南方有色金属ETF：兼具顺周期与避险属性的稀缺品种（工具型产品研究系列之五十七）

导读

当前市场下有色板块投资价值凸显：工业金属当前处于历史性的低库存，明年国内外需求端有望修复；新能源相关金属受电动汽车普及化驱动，原料需求迎来爆发；贵金属长期确定性较强，核心在于未来实际利率的确定性下移和全球央行增配将持续增大黄金资产的两大核心逻辑。
中证申万有色金属指数（000819.SH）发布于2012年5月9日，挑选日均总市值前50的有色金属行业公司股票组成样本股，覆盖新能源材料、工业金属与黄金龙头，与宽基指数相比弹性更强，与其他周期品种相比，业绩更加优异、回撤更小，当前PE处于历史中位数附近，成长性较强。

长期来看，指数弹性强，当市场表现较好时具有较高的战胜市场的概率。短期来看，指数表现优异，近3月、近6月、今年以来收益均跑赢沪深300、中证500与Wind全A。
与钢铁、煤炭指数相比，收益更优、回撤更小、风险调整收益更高。
主要覆盖中盘股票：成分股加权平均自由流通市值393.53亿。
指数交投较为活跃，2020年以来成交额维持较高位置：本年4个季度的日均成交额均维持较高位置，为269亿、172亿、297亿、282亿。
PE处于历史中位数附近，成长性较强，近两个季度营业收入同比增长率均大幅高于主流宽基指数。
成分股中黄金、工业金属、新能源金属、稀土永磁概念集中，亮点频现，多重概念可轮换把握风口，带动有色板块上行。

南方中证申万有色金属ETF(512400.OF)跟踪中证申万有色金属指数，是当前市场上跟踪有色金属指数的唯一产品。基金同时设置场外联接基金A份额（004432.OF）、C份额（004433.OF）、E份额（010990.OF）。

产品表现优异、精准跟踪指数，在控制跟踪误差的基础上，通过打新、可转债等累计实现正偏10.28%。
2020年产品规模快速增长，截至2020年12月25日最新份额为40.15亿份、规模为41.08亿元，较年初的增幅分别为551.75%和817.23%。
流动性较强，2020Q4日均换手率为6.76%、日均成交额为2.54亿元，日均成交额同比增速1956%。

南方基金深耕指数型产品，形成了以500ETF为龙头，涵盖全市值、多行业、多主题、跨境、Smart

Beta等工具型产品的全方位布局。截止到3季度末，指数产品业务规模达611.62亿元（剔除ETF联接基金），在基金公司中排名第4。基金经理崔蕾，当前在管基金总规模79.94亿元。

1、当前市场下有色板块投资价值凸显

1.1
工业金属：当前属于历史性的低库存，

明年需求端有望修复

当前处于主动加库存周期前夕，行情持续具备一定的确定性。通常一个完整的经济周期包括：主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。而当前全球经济正处于全面复苏的前夕，我国有望在国内颁布十四五规划的刺激下，通过基建项目实现内循环，拉动工业金属需求。除此，海外经济或于明年疫苗问世量产后，加速修复。叠加大选落地后，再基建加速经济恢复仍是惯用手段，工业金属需求有望处于内外共振提升的阶段。而当前全球工业品显性库存仍处历史性低位，工业企业产成品库存同比增速跌出25年来新低。工业金属或在低库存+强需求的状态下，进行补库。因此，当前时点或更像主动加库存周期，而该周期资产表现为：工业品>股票>避险资产，那么工业金属的上涨可能更为确定。
有色金属行业景气度回升下，工业金属库存与工业企业产成品库存增速均跌至较低水平。具体来看，工业企业产成品库存跌至4.53万亿元，工业企业产成品库存同比增速跌一度跌至0.38%，处于较低水平（历史最低值-2.63%），部分工业金属库存更是跌至低位，以铝为例，国内电解铝社会库存跌至64.1万吨，随着下游需求的复苏，国内电解铝或随时展开一轮补库行情；疫情后，国内铜库已跌至13.13万吨，处于相对低位区间，且每年11月均处于年中铜库低点，后续随着节日前夕补库，铜价或将强势。除此在工业产品增速跌至较低水平后，叠加国内十四五政策红利的与海外基建提振经济恢复做动力带来的强需求刺激下，补库意愿有望提升。

