方正中期：期权市场新起点新机遇新跨越

　　——2018 年 50ETF 期权和商品期权市场回顾与 2019 年展望
　　摘要
　　1、2018 年期权市场快速发展，商品期权迎来新成员
　　2018 年股市低迷，50ETF 期权凭借其独有的特性，在对冲风险和套期保值中发挥巨大的作用，市场成熟度不断提高，引来众多机构和个人投资者的关注。在商品期权方面，豆粕和白糖期权市场活跃程度也不断上升，成交持仓稳步增加，市场规模不断扩大。此外，2018 年 9 月 21 日，商品期权迎来新成员——铜期权，在上市的几个月以来，其市场活跃程度也在稳步上升。随着 2019 年的到来，多种股票期权和商品期权也正在紧锣密鼓准备上市，可以预见我国期权市场将迎来大发展的一年。
　　2、期权市场交投活跃，期权成交量不断放大
　　今年以来，期权的保险功能获得市场各方面的密切关注，尤其在 50ETF 期权市场，其规模呈迅猛增加之势。今年 10 月份，A 股震荡下行，市场避险情绪激增，50ETF 成交量不断扩大。10 月 17 日，期权成交量达到 293.11 万手；10 月 19 日成交量首次突破 300 万手，达到 332.6 万手，创历史新高；10 月 22 日，成交量再次刷新记录达到 373 万手，其中认购期权成交量为 232.8 万手，这也是认购期权成交量首次突破 200万手的规模。2018 年 50ETF 期权日成交量为 129 万手，日持仓量为 177 万手。在商品期权方面，豆粕价格受中美贸易摩擦影响，呈现过山车的走势，期权市场活跃程度也顺势提升。豆粕期权日成交量为 10.5 万手，日持仓量为 46 万手；白糖今年以来整体弱势下行，期权市场也在稳步提升，白糖期权日成交量为 3.8 万手，日持仓量为 23.3 万手；铜期权在上市的几个月以来，其市场活跃程度也在稳步上升，日均成交量达到 2.9 万手，日持仓量达到 3.5 万手。随着越来越多的机构和个人投资者开始关注期权，2019 年期权市场必将迎来新的跨越。
　　3、期权市场交易机会颇多，2019 年期权市场可期
　　2018 年股市和商品市场均存在不少交易机会。我们针对不同的市场行情，推荐了不同期权策略，以供投资者进行参考。主要有投机及事件驱动策略、极端行情下的交易策略、震荡行情策略、价值投资策略、股票解套策略。此外，我们结合标的基本面情况，对 2019 的期权市场进行展望。
　　50ETF 方面，我们预计 2019 年股市呈现先低后高的走势，对于价值投资者或想增持 50ETF 的投资者，可采用价值投资策略。在波动率方面，我们预计波动率呈现先高后低的走势。
　　豆粕方面，中美贸易摩擦 2019 年将逐步明朗，豆粕价格受此影响，预计还将发生一到两次的剧烈波动。在基本面方面，我们认为当前豆粕处于供需紧平衡的状态，在紧平衡的预期下，2019 豆粕期价呈现底部不断抬升的走势。在波动率方面，预计 2019 年波动率在年初仍在高位震荡，后面会有所回落。
　　白糖方面，我们预计全球糖价有望在 2019 年出现重要底部，为熊市向牛市的转变打好基础，国内市场也是如此。预计 2019 年郑糖主力合约大部分时间可能会在 4600~5800 元区间波动。在波动率方面，当前白糖波动率处于历史低位，预计 2019 年会有所反弹。
　　铜方面，2019 年我们预计铜依然维持弱平衡状态。供需无明显矛盾，铜价很难通过基本面走出单边行情，更多受到宏观因素影响，预计铜价重心上移，但波动加大。
　　第一部分我国期权市场发展情况
