之间，则产品年化收益率等于指数涨幅R%（R为沪深300指数的涨幅）。

表为牛市价差期权构建的产品

牛市价差期权又称多头价差期权，是买进一个较低执行价的看涨期权，同时卖出一个到期日相同的较高执行价的看涨期权。该策略适合对后市预期保守看多的投资者参与。

从损益图看，沪深300指数涨幅在3%以内，那么获得3%的固定收益，就算沪深300指数下跌，那么还是能够获得3%收益，这相当于买入一个执行价为沪深300指数3%涨幅的看涨期权。而涨幅超过15%的时候也只能获得15%的收益，收益限定在3%至15%之内，相当于卖出一个执行价为沪深300指数涨幅15%的看涨期权。

图为牛市价差期权构建的产品损益

3.两值期权

两值期权是具有不连续收益的期权。在到期日标的资产价格低于执行价格时，该期权一文不值，而当标的资产价格超过执行价格时，该期权支付一个固定数额。在进行期权交易时，交易双方约定一个标的价格水平，在期权到期日或到期日之前，如果市场实际价格达到这个预先约定的价格水平，期权卖方将支付买方一笔预先约定的金额；如果市场实际水平未能达到预先约定的价格，期权买方将一无所获。这种期权交易具有类似赌博的性质，期权买方要么获得全部收益，要么一无所获。

两值期权有两种类型:“全付或不付型”仅在到期日期权为实值期权时才有收益，而“一触即有型”只要期权在有效期内某时刻为实值期权就有收益。它通常与其他金融工具联合使用。

实例如下。产品描述：设定投资期限起始日收市时沪深300指数为期初价格，若沪深300 指数的投资到期日收盘价高于或等于期初价格，则本计划投资期到期预期收益率为3%（年化）；若沪深300指数的到期日收盘价低于期初价格，则本计划投资期到期预期收益率为9%（年化）。

表为两值期权构建的产品

这里的两值期权构建的结构化产品相对人性化，即在触发执行价不利的情形发生时，最低收益率还有3%。当然在实际设计中要复杂得多。由于二值期权的非连续性，因此券商或者银行往往会滚动发行一个系列的产品以对冲掉跳跃点之间的风险，又或者是发行一个相反的产品来对冲风险。

这款产品，沪深300指数低于期初价给9%的收益率，高于期初价给3%的收益率。那么可以同时发行一款产品，同样挂钩沪深300指数，但是低于期初价给3%的收益率，高于期初价给9%的收益率。

例如，设计这样一个产品，产品描述为：设定投资期限起始日收市时沪深300指数为期初价格，若沪深300指数的投资期限结束日收市价格低于或等于期初价格，则本计划投资期到期预期收益率为3%（年化）；若沪深300指数的投资期限结束日收市价格高于期初价格，则本计划投资期到期预期收益率为9%（年化）。

图为看跌两值期权和看涨两值期权构建的产品损益

4.“鲨鱼鳍型”期权

目前券商最常用的一类结构化产品是“鲨鱼鳍型”产品。不同于传统的结构化产品，无论看涨或看跌产品，无论挂钩标的涨跌幅是多少，购买这款产品的投资者只能拿到一个潜在的固定收益。而“鲨鱼鳍型”产品运用了障碍期权的原理，通过设置障碍价格以及收益区间，使投资者的收益能够随着挂钩标的实际涨跌而变化。

“鲨鱼鳍型”产品通常设置一个或者两个障碍价格，当投资期内挂钩标的价格始终在行权价和障碍价格的区间内波动时，产品的收益率随挂钩标的的表现变动，产品到期时收获浮动收益；而一旦在观察期内挂钩标的价格超过障碍价格区间，则产品触发敲出事件，给予投资者固定收益。

“鲨鱼鳍型”产品分为单边和双边两种，这里先介绍单边“鲨鱼鳍型”产品。单边“鲨鱼鳍型”产品类似于牛市价差期权。不过，在牛市价差期权中，挂钩标的触及高行权价后，给投资者一个较高的固定收益，而单边“鲨鱼鳍型”产品在触及触碰价后，给予投资者一个相对较低的固定收益。