政策红利或引导国内需求表现超预期：后疫情时代的“十四五元年”或加速经济修复，通过重大工程落地刺激工业金属需求集中释放。随着疫情的好转与疫苗推出进度的逐步加快，各国经济修复成为未来一段时间的核心任务之一，而我国今年在严控疫情与“六稳、六保”方针的指引下，经济修复速度明显快于海外，每一次全球重大事件窗口都会带来新一轮的产业转移。目前正临近“十四五规划”的发布，以及国家坚定实施扩大内需战略的关键时刻，我国有望通过一轮基建政策刺激，使生产、分配、流通、消费各环节更多依托国内市场实现良性循环，成为新一轮产业转移下的受益国。并且7-9月政府债持续发力，推动社融数据超预期，且政府部门前期已积累大量财政存款，9月开始如期释放，对后期基建投资需求的提升形成支撑，侧面证明了我国或通过重大基建工程引导内循环，工业金属需求或将集中释放。

“海外经济修复+持续补库”或是工业金属需求的另一看点。美国大选落地后，继任者都将采取加大基建的方式提振美国经济，工业金属需求有望集中释放。对比拜登与特朗普上任后的经济政策，不难发现，两者都选择以加大基础建设提振经济。其中Trump预计会投入1万亿加大道路、桥梁、5G建设、乡村网络等提振经济。拜登预计会采取预算赤字的方式进行融资，使美国国债的扩张进度将达到每年4万亿美元以上，推动社会福利网络和国内建设计划。预计大选落地后，工业金属需求或将集中释放。美国补库存或将延续，工业金属在“需求刺激+补库持续”推动下或将持续强势。从美国社会库存数据来看，目前社会库存为1.88万亿美金，且同比增速-9.06%，均处于较低水平，补库诉求较强。叠加由于美国经济的库存周期，通常平均时长是34个月（以1994年为数据起点，制造业、零售业和批发业合计库存为判断复苏标准）。而当前由于共和党执政方针的不同，导致本轮经济周期时长已达到47个月，接近上一轮05-09年大周期48个月的极限，而目前在疫苗即将量产与大选落地共同刺激下，需求有望开始回升，叠加制造商库存、批发商库存、零售商库存，均已经出现补库苗头，美国有望开启新一轮依托需求复苏而形成的补库存周期。即需求上升情境下的主动加库存周期。

除美国外，欧洲大规模量化后，经济修复阶段或延后，或错峰对工业金属需求的释放产生促进作用。尽管当前德国、英国、西班牙等再度开启经济封锁，但大规模的量化宽松后，仍将进行经济重启→经济修复→经济再发展的演变过程。为应对疫情欧洲央行已扩表44%，二次疫情的爆发或将加速欧洲央行的扩表进度，进而对下一周期的经济重启带来更大的流动性，有望释放更多的复苏需求，与中国、美国等错峰释放工业金属需求。

1.2
新能源：电动车普及化，原料需求迎来爆发

海外（尤其欧洲）与国内新能源车销售持续放量，带动原料端需求快速提升。三季度以来，国内及海外新能源车市场显现环比快速增长迹象，定量来看，9月国内新能源装车环增32%，欧洲9月新能源销量环增73%；终端需求的持续提升拉动供应链原料需求快速提升；长期来看，受益于政策端（尤其欧洲市场等）拉动以及EV成熟产品的逐步投放，全球电动化进程显现加速迹象，带动原材料端需求快速提升。欧洲方面，受益于特斯拉季末冲销量，大众ID.3在欧洲开启交付等的拉动，欧洲新能源车销量续创新高，截止到2020年9月欧洲主要国家（德、法、英等七国）EV乘用车销量继续回暖，电动车注册继续超预期，同比大幅增长203%，环比增长73%，渗透率进一步提升至13%（含纯电动和插电混）。根据兴证电新组预测，受益于法英德欧洲多国补贴新政策落地实施，以大众MEB平台ID系列为代表的优质车型9月逐步开启交付，8月起美产特斯拉批量到港，欧洲销量将持续确定性高增长，全年有望冲击110万辆规模。国内方面，9月份国内新能源装车13.9万辆，同增约82%，环增约32%；除去年同期低基数效应导致的同比增幅较高外，环比较高增长显现出需求端疫后需求的持续提升。对应结构方面，9月装机约6.6Gwh,单车带电量均值约47度；其中三元电池装机约4.2Gwh,市占率约64.3%，铁锂装机约2.3Gwh,对应市占率提升约5pct至35.4%。总体而言，受上半年疫情导致的销售低迷拖累，今年全年销量规模或约110-130万辆，总量规模或较去年持稳，但自三季度以来的持续快速增长显现下游销售端已开始明显提速。上游材料方面，受益于国内&海外下游整车销售的持续放量，上游原材料需求快速提升。其中9月份国内正极材料需求总量规模达到约5.1万吨，环比提升约8.1%，且从10月份排产数据看仍有进一步增长潜力。材料热销也带动上游锂钴需求快速增长，钴市场已率先恢复至行业低库存、供需均衡状态，锂市场尤其碳酸锂已显现去库存迹象；上游材料端景气度显现确定性拐点。向前看，受益于下游新能源车市场的巨大潜力、高增速，锂钴等原材料面临5-10倍的EV领域需求增量空间。