　　2015 年是我国期权元年，随着上海证券交易所 50ETF 期权的上市，我国也拉开了期权市场交易的帷幕。如今经历过 3 年多的发展，50ETF 期权市场越发成熟，市场规模不断扩大，成交量可以排到全球第 4位。此外，在 2017 年大连商品交易所豆粕期权和郑州商品交易所的白糖期权也陆续上市，上市以来运行平稳，成交持仓稳步增加，市场规模逐步扩大。今年 9 月 21 日，上海期货交易所上市铜期权，这也标志着我国商品期权从农业领域扩展至工业领域。而这仅仅只是开始，在“中国及全球衍生品市场发展论坛”上，各大交易所的领导也纷纷表达了对我国期权市场未来发展的看法，从他们讲话中我们可以描绘出我国未来期权市场的蓝图。
　　大连商品交易所副总经理朱丽红表示，大商所将尽快上市玉米期权，并向证监会提出了上市铁矿石期权的申请。她认为，后续大商所一大半的品种都可以上期权。
　　郑州商品交易所副总经理邢向飞表示，郑州商品交易所在准备棉花期权的上市工作。到 2021 年左右，要把 PTA、棉花、甲醇、菜油、菜粕、动力煤等主要品种都相应进行配套的期权上市。同时也在研究商品指数期权。
　　上期所副总经理李辉表示，上海期货交易所除了上市铜期权以外，也在积极做好天然橡胶期权上市准备工作，还将尽快推出国内外比较成熟并且市场需求比较强烈的品种，比如有色金属和贵金属中的黄金、白银、镍、锌、铝等。同时加快研究国内比较成熟，市场需求比较旺盛的期权品种，以及国外没有，中国独有的，且市场需求十分强烈的期权品种，比如原油、燃料油、沥青以及螺纹钢等。
　　此外，有知情人士称，包括深 100ETF 期权和沪深 300ETF 期权在内的多个金融期权新品种都在积极筹备之中，有望很快破冰。11 月 16 日，证监会主席刘士余主持召开部分证券公司负责人专题座谈会，此次专题座谈会上听取了关于上证 50ETF 期权运作及相关对冲工具发展的建议。据此，我们可以相信，包括期权在内的金融衍生品即将迎来新突破。
　　表 1-1：等待上市期权品种
　　数据来源：Wind 资讯、各大交易所、方正中期研究院整理
　　过去 10 年，中国商品期货成交量年均增速达到 23.7%，成交量连续 9 年居世界前列。市场规模稳步上升，使我国期货衍生品市场正在逐步发展成为全球重要的风险管理市场，成为中国特色社会主义市场经济不可或缺的组成部分，期货期权市场正不断在深化。可以预见，不久的将来，中国的衍生品市场尤其是期权市场将呈现跨越式井喷发展。国际衍生品市场的发展趋势告诉我们，未来任何重点期货及股票品种都可能上市期权，此外，股指期权的上市标志该市场资本市场的发展已经高度完善。可以预见，未来几年内将是期权及衍生品市场大发展的时代，随着期权的交易量巨头——股指期权未来登录中国资本市场，中国资本市场将告别以往的初级发展阶段，进入到衍生品完备，市场国际化程度高，参与程度强的世界级顶级资本市场，我们相信这一天将很快到来！
　　第二部分 2018 年期权市场交易情况
　　2018 年是我国期权市场快速发展的一年，2018 年股市持续低迷，而 50ETF 期权凭借其独有的特性，引来越来越多投资者的关注。50ETF 期权经过 3 年多的发展，目前市场越来越成熟，成交量和持仓量稳步增加，在 2018 年 10 月 19 日成交量首次突破 300 万手，达 333 万手，创历史新高。仅隔一个交易日，在2018 年 10 月 22 日，成交量再次刷新记录达到 373 万手。商品期权中的豆粕期权和白糖期权在上市一年多来，成交持仓也稳步上行，较好的发挥其对冲风险和套期保值的功能。此外，今年 9 月 21 日商品期权还迎来新品种——铜期权，这是我国首个工业品期权。虽然目前铜期权合约标的还不是铜期货主力合约，但是在上市的两个多月来，铜期权成交持仓也是稳步上行，随着 2019 年的到来，铜期权未来可期！
　　一、期权市场成交持仓情况
　　1、50ETF 期权成交持仓情况
