破冰重启：券商场外期权业务深度报告（上）

衍生品市场是多层次资本市场体系建设中的重要部分，衍生品市场的发展有助于释放券商业务空间，是券商产品创设的重要基础。从海外经验来看，美国场外衍生品规模远高于场内衍生品规模，国际一流投行的主要业务也主要集中在柜台市场和私募产品领域。国内券商场外衍生品业务仍处于初始阶段，规范化下未来发展空间可期。

一、券商场外衍生品业务的发展

场外期权可满足不同交易主体个性化需求，商业银行购买股指期权以满足发行结构性理财产品、结构性存款的需求，私募基金购买个股期权以满足市值管理、增加收益等需求。由于结构不同，对于券商而言，个股期权利润率远高于股指期权。2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求，私募基金新增合约名义本金基本接近商业银行。但其中也产生了投资者适当性的问题，4月监管层暂停券商与私募基金开展场外期权业务，5月11日监管新规出台，开启规范化进程，提升参与门槛要求，且将创设的权利集中到了行业内少数头部券商，龙头券商优势显现。

1、金融衍生品包括场内、场外两大类

根据交易方式的不同，金融衍生品可分为场内衍生品和场外衍生品两大类。场内衍生品指所有买卖方都集中在交易所进行竞价交易的金融衍生品，交易对象为标准化的金融合约。目前，国内场内金融衍生品工具只有6种，包括中证500、上证50、沪深300股指期货，5年期、10年期国债期货，以及上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权。场内交易所为中国金融期货交易所、上海证券交易所。场外金融衍生工具概念与场内相对，包括场外期权和收益互换两大类。

国内衍生品市场发展相对较薄弱，金融衍生品较少，且以场内交易为主。

2、场外衍生品包括场外期权与收益互换两大类

2013年是场外衍生品发展的元年。2012年12月21日，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动柜台市场试点工作；2013年3月，证券业协会相继发布《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议》等规范文件，规范化柜台业务发展；2013年7月起，部分券商获准开展场外期权、权益收益互换等柜台市场创新业务。

券商场外衍生品业务主要包括两大类：场外期权、收益互换。其中，收益互换类业务包括融资类和融券类，融资类业务已在2015年被禁，目前主要为融券类业务。（1）融资类互换业务具体开展如下：客户与券商约定提交一定数额预付金，券商用预付金和自有资金购买标的股票，交易结束后，券商扣除固定利息，并向客户结算投资损益及返还预付金。融资类互换业务为客户实现了融资做多，获得杠杆收益的功能，且杠杆显著高于场内融资，2015年11月遭监管层全面喊停。（2）场外借券收益互换：不同于场内借券，收益互换可配合大宗交易帮助客户从场外按照多元化的形式进行借券，满足客户对特殊交易标的与打新底仓的需求。

3、2017年场外期权业务明显提速

A：名义本金和交易笔数加速增长

场外期权业务自2013年推出以来，发展较为平稳，但2017年始名义本金和交易笔数均呈现加速增长态势。我们认为主要与两方面因素有关：（1）2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求；（2）2015年融资类互换业务被禁，场外期权成为政策允许下新的杠杆投资工具，满足投资者风险管理、策略对冲、加强收益等需求。相对融资类互换业务，场外个股期权业务最大损失为期权费，而融资类互换业务在跌破补仓线后面临追保的情况；场外个股期权业务以期权费参与100%本金股票的涨跌幅，杠杆比例更高。

B．券商交易对手：私募机构成第一位

券商的交易对手包括银行资产管理部门、私募、券商柜台市场部门、公募基金及子公司、期货公司风险子公司、保险公司等。根据证券业协会2013年发布的《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》，其中明确规定证券公司金融衍生品场外交易对手应限于机构，包括专业交易对手方和非专业交易对手方。商业银行和私募基金对场外期权业务均有较大需求，商业银行理财资金购买股指期权以满足发行结构性理财产品的需求；此外，私募基金也有发行资产管理产品、市值管理、增加收益、策略对冲等需求。

私募机构超过商业银行，成为第一大交易对手。根据协会最新披露数据，2018年2月新增场外期权合约（名义金额）中，私募基金占比20.75%，商业银行占比46.75%；对比2016年12月的数据，私募基金占比7.39%，商业银行占比66.45%。2018年2月新增场外期权合约（合约笔数）中，私募基金占比43.15%，商业银行占比14.49%；对比2016年12月的数据，私募基金占比11.27%，商业银行占比46.87%。从合约笔数和名义本金来看，私募基金新增合约笔数已经超过商业银行，占据第一位，新增合约名义本金基本接近商业银行。