1.3
贵金属：长期确定性强，

通胀预期是决定价格趋势的核心变量

当前阶段黄金作为长期确定性较强的方向，核心逻辑在于未来实际利率的确定性下移和全球央行增配将持续增大黄金资产的两大核心逻辑。在当前全球政府部门整体债务水平较高、各主要国家经济基本面疲弱的背景下，各国央行尤其美联储利率政策面临较大的掣肘，全球政策性利率或仍将维持在较低、或更低水平，带来全球货币体系流动性宽松。
1.3.1、实际利率框架下：通胀预期提升是实际利率下行的核心变量

以史为鉴，流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点，每次阶段回落都是通胀兑现前的加仓良机。（1）对比美国次贷危机，我们认为流动性危机解除之后，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之Fed降息带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和。历史来看，流动性危机告一段落的契机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体现就是大规模货币和财政刺激。但此时基本上风险资产继续抛售，但是避险资产开始企稳回升，黄金、白银为代表的贵金属表现良好。流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。伴随着货币及经济刺激政策落地，通缩预期逐渐缓解，通胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。同时此时油价急跌告一段落，通缩预期减弱；（2）对比欧债危机，欧盟核心国联手出台货币+财政救市政策阶段，表现为避险资产黄金等阶段性抛售结束、避险属性回归，经济及通胀预期随救市政策落地开始回暖，贵金属价格出现上涨行情；（3）目前阶段油价在原油需求未全面复苏的情况下，仍是处于相对底部，随着经济复苏需求推动下的货币政策宽松持续延续，通胀预期提升，实际利率重新下行，黄金价格将迎来主升。因此，金价在流动性危机解除后的回踩，将是通胀兑现前的加仓良机。

站在当前，全球“火箭式”流动性释放导致名义利率跌至低位，油价处于中长周期确定性底部区域，未来货币+财政政策有望带动通胀预期边际改善，实际利率或将确定性下行推升金价。流动性危机告一段落的契机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体现就是货币和财政刺激。此时基本上风险资产继续抛售，但是避险资产开始企稳回升，流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。此轮受全球公共卫生事件的影响，美联储宣布广泛新措施来支持经济，包括开放式资产购买，扩大货币市场流动性便利规模；并推出约4.5万亿美元的刺激方案（不包含无限QE和正在商议的再刺激法案），包括：2.3万亿的经济刺激计划、7000亿的量化宽松（购买国债和MBS缓解流动性危机）、救市资金1.5万亿；对比2008年11月开启QE，有效解决市场流动性危机的担忧，直接带来了名义利率的大幅下行和通胀预期的上行，金价大涨。美联储无限QE对流动性危机的防控以及名义利率的下行做了保底背书，这对金价上涨奠定了坚实的基础。目前黄金正处于危机之后的上行周期，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之Fed降息带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和；金价在流动性危机下的回调已彻底结束，核心在于通胀的兑现，未兑现前都将出现抗通胀刺激下的金价上涨。

通胀预期的走向或更多取决于财政刺激的落地情况。对比本次疫情后美联储的措施与2008年次贷危机的措施，不难发现本轮美联储资金释放的力度更强，但从边际效果来看反而更弱。因此，美联储预实现2%的通胀目标，或许会加大财政政策的刺激力度，给予市场更多的流动性与政策红利，进而可能会带来超出2%的通胀效果与预期，从而带动金价持续走牛。

1.3.2、央行购金视角下：央行无法“印刷”黄金
央行黄金储备流入情况与央行资产结构占比方面均发生改变，央行购金行为或成为金价上涨的风向标。截止2019年底，全球央行已经连续11年呈净买入黄金状态，黄金储备达到3.47万吨，并且近两年有加速买入迹象，净新增黄金储备分别超过650吨的规模。①由于黄金储备占GDP比重相对稳定，且GDP逐年稳定增长，预计全球央行持有黄金储备会延续净流入状态；②全球黄金储备占央行总资产比例有望随着央行扩表呈现V型走势，目前或正处于转折点附近，且金价与央行储金呈正相关，也就意味着黄金或将迎来上行，具体而言：