　　截至 2018 年 11 月 29 日，50ETF 期权累计成交量 28666 万手，累计总持仓量 39318 万手，日均成交量129 万手，日均成交量波动较大，日最高成交量为 373 万手，日最低成交量为 47 万手。总持仓量总体比较均衡，第四季度有小幅增加，在每月主力合约到期时，总持仓量会出现悬崖式下跌。日均持仓量为 177 万手。
　　图 2-1：50ETF 成交持仓
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　图 2-2：50ETF 成交量 PCR 持仓量 PCR
　　2018 年 50ETF 期权成交量 PCR 总体在 1 附近震荡，均值为 0.8546，最大值为 1.1765，最小值0.5665。而且成交量 PCR 发生大幅波动往往伴随着 50ETF 的剧烈波动。持仓量 PCR 总体呈先升后降再升的走势，均值为 0.7320，最大值为 1.4786，最小值为 0.4330。
　　图 2-3：50ETF 看涨、看跌期权成交量及 PCR
　　图 2-4：50ETF 看涨、看跌期权持仓量及 PCR
　　2、豆粕期权成交持仓情况
　　截至 2018 年 11 月 29 日，豆粕期权累计成交量 2336 万手，总持仓量 10244 万手，日均成交量 10.5 万手，日均成交量波动较大，日最高成交量为 36.3 万手，日最低成交量仅为 2.2 万手。总持仓量总体呈上升趋势，在主力合约到期时，总持仓量会出现悬崖式下跌，在 4 月 10 日和 8 月 7 日尤为明显。日均持仓量为 46 万手。
　　图 2-5：豆粕期权成交持仓
　　图 2-6：豆粕期权成交量 PCR 持仓量 PCR
　　2018 年豆粕期权成交量 PCR 波动较大，均值为 0.7498，最大值为 2.1690，最小值 0.3303。总持仓量PCR 总体呈先升后降再升的走势，均值为 0.9466，最大值为 1.4904，最小值 0.6826。
　　图 2-7：豆粕看涨、看跌期权成交量及 PCR
　　图 2-8：豆粕看涨、看跌期权持仓量及 PCR
　　3、白糖期权成交持仓情况
　　截至 2018 年 11 月 29 日，白糖期权累计成交量 855.5 万手，总持仓量 5169.4 万手，日均成交量 3.8 万手，日均成交量波动较大，但总体仍呈上升趋势，日最高成交量为 14.4 万手，日最低成交量仅为 8474。总持仓量总体比较均衡，呈稳步上升走势，在每月主力合约到期时，总持仓量同其他期权品种会出现悬崖式下跌。日均持仓量为 23.3 万手。
　　图 2-9：白糖期权成交持仓
　　图 2-10：白糖期权成交量 PCR 持仓量 PCR
　　2018 年白糖期权成交量 PCR 波动剧烈，均值为 0.7083，最大值为 1.4196，最小值 0.1735。总持仓量PCR 总体呈先降后升再降的走势，均值为 0.5174，最大值为 0.7512，最小值 0.2729。
　　图 2-11：白糖看涨、看跌期权成交量及 PCR
　　图 2-12：白糖看涨、看跌期权持仓量及 PCR
　　4、铜期权成交持仓情况
　　截至 2018 年 11 月 29 日，铜期权累计成交量 128 万手，总持仓量 154 万手，日均成交量 2.9 万手，日均成交量波动较大，但总体仍呈上升趋势，日最高成交量为 6.9 万手，日最低成交量为 1.3 万手。总持仓量总体呈稳步上升走势，日均持仓量为 3.5 万手。
　　图 2-13：铜期权成交持仓
　　铜期权上市以来成交量 PCR 在 1 附近上下震荡，均值为 0.9415，最大值为 1.2001，最小值 0.6570。总持仓量 PCR 总体先升后降走势，均值为 1.0870，最大值为 1.2404，最小值 0.8462。
　　图 2-14：铜期权成交量 PCR 持仓量 PCR
　　图 2-15：铜看涨、看跌期权成交量量及 PCR
　　图 2-16：铜看涨、看跌期权持仓量及 PCR
