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可转债从“零成本申购”打到即赚到，到陆续出现破发，甚至天量弃购，这一从受热捧到迅速冷冻的转变，仅有短短两个月时间，可转债打新似乎已不再美好。而据投行人士向券商中国记者透露，目前又有一家待发行可转债上市公司控股股东有弃购意向。

转债破发、天量弃购的深层原因有哪些？专业人士如何看待可转债的投资机会？有哪些风险点需要关注？投资机遇该如何把握？

针对上述问题，券商中国记者分别采访到了中信证券债券分析师余经纬，以及有过二十年债券投资经验的骨灰级固定收益专家侯儒波。中信证券可转债2018年的投资策略主题为“黎明将至”，侯儒波则认为可转债投资，“马上将会是金矿”。

破发和弃购怎么突然多了？

券商中国记者：可转债申购从之前“零成本申购”，几乎买到即可赚到，到目前几只可转债出现破发，甚至出现蓝思转债遭遇网上网下大量弃购，如何看待这种转变？

中信证券债券分析师余经纬：转债价格与股票的走势、溢价率的走势直接相关，近期股市的调整导致市场较为悲观，叠加转债市场的大量供给，几个因素综合导致了可转债破发的出现。

为什么出现弃购？如果申购时是100块买入可转债，如果我预测未来一段时间的转债价格走势可能不到100块钱，那么就可能出现投资者为避免损失而放弃申购的情况，所以可转债弃购的核心还是对转债价格的一个判断。无论是蓝思转债还是之前的亚太转债的弃购都是一个非常高的比例，其实核心还是在于市场环境不好，在股票市场不好的情况下，转债上市大概率会出现破发情况，弃购随之出现。

蓝思转债大规模的弃购，有更深层次的助推原因是发行人曾经承诺要全额优先配售，但最终却放弃承诺没有配售。这一连锁反应是，大股东都不看好自己的可转债，也会影响市场信心，影响散户投资者的情绪，散户很容易受到舆论影响，进而导致更多弃购。多重原因推动之下，蓝思转债出现了天量比例的弃购，而且应该是有史以来弃购比例最大的。如果单纯谈到蓝思转债价格预判只是其中的一个因素，最重要的因素还是市场的舆论导向，尤其是大股东的失信行为。

蓝思转债的天量比例弃购还只是个案，之前亚太转债5%比例的弃购，是真正的基于对于价格的客观判断，如果后边市场情况不好的话，依旧会出现转债大规模弃购的现象。

券商中国记者：在目前的法规框架下，哪种情形会触发可转债发行失败？

中信证券债券分析师余经纬：目前转债发行类似股票发行，都是采用包销方式。根据监管规定，如果投行包销的规模大于30%的话就会导致发行失败，因为监管规定投行包销金额不能高于发行募集资金规模的30%。这也存在两种情况，第一个情况是，发行时原股东优先配售加上网下申购的资金规模如果是低于总募集规模70%的话，这个发行就是失败了；另外一个情形是，发行之后，如果投资者弃购的规模大于30%也会导致可转债发行的失败。

券商中国记者：您如何看待最近可转债市场的快速转变？预期会对发行人及投资者会带来哪些影响？

固定收益专家侯儒波：从市场参与打新的人的角度来看，发行主体需要更加审慎地看待他们的发行时间和发行条件的问题。可转债的条款制度和它的价值是有关系的，条款确定的越优厚，它未来的价值就越大。目前一级市场的发行在这一两个月内迅速趋冷之后，就会倒逼发行主体开始关注市场债券投资人的利益诉求。之前，发行主体一方面可以寻找发行时机，等待标的公司股价阶段性高点后，推出可转债，追求可转债有较高的转股价。另一方面发行主体利用可转债发行上市定价过程中高溢价，大股东通过大比例配售可转债，上市后迅速套利卖出，赚取可转债发行的溢价套利。这些都是对市场是一种伤害。市场目前出现的这个局面会倒逼主承销商发行主体，使发行机制变得合理，增强可转债的债性与期权价值，可转债的二级市场定价也趋向理性，反而会使投资者未来会真正认识这个市场、参与这个市场。

目前出现了这样一个情况，发行主体必须要正视自己发行产品的投资价值，向市场投资人适度让利，而不是盲目地追求高转股价，高溢价率，追求大股东配售套利，要选择对上市公司有利的方式发行。实际上就是大股东要正视怎么样发行才能够让中长线投资者愿意参与这个市场，参与申购的广大投资人不放弃申购付款。

从蓝思转债出现的局面来看，蓝思转债出现大股东在优先配售问题沟通上的失信，可以说蓝思转债的发行困局，直接导致了目前可转债发行市场进入极速冰冻。如果不是有关方面要求券商反复地提示，客户不缴款会造成会暂停他们新股和转债申购资格的话，我估计蓝思转债是很容易出现30%的弃购率，会出现可转债发行史上第一次发行失败。这点对于目前的转债发行人来讲是非常致命的，因为目前的再融资被卡得很严格，大家非常珍惜每一次再融资的机会。

