期权论坛

白糖期权自2017年4月19日上市，至今日已满一年，共经历244个交易日。作为首批上市的商品期权之一，白糖期权的诞生为投资者提供了新的投资工具，同时为企业的避险需求提供了新的思路。
白糖期权与期货同属衍生品，能够起到对冲风险的作用，但二者在结构上有较大区别：期货为线性结构，在对冲风险的同时也放弃了收益的可能性；而期权的非线性结构则能够在对冲风险时保留收益，且买方最大风险已知并不需要支付保证金。期权的这种杠杆性提高了资金的使用效率，期权的非线性结构则增加了投资策略的种类，使得白糖生产和需求企业均能够以较低成本精确实现风险管理需求。
图1 白糖期权成交、持仓量

白糖期权运行平稳
白糖期权上市后，市场运行较平稳。在这244个交易日中，白糖期权总计4930526手，日均成交量20207手，持仓量截止至4月17日总计161988手，行权总计49528手。从总量上看，日成交量超过5万手的交易日屈指可数；仅有不足100个交易日，约40%的交易时间内，期权日成交量超过2万手。2017年9月，交易所提高期权持仓量限制至2000手，但对总成交水平的拉动效力有限，成交水平整体偏低，市场流动性一般。期权的持仓量水平则处于稳步上升走势，在主力合约1709、1801以及1805合约到期时，持仓量呈断崖式下跌，随后缓慢回升。

行权集中在最后交易日

白糖期权为美式期权，即期权买方可在到期前任意交易日选择行权。但就白糖期权的行权量来看，90%以上均集中在期权到期日及到期之前几个交易日，在其他交易日选择行权的投资者极少，提前行权这一特性未得到充分体现。
图2 白糖期权行权量

期权的隐含波动率
期权作为具有非线性结构的衍生品，在波动率方面也与其他衍生品有所差别。通常我们所说的波动率指的是历史波动率，即过去一段时间内的价格波动水平，而对于期权来说，我们通常讨论的是隐含波动率。
隐含波动率，指的是将期权市场价格代入期权定价公式，倒算出的波动率数值。需要注意的是，期权的隐含波动率不等于历史波动率，也并不是机构发布的预期波动率，只代表根据目前市场上投资者的交易情况反映的预期波动水平。
图3 白糖期权历史、隐含波动率

由于隐含波动率反映的是市场投资者的预期水平，也代表了市场投资者的恐慌程度。一般来说，当标的物价格大幅上涨或下跌时，会引起市场投资者的情绪波动，从而带动隐含波动率的快速上涨；其次是在某一合约到期前，投资者的频繁交易导致的波动率异动。
将主力合约结算价和对应的平值期权隐含波动率比较，可以发现，白糖期权的隐含波动率变化基本符合上述描述，在白糖期价的几次大幅下跌过程中，隐含波动率均给出了相应的上行反映。
图4 白糖期权结算价与平值期权隐含波动率

期权策略介绍
期权的非线性结构使得其相应策略数量大大多于期货投资，根据投资者对于方向性的判断、对涨跌幅度的判断、对波动率的判断区别，都能够找到合适的期权策略。
从方向性判断的角度来看，当投资者判断糖价上升，与买入白糖期货相比，投资者可选择买入白糖看涨期权；反之可买入白糖看跌期权，能够立即锁定最大损失同时不放弃上涨机会。
从涨跌幅度的角度来看，当投资者认为将来价格会大涨，可买入单一的看涨期权；而如果认为涨幅有限，在买入看涨期权的同时可卖出不同行权价的看涨期权，降低策略成本。
从波动率的角度来看，由于期权的隐含波动率和历史波动率存在偏差，可通过跟踪该差值来进行波动率套利。当隐含波动率高于历史波动率一定水平，可卖出波动率高估期权，待波动率回归时平仓获利。但需要注意的是，隐含波动率呈趋势性走高对期权卖方风险极大，当波动率未在到期前回归时，期权卖方将遭受损失。

合约规则修改
白糖期权上市初期，为保证市场运行稳定，商品期权的门槛设置较高。在运行一段时间后，交易所对期权的持仓水平和合约规则进行了部分修改，使得更多投资者能够进入市场。
一是2017年9月将期权持仓限额从300手放开至2000手；二是针对目前白糖期权合约挂牌过多，成交量难以集中的问题，交易所将白糖期权合约中“合约月份”内容由原来的单数月份修改为“标的期货合约中连续两个近月，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手（双边）之后的第二个交易日挂牌”，使得期权成交集中在较活跃的月份合约上。其次，将“最后交易日”内容由“标的期货合约交割月份前两个月倒数第5个交易日”修改为“标的期货合约交割月份前一个月第3个交易日”，适当延长了期权到期时间。三是对知识测试录像过程进行了简化，同时对测试题目结构进行了适当调整，降低测试难度。
白糖期权上市一周年，目前市场活跃度有限，但也反映出其潜力巨大。在期权投资不断普及的过程中，商品期权在今后定能发挥更加独特和重要的作用。

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