C .个股期权与股指期权

个股期权占比提升。期权产品分为指数类期权和个股期权，随着个股期权的普及，个股期权名义本金与期权费占比均有了较大的提高。从期权合约标的构成来看，2016年10月之前，个股期权名义本金、期权费占比基本低于10%，而2017年以来名义本金占比提升至30%左右，期权费占比提升至80%左右。

个股期权利润率较股指期权高。以2017年12月新增期权合约名义本金、期权费为例，个股期权与股指期权名义本金分别为43.05%、46.68%；而期权费占比差距较大，分别为81.37%、5.48%。股指期权的主要参与者主要包括商业银行、基金子公司等，用于发行结构性理财产品。股指期权结构多设计为二元、敲出结构，以敲出结构为例，某看涨鲨鱼鳍型期权挂钩标的为沪深300指数，设定执行价格为现价，敲出价格为现价的115%，最低投资收益率为1%，触碰障碍价后收益率为3%。如果存续期内任一天指数涨跌幅超过15%则收益率为3%；如果标的期末价格低于期初价格，收益率为1%；如果标的期末价格涨幅R在0%-15%以内，收益率则为R+1%。二元、敲出结构期权费较普通看涨期权低得多，因此个股期权收益率较股指期权高。

4、监管定调规范化发展

由于投资者适当性问题，4月协会暂停券商与私募基金开展场外期权业务。2017年场外期权业务的快速发展，但其中积累了部分问题。由于场外期权业务的参与者为机构投资者，但部分私募基金将份额拆分出售给个人投资者，个人投资者借助私募通道进入场外期权市场，无法满足“投资者适当性”要求。鉴于此， 2018年4月11日起，证券业协会暂停券商与私募基金开展场外期权业务，券商不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。

场外期权业务监管新规出台，开启规范化进程。5月11日，据《上海证券报》报道，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》首次提出场外期权交易商分类监管体系，并对场外期权的挂钩标的、投资者身份和资金来源核实提出了要求，并对场外期权的规模进行净资本约束。此外，明确过渡期截至8月1日，相关机构需在过渡期内处理存量业务，过渡期后不满足规则要求的不能展业。

（1）对证券公司参与场外期权交易实施分层管理，产品创设期权权利集中于行业内少数头部券商。分层管理机制与原运行机制存在较大差异，原有机制下，各券商相当于“一级交易商”，可直接开展对冲交易，而新规将券商分为一级交易商和二级交易商，二级交易商只能通过与一级交易商开展对冲交易，赚取通道费。

通知要求，根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，将证券公司分为一级交易商和二级交易商。一级交易商须最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商须最近一年分类评级在A类A级以上。经证监会机构部认可，证券公司可以作为一级交易商，在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。经证券业协会备案，证券公司可以作为二级交易商，通过与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲，不得自行或与非一级交易商开展场内个股对冲交易。

此外，2018年8月1日前，暂允许市场占有率排名靠前、最近一年分类评级为A类AA级且风险管理能力较强的证券公司比照一级交易商，最近一年分类评级在A类A级以上的证券公司比照二级交易商严格按照本通知要求继续开展场外期权业务；其他证券公司不得与客户新增场外期权业务。截至8月1日相关证券公司仍未取得认可（备案）的，不得与客户新增场外期权业务。

（2）明确参与场外期权的投资者门槛。证券公司选择的场外期权业务交易对手方应当是专业机构投资者，若是法人参与的，需要满足“最近1年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验”等要求；若是资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验；若是产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币，并符合一定条件（包括购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%等）。值得注意的是，30%的规模上限设置也体现了监管对于场外期权风险管理职能的允许与鼓励。

（3）对场外期权的规模进行净资本约束。通知要求，开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的20%（场外完全抵销的衍生品合约规模不纳入计算口径），连续开展业务两年持续合规的，不得超过净资本的30%，连续三年持续合规的，不超过50%；开展场外个股期权挂钩单一股票的全部合约名义本金（场外完全抵销的衍生品合约不纳入计算口径）占其总市值不超过5%。

（4）不得投资ST股票。通知要求，证券公司开展境内场外股票类期权的，挂钩标的应当为境内指数或者公开上市时间不少于6个月、流通性好的非ST、*ST股票。

未完待续.....
温馨提示
* 场外期权业务是以服务实体经济为目标的，是以客户风险管理需求为导向的，不是用来作为高杠杆投机工具的。

*期权费是指期权买方为获取期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。这一费用一旦被支付，则不管期权买方是否执行期权均不会被退回。

* 场外期权属于高风险产品！请确认您完全了解这些产品交易涉及的风险，在您风险随范围之内进行投资交易，以免您承受超负荷的损失，请勿投入超过自己承担范围的金额。

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