从新兴市场的央行视角来看，避免汇率危机是导致大量新兴市场国家央行增强黄金储备的重要原因。近年来随着新兴市场国家经济整体出现两极分化，很多国家无法承受08年全球量化宽松所带来的高通胀的隐患，导致国家自身经济发展失衡，通货膨胀严重，像阿根廷、土耳其等国家多次发生汇率跳水，货币大幅贬值，大量新兴市场国家为了增强货币信用，抵抗通胀，不得不大量购买黄金增强储备。
从发达国家央行视角来看，战略增储、抵抗通胀的需求是发达国家央行黄金增储的主要原因。发达国家与新兴市场不同，其汇率体系相对完善，汇率危机相对较少出现，因此，每一轮央行扩表，往往是为了解决流动性危机。当发生全球性流动性危机时，发达国家央行的“放水”都是过剩的，这就导致发达国家央行需要对资金进行配置，而通常黄金作为“通缩性贵金属”是货币定价的锚，被发达国家央行作为战略储备而进行增储，以及用来抵抗通胀。特别是在每轮大危机后，发达市场央行为了平衡资产占比，会在解决流动性危机后，购入黄金。发达国家满足投资需求的方式往往不选择央行储金，而是更为方便交易的黄金ETF。从黄金ETF的持有结构来看，北美持仓占比为49.26%，欧洲持仓占比为46.23%，是黄金ETF主要的参与者。黄金ETF及类似产品在本轮黄金上涨中持仓量创历史新高。2020Q1全球黄金ETF及类似产品总持仓量达到创纪录的3185吨。过去一年里，全球黄金ETF的持仓增加了659吨，是金融危机以来的最高年度增幅，同时期资产管理规模上升了57%。

综合央行黄金储备的发展来看，黄金储备与金价的关系表现为金价是黄金储备走势的放大版，其敏感性更强。即全球央行黄金储备快速上升时，金价将存在一轮涨幅更大的上涨阶段

2、中证申万有色金属指数（000819.SH）

中证申万有色金属指数（000819.SH）发布于2012年5月9日，从沪深A股中挑选日均总市值前50的有色金属行业公司股票组成样本股，反映有色金属行业公司股票的整体走势。指数覆盖新能源材料、工业金属与黄金龙头，与宽基指数相比弹性更强，近期表现突出;与其他周期品种相比，业绩更加优异、回撤更小，当前PE处于历史中位数附近，成长性较强。

2.1
指数基本信息

中证申万有色金属指数（000819.SH）发布于2012年5月9日，从沪深A股中挑选日均总市值前50的有色金属行业公司股票组成样本股，反映有色金属行业公司股票的整体走势。
指数以2004年12月31日为基日，以1000点为基点，具体选样方法如下：

选样空间：中证全指指数样本股
选样方法：（1）对样本空间内的股票按照最近一年（新股上市以来）的A股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的股票；（2）对样本空间的剩余股票，按照申万行业分类，选取归属于有色金属行业的股票作为候选；（3）最后，将（2）中剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前50的股票作为指数样本。

中证申万有色金属指数计算公式为：

2.2
与宽基指数相比弹性更强，近期表现突出

长期来看，指数弹性强、收益略高于沪深300：自2004年12月31日以来，指数累计收益率416.19%、年化收益10.81%，略高于沪深300指数收益率。

当市场表现较好时具有较高的战胜市场的概率。自指数基期以来，万得全A涨幅超过12%的月份共有20个，在这20个月度中，有色金属指数平均而言相对沪深300、中证500、万得全A的月度超额收益均值分别为5.06%、2.60%、3.36%，胜率分别为80%、60%、65%，可见在市场较好时指数具有较高的战胜市场的概率。

