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场外期权新规分层管理券商一级交易商资格入围者寥寥

根据证监会的口径，在过渡期内实际上仅有中信和中金公司两家券商可以比照一级交易商开展业务，这也意味着年内券商场外期权业务并未完全松绑，即便是符合分类评级的券商短期或也将无缘场外期权业务。

21世纪经济报道谷枫周莹

5月11日，21世纪经济报道记者从券商处独家了解到，证监会向券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（下称“《通知》”），该文件也可以理解为是场外期权的业务新规。

值得注意的是，此次《通知》首先将影响的是券商场外期权业务的格局，监管层选择了由管控券商来管控市场风险的方式，对券商进行了层级的划分。

“这次监管层的思路很清楚，不直接对市场进行过多条件设置，而是在券商这一层面进行分级管理，通过不同券商开展业务的差异从而达到控制市场风险。”一位中金公司人士表示。

与此同时，《通知》也体现了近年来监管层对于券商监管的思路，即评级优先级同业务优先级挂钩，新规实施后，券商场外期权业务将呈现更为明显的梯队划分，龙头券商的优势将更加明显。

一二级分层

根据《通知》的内容，证监会将对证券公司参与场外期权交易实施分层管理。具体来看，将根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，将证券公司分为一级交易商和二级交易商。

与此同时，一二级交易所的划分将严格和券商分类评级挂钩，一级交易商须最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商须最近一年分类评级在A类A级以上。

如果是一级交易商，将可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。如果是二级交易商，则必须通过与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲，不得自行或与非一级交易商开展场内个股对冲交易。

另外，根据通知如果二级交易商申请与一级交易商进行对冲时，一级交易商应当根据自身合约设计要求及标的范围确定是否接受对冲交易，一级交易商拒绝接受的，二级交易商不得与客户达成交易合约。

对于这样的划分，5月14日，东吴证券首席证券分析师丁文韬表示：“场外期权规模越大、交易对手越多元，则风险越分散、对冲效果更优，新规有意推动业务向一级商集中，且一级商风控、资金实力更强，进而降低市场风险。二级交易商只能通过与一级商对冲参与，有效控制风险并节省交易成本。”

记者了解到，《通知》下发后过渡期将有近3个月的时间至8月1日，这一时间内证监会将暂允许市场占有率排名靠前、最近一年分类评级为A类AA级且风险管理能力较强的证券公司比照一级交易商，最近一年分类评级在A类A级以上的证券公司比照二级交易商严格按照本通知要求继续开展场外期权业务。与此同时，其他证券公司不得与客户新增场外期权业务。

这也意味着不能作为一二级交易商的券商或无缘场外期权业务，参与场外期权业务的机构的集中性将进一步提升。

“新规执行后来看，一级交易商具有更多的优势地位，一级交易商有点类似于批发商，二级交易商更类似于零售商。一级交易商可以做很多事情，其他券商很多业务要通过一级交易商来做了，短期内，券商可能要根据自己的优势、特点和能力进行差异化的分工。当然，一级交易商具有更多的优势地位。”5月14日，太平洋证券分析师魏涛接受21世纪经济报道记者采访时表示。

根据梳理，最近一年分类评级在A类A级以上的券商有11家，但据一位招商证券从事场外期权的业务人士指出，根据证监会的口径，在过渡期内实际上仅有中信和中金公司两家券商可以比照一级交易商开展业务，这也意味着年内券商场外期权业务并未完全松绑，即便是符合分类评级的券商短期或也将无缘场外期权业务。在这种分级管理之下，如中金公司、中信证券等龙头券商的头部效应将更为明显。

《通知》中另一种分类监管层的思路是和券商净资本规模挂钩。即：开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的20%（场外完全抵消的衍生品合约规模不纳入计算口径），连续开展业务两年持续合规的，不得超过净资本的30%，连续三年持续合规的，不超过50%。

5月14日，北京地区一家大型券商的人士对记者讲道：“我们接下来的核心就是要冲净资产规模，按照目前的要求来看，规模越大期权业务的盘子也能够做得越大。”

无论分类评级还是净资产规模，都能看出头部券商马太效应越发凸显，未来一段时间内中间层次搞通道业务为生的中小券商将面临极大的行业洗牌危机。

严控杠杆率

除了券商分级管理外，《通知》另一项核心的诉求是控制杠杆率，控制场外期权业务对市场可能形成的潜在冲击。

例如通知明确指出，“证券公司设计场外期权产品应当适合投资者风险管理需求，避免形成与其他衍生工具组合、嵌套的增加交易成本和链条的复杂产品。”以及要求“证券公司应当合理配置不同类型场外期权的结构比例，避免对市场产生不当冲击”都具有这样的含义。

“场外个股期权交易确实会加大市场波动风险。牛市行情中，投资者将大量购买看涨期权，券商为对冲风险买入相应股票，当行情反转时，券商抛售股票会引发股价下跌，从而导致券商进一步出售股票，股价进一步下跌，由此引发恐慌，放大市场波动。且一旦股票跌停，券商无法及时卖出股票，从而产生亏损。因此监管层严控风险也是意料之中的。”

与此同时，监管层要求券商场外期权业务规模同净资产规模挂钩也有控制该业务规模的诉求。

另外，《通知》中要求购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%也是在控制场外期权的业务规模。

“《通知》整体来看没有一刀切这项业务，但也并不想这项业务无序扩展，场外期权业务作为不多的能够进行对冲的反向操作工具，监管层需要控制其整体规模，潜在的也是为了防止产品规模过大从而影响市场。”前述北京地区券商人士告诉记者。

