可转债的双城记——2017~2020年转债市场回顾（四）

（接前文2019年的回顾）

5、2020年，抛去疫情造成的心理预期不谈回头看，在股票好是基本共识的情况下，尽管估值可以分成两段明显的趋势性波动，但藏在之后的个券上的极端分化，已经无法用一个简单的标准进行分类了。
大方向来说，不结合19年的图一起看20年，是感受不到这一轮溢价率趋势的威力的。1~3月溢价率快速提升，随后在3个月内就基本回到了去年年底的位置。但在7月之后溢价率又开始走向平稳，似乎是一个很简单的“转债价格决定溢价率”的关系，也就是市场均价越接近130，溢价率就越应该趋近于0*。但另一方面股票市场结构大幅变化+游资频繁扰动的情况下，实际市场的结构分化极大，有一些个券确实是价格过高后压缩了溢价率，有一些个券价格没有提高，却也主动压缩了溢价率

——2020年的主题，如果定义为市场大涨，那体现不出转债作为一个独立市场的自我定价能力，但遗憾的是，今年的自我定价能力，偏偏体现在了低价策略连续的亏钱上。
（*注：我们不考虑一个极端情况，就是市场在快速上涨的同时，结构上却主要以新券为主，就转债的条款设计来说一般这不会成为一个持续很久的情况，或许只有15年3~4月左右出现过类似的情况）

我们在前文提到，用回测测算得到的低价策略，依然是足够美好的，但这在今年已经不符合绝大多数人的实际感受。那么为什么2020年不灵了？我们先随着市场做个回顾。
图：前文贴过的纯低价策略的回测结果

①开年的行情和延续了去年末市场宽松下的溢价率提升，回头来看年后开市疫情对溢价率的冲击几乎可以忽略不计，市场很快就继续延续大宽松模式下的定价。

②第一个转折点出现在3月开始欧美疫情的失控，从股票市场来看市场对欧美疫情扩散是没有任何准备的，体现在既没有人提前对欧美失控定价，也没有人预估到欧美失控带来的金融市场动荡程度，如果时间拉远一点，还体现在债券投资人对于欧美出口订单涌入、出口快速复苏而带来的央行宽松必要性下降同样准备不足。（4、5月份的点评多数预期欧美疫情第一波抢单结束之后，出口会从6月开始快速下降）
一部分人的转债噩梦就此开始。
对于转债来说，两件事情开始相继展开，第一件是笔者意识到的，就是3月份开始触发赎回的个券在赎回期将面临相当大的压力，这让一部分本身享受到不错收益的持有人毫无反应（特别是并没有对欧美疫情失控做出预判的）
图：两只典型的3月赎回的转债

另一件雪上加霜的事情是笔者也是在回顾全年的时候才反应过来的，那就是往年的发行节奏4月之后一般会是淡季的5~6月，但由于疫情打乱了节奏，今年的5月发行的转债只数不少，6月更是开始快速补课。这为后续转债的走势埋下了伏笔。
图：分月份发行节奏，为避免银行转债大余额的干扰，用分月份发行只数而非总额

③随后是（部分）转债投资人纷纷捶胸顿足的5月，转债指数走出了11连跌+7连跌的夸张走势，指数回撤超过5%。多数转债投资人的感觉是正股没有跌，但转债跌的一塌糊涂，在市场平均指标里看到的则是平均平价变动不大，但平均溢价率快速下跌。于是市场猜测四起：
①笔者曾猜测是某些基金更换经理调仓导致市场影响，但这只能解释个券并不能解释整体；
②一些人认为，是由于债基的大幅亏损+股基表现优异，导致债基（特别是一级债基）被大量赎回，因此低价+高评级的权重转债快速下跌；
③还有一些猜测是理财资金净值化导致部分委托资金清退，因此对于低价+高评级的转债进行了系统性的清仓。

在上述3个判断都无法判断何时结束的情况下，更糟糕的是，一些人突然被召唤出了2019年“领先性”的回忆。市场开始讨论转债本轮的提前下跌是不是意味着权益又要开始经过调整（但尚不知是否有人因此减仓进一步加剧了本轮的回调）
④市场基本没有给担忧上述事情的人一点犹豫的时间。先是5月开始市场最有弹性的一部分个券平价悄悄上涨了超过5%，使得这一指标已经达到了去年4月牛市高点的高度，随后又是7月开始市场风格突然向一个“迷你全面牛市”出发，从去年的经历里学到了领先原则的研究员们最终迎来的竟然是上行风险，可谓一通乱打，不讲武德。更可怕的是持续时间不长的牛市里，低价券依然全方位的跑输了高价券，使得许多低价券策略并没能弥补掉债券仓位带来的损失。
图：4~7月偏股型转债平均平价（股价）变化