实例说明。某个结构化产品描述：（1）产品运行期内，如果任一日沪深300指数收盘价相比期初价格涨幅超过15%，产品到期年化收益率为5.5%；（2）产品运行期内，如果每日沪深300指数收盘价相比期初价格涨幅从未超过15%，产品到期年化收益率R=3%+max（r-3%，0）。实际上就是如果沪深300指数到期收盘价相比期初价格涨幅小于3%，则客户获得保底收益3%，如果沪深300指数到期价格比期初价格涨幅超过3%，则客户收益等于涨幅r%。

表为单边鲨鱼鳍型期权构建的产品

损益分析：单边“鲨鱼鳍型”期权设置了一个障碍价，即沪深300指数的115%，一旦触发了这个价格，那么投资者只能获得5.5%的收益。如果在这个障碍价格下方，并在执行价3%的上方，那么投资者的收益是随着沪深300指数涨幅而变动的，但保证最低收益率为3%。

图为单边鲨鱼鳍型期权构建的产品损益

单边“鲨鱼鳍型”期权构建的产品也分为看涨产品和看跌产品。单边“鲨鱼鳍型”期权看涨产品表现为触发价格设置得比较高，超过这个触发价格只能获得较低的固定收益；而单边“鲨鱼鳍型”看跌产品设置的障碍价格比期初价格低很多，因此触发这个价格只能获得较低的固定收益。

与单边“鲨鱼鳍型”相对应的是双向“鲨鱼鳍型”期权。双边“鲨鱼鳍型”期权，设置了两个障碍价格，因此标的价格超过两个障碍价格区间，那么只能获得相对低的固定收益。也设置了两个行权价格，一个高执行价和一个低执行价。
实例说明。产品描述为：（1）产品运行期内，如果任一日沪深300指数收盘价相比期初价格涨幅超过14%或跌幅超过14%，产品到期年化收益率为3%；（2）产品运行期内，如果每日沪深300指数收盘价相比期初价格从未触及到高触碰价114%和低触碰价86%，产品到期年化收益率R=3%+max（Ir%I-3%，0）。

表为双边“鲨鱼鳍型”期权构建的产品

权益分析如下。双向“鲨鱼鳍型”期权设置了两个障碍价，一个是标的沪深300指数的114%（即上涨14%），另一个是沪深300指数的86%（即下跌14%）。如果沪深300指数到期收盘价涨幅或跌幅达到14%，那么投资者只能获得3%的收益，而在涨跌14%之内，投资者收益为3%以上的涨幅。

图为双向“鲨鱼鳍型”期权构建的产品损益

国信证券发行的“金鲨2号”专项资产管理产品正是这一类型。该资管计划到期收益率确定方式如下：若沪深300指数的观察期价格曾经低于低触碰价（期初价格的85.4%）或高于高触碰价（期初价格的114.6%），则到期资管计划预期收益率为4.2%（年化）；若沪深300指数的观察期价格未曾低于低触碰价（期初价格的85.4%）且未曾高于高触碰价（期初价格的114.6%），则到期资管计划预期收益率为：预期收益率（年化）=固定收益率+浮动收益率，其中固定收益率＝4.2%，浮动收益率={0,[（|沪深 300 指数涨跌幅 R%|-4.2%）×1.2]}。

除双向对称“鲨鱼鳍型”产品外，“鲨鱼鳍型”结构还有一种双向非对称型结构。双向非对称“鲨鱼鳍型”期权构建产品的特点是高低障碍价格绝对值并不相等，因此出现收益率一边高一边低的非对称现象。

当然，除了上述四个大类之外，结构化产品运用期权的类型还有区间观察型期权，其中最典型的是“喜马拉雅型”期权，这种产品的损益图显示收益率从低到高上升，而且是跳跃式上升。（来源：期货日报）