从短期来看，中证申万有色金属指数表现优异，近3月、近6月、今年以来收益均跑赢沪深300、中证500与Wind全A。

2.3
与其它顺周期品种相比，

业绩更加优异、回撤更小

相对于煤炭和钢铁，有色金属是顺周期品种中当前投资价值凸显的细分板块。一方面，工业金属有较强的国内外需求。工业金属库存与工业企业产成品库存增速均跌至较低水平，叠加国内十四五政策红利的与海外基建提振经济恢复做动力带来的强需求刺激下，补库意愿有望提升。从海外来看，全球经济或于明年疫苗问世量产后加速修复。叠加大选落地后再基建加速经济恢复仍是惯用手段，工业金属需求有望处于内外共振提升的阶段。另一方面，海外与国内新能源车销售持续放量，叠加政策利好，行业迎来高景气，新能源相关材料需求快速提升。三季度以来，国内及海外新能源车市场显现环比快速增长迹象，终端需求的持续提升拉动供应链原料需求快速提升；长期来看，受益于政策端（尤其欧洲市场等）拉动以及EV成熟产品的逐步投放，全球电动化进程显现加速迹象，带动原材料端需求快速提升。11月2日国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》正式稿，明确了未来15年新能源汽车发展的方向。《规划》明确要引导新能源汽车产业有序发展，推动建立全国统一市场，提高产业集中度和市场竞争力。有色金属中包括了新能源车上游的原材料行业（主要包括锂、钴等），上游原材料行业弹性会更大，或会迎来中长期高景气行情。
与中证钢铁、中证煤炭指数相比，指数收益更加优异、回撤更小，具备更高的风险调整收益：自2008年12月31日以来，指数累计收益率146.14%、年化收益7.80%、最大回撤64.40%，表现均优于中证钢铁与中证煤炭指数。

2.4

市值分布：以中盘股票为主

成分股加权平均自由流通市值393.53亿：截至2020年12月25日，指数的50只成分股流通市值合计8494.40亿，成分股加权平均自由流通市值为393.53亿元。流通市值50亿以下的股票有5只，权重占比为2.04%；流通市值在50-150亿之间的股票有29只，权重占比28.06%；流通市值在150-1000亿之间的股票有15只，权重占比48.52%；流通市值1000亿以上的股票有1只，权重占比为15.33%。

2.5

指数流动性：交投活跃

指数交投较为活跃，2020年以来成交额维持较高位置：2020年4个季度的日均成交额均维持较高位置，分别为269亿元、172亿元、297亿元、282亿元，交投较为活跃。

2.6

PE处于历史中位数附近，成长性较强

截至2020年12月25日，中证申万有色金属指数市盈率（TTM）为54.20，市净率（LF）为2.97，分别处于统计日期以来的58.17%和72.26%百分位。

相较于大盘指数，中证申万有色金属指数的成长性更高，近两个季度营业收入同比增长率均大幅高于主流宽基指数。

2.7

指数成分股：覆盖新能源材料、

工业金属与黄金龙头

成分股中黄金、工业金属、新能源金属、稀土永磁概念集中，亮点频现：目前，中证申万有色金属指数共有50只成分股，前十大权重股涵盖了黄金、工业金属、新能源金属、稀土永磁等概念，多重概念可轮换把握风口，带动有色板块上行。

相对新能源车指数，更加聚焦上游原材料，具备稀缺性：我们比对了新能源车指数与有色金属指数中的新能源相关持仓，新能源车指数中有较大权重配置了整车、汽车零部件等，而有色金属指数中的新能源部分更加聚焦上游原材料。

紫金矿业：3季报超预期，股权激励推行，管理层利益机制捋顺

根据公司三季报，2020年1-9月实现营收1304.34亿元，同比增加28.34%，实现归母净利润45.72亿元，同比增加28.34%，Q3单季度归母净利润21.5亿元，同比增加86.7%、环比增加55.7%，利润表现超市场预期。
公司公布2020年限制性股票激励计划（草案），股权激励覆盖广，激励共同发展：公司拟授予限制性股票数量不超过1亿股，为公司股本总额的0.39%。此次股权激励授予对象包括700名中高管理层和核心骨干，与管理层分享成果。此外，公司第七届董事会临时会议审议通过将第七届执行董事、监事会主席和高管的奖励薪酬方案中期权奖励修改为虚拟股份享有分红权和股票增值权，薪酬与股价挂钩，激励管理层与公司共同成长。

赣锋锂业：锂行业龙头，市场前景向好

赣锋锂业集团业务贯穿资源开采、提炼加工、电池制造回收全产业链，产品被广泛应用于电动汽车、储能、3C产品、化学品及制药等领域，是锂行业唯一同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术的企业；锂化合物产能全球第三、中国第一，金属锂产能全球第一；拥有完整的电池制造及回收技术，为电池生产商及电动汽车生产商提供可持续的增值解决方案。
根据公司三季报，2020年前三季度实现营业收入38.93亿元，同比下降7.54%；归属上市公司股东净利润为3.30亿元，同比+0.40%；扣非后归属上市公司股东的净利润为2.67亿元，同比下降54.34%。

华友钴业：铜钴价格走高，Q3业绩超预期