⑤8月开始，市场重回震荡，但转债的配置力量却被系统性的削弱了。低价低溢价率的“双低个券”数量在十一前飙升，面对不确定性，机构配置力量明显趋弱——但有趣的是，我们很难从上交所的持有人结构数据里看到这一现象的解释。如果结合19年的情况来看，就会发现市场在缺乏“双低”个券的环境下已经运行了1年之久，持续的高价环境开始显露疲态，随着利率的逐渐回升，开始有重定价的趋势。另一方面，南航、大秦等大余额个券发行再度提上日程，市场的观望情绪愈发浓厚。
图：115+10%以内的溢价率个券个数经历了整整一年的低位却在9月开始回归

⑥最夸张的分化诞生在了年末，在机构的主流配置列表里，一部分高价券走的堪比游资妖票，另一部分票则走的像是暴雷信用债。
重配弹性个券的账户则纷纷创出新高，和指数跑出了巨大的差距。弹性个券在年末的加速上涨，使得重配这些个券的账户，指数涨则跑赢指数1%以上，指数跌却完全不跟。但另一方面，某转债信用事件成了压垮低价券的最后一根稻草，且这一事件迅速蔓延到了所有对低评级or信用市场认可度较低的个体上。转债市场哀鸿遍野。
值得一提的是，笔者也在这些被冲击的个券里悄悄地发现，事件的蔓延过程显示了转债市场投资人的复杂性。第一波事件冲击的个体，信用市场认可度确实较低，这显示出许多转债投资人在投资前对信用确实没有太多关心。但事件的蔓延则呈现了明显的阶段性特征，部分情况稍好的发行个体在第一波蔓延中挺了过去，到第二波才被砸下，显示市场有一部分个券确实可以对信用进行短期定价。
总体来讲，2020年的转债市场变成了纯alpha市场，选对了行业、选对了标的的仓位对跑赢指数易如反掌，注重beta、停留在低价策略的往日荣光中的账户则连续遭遇了三次收割，令人扼腕。
图：年底的个券分化程度极大

为什么低价策略突然不行了？笔者在此抛砖引玉，做一个简单的讨论。
我们在投资&研究的双城记一节中，已经初步提到了“低价策略”的思路。这一思路在转债市场有着相当多的拥趸，虽然笔者并不在其中，但16年开始这一策略确实能创造不少的收益。
所谓的低价策略，核心就是两件事：
①选择市场上绝对价格够低的个券
②买入并持有
——但由于多数低价个券本身属于缺乏权益市场覆盖的标的，这导致购买低价个券的投资人实际对个券的空间判断并没有足够的信心，因此多数低价策略还增加了很重要的第三条
③在一定的价格/收益率以上兑现收益。

从长期来看，这一做法是有意义的，其利用的是①转债发行人多数乐于看到转股，特别是对于财务紧张，还债有压力的个体②转债可以通过下修等条款降低转股难度。从历史上来看，不但只有澄星、新钢等少数转债遭遇了转股失败，而且像南山转债这样连续下修两次只为转股完成的个例更是为这个策略提供了相当好的背书。如前文所贴过的，这一策略在回测中表现同样不俗。
——由于下修的存在，只要公司不违约，长期来看一只转债存在明显的上不封顶，下有底的特性，①&②在长期逻辑上是一套胜率和赔率都很高的策略，完全正确。

但在今年致命的，就是这第三条。下图给了一个直观的策略结果。只要把价格卖出价格做一个限定，策略回测结果立刻下降10%，如果不是等权重策略而是有选择的重仓高等级个券，今年的策略会变得更难看。简单来说，低价策略一直蕴含的最大的短板在今年的市场上被暴露无遗：如果你限定了向上空间，且投资期限不够长的，那么低价策略不但胜率下降，连赔率也下降了。
图：低价策略的第三条原则成了毁灭价值的最主要幕后黑手

这就又回到了本部分开头所讨论的问题——转债策略到底存不存在？即使在今年年中，一部分人仍然认为个券alpha、市场beta是属于股票应该关注的部分，在债券市场缺乏资源去和股票市场博弈的情况下，只有低价策略，才是转债策略所真正应该关注的重点。但这部分投资人在强调低价策略的同时，恰恰忽略了低价策略，本质是一种长期的转债市场beta策略，应该更仔细的关注对转债市场beta机制的研究，而今年的亏钱，就是忽略带来的代价。
图：今年一个相当奇特的双低转债的走势

因此，如果不希望在转债研究中加入太多股票研究的内容，就应该对转债的策略保持足够的敬畏——如果没有对流动性冲击、供给冲击和低价策略在中短期上存在缺陷有足够的认识，低价策略带来痛苦也许还会在某时刻再度降临。

（PART II未完待续）