可转债市场在两个月左右的时间迅速从溢价20%多，到迅速破发，到投资人弃购，到投资人纷纷远离可转债申购，冷冻的非常快，这个实际上对于市场长期建设是好事。现在发行人还面临几个问题：目前的发行制度如果它的债性过低、转股价设定过高，或者发行窗口面临标的股票股价大幅波动，那么它就可能会遭遇投资者的弃购，弃购超过30%就会发行失败（目前制度安排下，大家开始认识到发行失败的几率是较大的），发行失败之后，再要进行可转债发行或者定增发行都将会是一个比较长的周期。第二个就是目前的发行的节奏来讲，原来发行人是有一个比较充分的选择发行窗口的机会的，目前就没有给它这个机会。这两条就需要发行主体更加重视市场投资主体的利益诉求。

两个月时间，市场的巨变会让发行主体和主承销商不得不重新审视可转债市场，必须提出一个对市场有利的，市场能够接受的方案。

券商中国记者：结合目前可转债市场出现的新情况，对于参与可转债申购的投资者来说，有哪些风险点需要注意？

中信证券债券分析师余经纬：目前可转债市场的申购确实有很多地方需要注意。

第一个是转债上市之后可能存在破发风险，所以要结合正股价格来判断，从转债发行到上市会有三周左右的时间，这三周之内股票的波动可能会比较大。还有对于溢价率的判断，可转债的第一个风险是上市之后的破发直接造成的损失。

第二个风险，是潜在的打新中签数量过多的风险。因为目前散户都可以零成本顶格申购，就是100万元1000张这样来申购，但是因为市场情绪不好导致最近参与申购客户数量已经大幅下降，被动地提高了可转债的中签率。近期一些可转债的中签率已经明显提升了，在中签率提升的背景下，每个账户、每个散户的中签率就可能会提高，像过去可能10个账户或者20个账户才能中一签，但是现在比如蓝思转债，有的账户是可以中到了7手。

这样就明显提高了中签数量，原来1个账户准备1000元就行了，现在就要准备7000元，资金门槛提高了，这也是目前投资者比较关心的。目前来看，很多散户投资者并没有想到会有如此高的中签率，中签以后怎么办，会不会由于资金不足，造成被动弃购的这种情况，这是值得关注的，这是蓝思转债给出一个新动向，我们也提醒散户投资者特别注意这个短期内市场中新增加的风险点。

投资机遇如何把握

券商中国记者：怎么看待可转债未来一段时间的投资机遇？中信证券可转债市场2018年度的策略主题为“黎明将至，如何挖掘可转债金矿”，如何理解这一观点？

中信证券债券分析师余经纬：我们近期发布了2018年的可转债市场的投资策略，叫做“黎明将至”。我们认为，对于可转债来说，投资获利来自于两个市场：一级市场和二级市场。目前的一级市场是在进行一个再平衡的过程，包括之前说的零成本打新，打到即赚到，到现在可转债又出现了破发情况，我们认为最近可转债市场还处在一个“再平衡”的状态。

经过一段时间的短暂平衡，等转债市场、股票市场稳定以后，转债市场的一级市场会逐步稳定，后期转债市场的一级市场可能会出现一些新的变动，比如会不会放开网下打新，这些我们都在拭目以待。现在一级市场打新的收益率肯定不如从前了，这个是很确定的趋势。还有观点认为这个市场还需要一段时间才能够再达到一个平衡，现在市场还是处于不稳定的状态，所以我们提醒投资者，不管个人投资者还是机构投资者，参与一级市场打新，要多加判断。

我们更加关注的是第二个可转债市场的获利来源，就是二级市场。我们的策略主题为什么是“黎明将至”？我们认为2017年可转债市场的监管规定，包括可转债打新的信用申购新规，给可转换市场带来了很多变化。我们认为2017年是国内可转债市场重生的一年，因为可转债市场过去一直延续了20多年，但是这个市场一致不温不火，一直到今年，才终于进入到了一个主流的市场，进入一个主流市场之后，我们是可以真正地可以分享到主流市场的红利的。这是第一个观点，我们认为我们国内的可转债市场“黎明将至”。

哪些方面会带来改变呢？一个是待发新券的结构可能出现了变化，过去，大部分上市公司再融资并不会来选择可转债，现在我们发现一些好的、优质的上市公司再融资会选择可转债发行，这样内生地改变了可转债的待发结构，导致现在可转债的参与者真正能够分享到国内市场上一些优质上市公司成长的红利。针对这个内生市场带来的一个改变，我们称之为可转债市场“新时代”的一个内涵。