尽管，无论是券商分级监管还是严格控制期权业务的规模，监管层收紧该业务的意图很明显，但《通知》的推出对于这一创新业务未来的健康发展仍有重要的意义。

魏涛便表示：“总体来看，新规较之前的“一刀切”边际有所放松，同时通过一系列的技术手段将业务潜在的风险约束在可承受的范围内，场外期权业务将平稳健康发展，并不会因为实际操作中的一些风险而中断，资本市场创新并未止步，在风险可控范围内的创新仍然在进行。”

场外期权再开闸私募门槛抬高穿透更强21世纪经济报道谭楚丹

场外期权业务再度面向私募基金放开，但今非昔比，市场参与者被提出更高的要求。

据21世纪经济报道记者此前独家获悉，监管层向券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，旨在规范场外期权的业务开展。

其中对于法人参与的，要求最近1年末净资产不低于5000万元、金融资产不低于2000万元。对于产品形式参与的，规模不低于5000万元，投资场外期权占比不能超过30%上限，单一委托人权益超过20%的，金融资产不低于2000万。在实际操作中，这将大幅提高私募基金和个人投资者的参与门槛，同时有效降低私募通道业务的热度。

此外，监管层还强调穿透工作，要求券商对私募基金的真实身份、资金来源合法性等进行核实，有力地落实投资者适当性管理。

门槛大幅提高

在“关禁闭”一个月后，私募基金再度迎来期权业务的开闸；但这次参与场外期权市场，显然不及以往容易了。

21世纪经济报道记者在5月11日独家获悉，多家券商收到监管层出台的《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（以下简称“通知”），场外期权业务在向私募基金重启的同时，也将进行从上到下的整顿。

监管层在门槛的设置上，让不少私募基金“望而却步”。

根据通知，券商在选择场外期权业务交易对手方时，对手方应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者，并满足多个条件。

第一类法人参与的，通知要求最近1年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。

第二类资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验。

对此，多名券商人士表示准入条件要比以往提高很多。据了解，由于过去场外期权业务对门槛没有统一标准，因此每家券商对于交易对手方资质的要求并不一样；总体而言，门槛在百万到一千万之间。

“据我了解，中信证券与中金公司的门槛最高，需要1000万；其他券商普遍只要500万资金门槛。所以这次新规大幅提高了门槛，影响很大，规模小的私募基本都被挡在门外。”深圳一家私募基金人士5月13日向记者表示。

北京一家大型券商期权人士表示，提高门槛是确有必要，“现在很多私募基金鱼龙混杂，提高门槛能保证专业性和风控能力；不是所有私募基金都适合参与场外期权。”

私募通道业务难做

除了上述两大类外，对于第三大类交易对手方，即以产品形式参与，监管层在这次也作出详细要求。这是市场关注的焦点，主要因为过去这里衍生大量的私募通道业务，是个人投资者参与场外期权业务的热门方式。

据了解，过去个人投资者若想参与场外期权，券商会建议客户借助通道来成立私募产品，产品至少两人以上认购，成为一致行动人，资金门槛在500万-1000万之间不等。

通知要求，如果以产品形式参与，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币，同时符合两项条件。

首先，穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于2000万元人民币，具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。其次购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。

“按照这个规则执行的话，参与门槛就会数倍提高，淘汰掉不少不符合2000万标准的投资者，也能降低个人投资者的参与兴趣。我个人认为这是好事，场外期权不是全民化的业务，这能提升市场参与者的质量，风险承受能力要与业务匹配。”广州一家私募基金人士5月14日向记者谈道。在他看来，未来个人投资者走通道的意愿将大幅下滑。

“从条件约束来看，私募的通道业务基本很难开展了。第一产品总规模不低于5000万，这是非常大了；第二投场外期权只有少量比例，不能超过30%，会大幅降低个人投资者的热情。”前述大型券商期权人士谈道。

合格投资者穿透程度高

正由于场外期权带有“杠杆”属性，在经历2017年蓬勃发展以后，该项业务在后期演化成用于“变相配资”“绕道监管减持”等目的；业务形式在资金端出现了份额拆分；投资者参与的门槛在实际操作过程中一降再降……这就出现了500元亦能参与场外期权的不正常现象，这对监管来说提出了较大的挑战。

此次通知就对券商提出“穿透”的要求，要对私募基金的身份、资金来源、交易目的等进行一一核查。

具体而言，根据通知显示，证券公司应当采取必要措施，对投资者尤其是私募基金等非持牌机构的真实身份、资金来源合法性、产品合同中对投资场外期权是否约定、相关风险是否揭示等进行核实；审慎核查投资者真实交易目的，查验投资者是否具有真实的风险管理需求，确认相关投资符合法律法规规定；确认交易对手方的资金来源为依法依规取得或募集的资金，不存在非法汇集他人资金或违反反洗钱规定的有关情况。

对于产品形式参与的，通知要求券商应当核实产品管理人是否真实承担管理人职责，并对产品最终投资人进行穿透核查；对于法人参与的，券商应当对机构主体及股东信息进行核查。定期对客户进行回访，确保投资者持续符合适当性管理要求。

深圳一家大型券商营业部总经理5月14日向记者表示，核查难度不大，主要是要求私募基金提供最终投资者的明细；要求基金管理人要承诺真实交易目的、资金来源情况真实性等。