我们怎么来分享这个红利呢？可转债市场收益的核心来自于三部分，一部分是股票的钱，一部分是估值的钱，一部分是条款博弈的钱。条款博弈的钱是一个比较短期的偶尔发生的现象，我们不做过多讨论。我们主要讨论估值和正股。目前在供给压力之下，可转债估值已经达到了比较低的水平，经过这一周左右的修复我们预计未来一段时间估值就会在现在附近的水平波动，不会出现过大幅度的波动。所以我们认为，未来可转债的估值可能不会带来比较持续的系统性机会，可转债市场真正的价格的锚或者说获利的来源是正股，目前一些好的公司在发可转债，我们可以分享一些优质公司的发展红利。

我们的分析框架有三部曲：

第一个是正股，正股是哪些是好的股票；

第二个是看可转债的价格，价格决定未来上涨的空间；

第三个看转债的估值，估值决定了可转债的弹性。

在我们选择好了正股的前提下，我们认为未来的可转债市场还是蕴含有非常多的机会的，未来可转债市场可能是一个比较分化的市场，会有一些标的表现的非常亮眼。

说黎明将至是因为，可转债市场经历了这样一轮的出清之后，加上一些新券也在慢慢上市，新券市场的结构已经出现了一些变化，我们认为现在是布局这个市场比较好的时候，但是当下市场更加考验参与者的择券择股和择时的能力。这个市场既蕴含着机会，但是否能获利还会和每个参与者的能力相匹配，如果做的好的话，我们认为可转债市场一定是蕴含着非常大的潜在的获利机会，是非常值得参与的市场。

但可转债是一个相对复杂的品种，并不适合各类投资者都来参与这个市场，投资者要结合自己的诉求以及对于它的期待，来选择是不是参与，它既是蕴含金矿的一个市场，但也需要有自身的判断能否承受潜在的波动风险。

券商中国记者：可转债市场未来一段时间的投资机会主要体现在哪些方面？投资者该如何把握？您提到“可转债，马上就是金矿了”，原因有哪些？

固定收益专家侯儒波：可转债实际上是这样的一个品种，它的下行风险相对被锁定，空间是无限被打开的，如果发行的股票的成长性非常好，那么投资者就有两个选择，一个是选择持有可转债，一个是选择持有股票。一个既会上涨但也会下跌的股票，和一个下跌空间有限但是上涨空间和股票接近的可转债，投资者肯定更愿意选择后者。所以一旦市场趋稳，可转债溢价合理的情况下，在这样情况下就会有中长线的资金认可这样的一个防守进攻型的产品。

它发行时的债性越差、转股价越高，上市定价后溢价率越高，那么未来的空间就相应越小。目前的市场情况下，发行人和主承销商要共同考虑，要让发行的估值变得更加合理更加接近市场，等市场调整完之后，可转债这一市场的投资空间就会打开了，历史上有不少可转债品种涨到200元以上，最高的涨到过500多元，这是一个有魅力的投资市场。

另一个是，原来可转债市场一、二年一共也就十几个品种，现在是一两个月就有十几个品种上市了，品种多了，可选择的余地比较大。

原来是没有可选择的余地，与市场上以债券基金、转债基金为主的投资主体相比，可转债市场总量偏小供应不足，造成可转债整体市场溢价率过高。现在为什么暴跌，因为可转债市场短期猛增的供应，而增量的长线资金并没有同步跟上，短期没有新的长线资金进场了，立刻就把可转债新老市场的溢价率都迅速压缩。（当然也有近期股市疲弱的影响）。对于可转债市场来说，市场整体的溢价率越低，未来它的长期价值就将慢慢体现出来了。

溢价被不断地压缩，等到产品定价合理了，资本市场下一个趋势性机会出现了，那么大家会选择这样一个，估值合理又有很好的防御性与进攻性的好品种。

未来可转债出现的投资机会不是说你今天申购100块，明天上市后102块、103块卖出，而恰恰是未来这个品种产品丰富了，定价更加合理、更加贴近市场了，风险更小了，投资机会、价格空间就更大了。

我觉得未来的可转债市场会有比较大的结构性分化。有些品种债性很差，转股价过高、正股波动率低、正股缺乏上升空间、期权价值差的品种，就不会有投资人去选择。正股有比较强的攻击性又有比较高的波动率，转股价偏低，那么这个可转债就更有投资价值。

未来一段时间实际上金融股的可转债是非常多的，历史上可转债的发行中，金融股（除了四大行）的可转债基本上都经历过持续大幅上涨之后成功转股了，这是一个确定性的机会。其中只有四大行的可转债涨幅不高但也是顺利转股成功。整体上来讲，未来这里将会有一个非常大的资产池供大家选择。

我觉得是市场从狂热到目前非常谨慎，迅速地冷冻，恰恰是个好事情，因为给未来的空间将被打开了。不要指望一个血被吸干的可转债二级市场，会有真正中长线的资金去看好、去参与这个市场。

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