　　二、期权市场波动率情况
　　1、50ETF 波动率
　　50ETF 在 2018 年上半年整体呈下跌走势，7 月份以后展现出较强的抗跌性，一直在区间 2.4-2.6 内震荡。在波动率方面，50ETF 波动率今年总体呈上升趋势，但在年底有所回落，目前 50ETF 波动率处在过去 3年历史波动率锥的平均水平。而在过去的一年，50ETF 期权隐波波动较大，最大值达到 0.3937，最小值也有 0.1410，均值为 0.2463。而且当隐波出现巨大波动时，往往伴随着市场的下跌。从总体期权隐波和 vix指数来看，两者走势基本相同，但是 VIX 指数相比于期权隐波会更加平滑，VIX 指数最大值为 0.3650，最小值为 0.1315，均值为 0.2210。
　　图 2-17：50ETF2018 年日 K 线图
　　1.1、标的历史波动率
　　图 2-18：50ETF 近三年滚动历史波动率
　　图 2-19：50ETF 近三年历史波动率锥
　　1.2、50ETF 期权隐含波动率情况
　　图 2-20：50ETF 期权主力隐波
　　图 2-21：50ETF 期权隐波和 VIX
　　2、豆粕波动率
　　豆粕在 2018 年受中美贸易的影响，而出现较大的波动，甚至在 11 月 2 日当天封死跌停板，这对于一个农产品来说是比较罕见的。在波动率方面，豆粕主力期货的波动率上下波动剧烈，但整体仍呈上升趋势。在豆粕期权隐波方面，主力认购认沽隐波较年初也明显上升，隐波最大为 0.3351，最小为 0.1253，均值为 0.2014，且主力认购隐波明显高于主力认沽隐波。目前阶段，豆粕期权隐波仍处高位，随着 2019 年中美贸易政策明朗化，预计未来隐波会有所回落。
　　图 2-22：豆粕主连 2018 年日 K 线图
　　2.1、标的历史波动率
　　图 2-23：豆粕主连近 3 年滚动历史波动率图 2-24：豆粕主连近 3 年历史波动率锥
　　2.2、豆粕期权隐含波动率情况
　　图 2-25：豆粕期权主力隐波
　　图 2-26：豆粕期权隐波
　　3、白糖波动率
　　白糖在 2018 年整体呈先跌后震荡的走势。年初到 7 月中旬白糖从将近 6000 点，跌至最低 4752 点，而后围绕着 5000 点上下震荡。在波动率方面，白糖波动率较年初有明显回落，当前波动率水平总体处于历史低位。在白糖期权隐波方面，随着白糖价格一路下行，主力认购隐波一直在主力认沽隐波上方，两者稳步增加。7 月中旬过后，白糖止跌反弹，认购认沽隐波均有所回落。总体来看，白糖期权隐波最大值为0.2483，最小值为 0.0946，均值为 0.1439，相对较低。
　　图 2-27：白糖主连 2018 年日 K 线图
　　3.1、标的历史波动率
　　图 2-28：白糖主连近 3 年滚动历史波动率图 2-29：白糖主连近 3 年历史波动率锥
　　3.2、白糖期权隐含波动率情况
　　图 2-30：白糖期权主力隐波
　　图 2-31：白糖期权隐波
　　4、铜波动率
　　铜主连在 2018 年整体也呈下跌走势。从年初最高 55760 点，跌至最低 46940 点，总体走势偏弱。在波动率方面，铜主连波动率一直在低位运行，当前阶段波动率也处于 3 年历史波动率锥的低位。在铜期权隐波方面，在上市的两个月来，铜期权隐波在 0.17 附近震荡，整体相对比较均衡，最大值为 0.1783，最小值为 0.1568，均值为 0.1674，且主力认沽隐波明显高于主力认购隐波。
　　图 2-32：铜 2018 年日 K 线图
　　4.1、铜主连历史波动率
　　图 2-33：铜主连近 3 年滚动历史波动率图 2-34：铜主连近 3 年历史波动率锥
　　4.2、铜期权隐含波动率
　　图 2-35：铜期权主力隐波
　　图 2-36：铜期权隐波
　　第三部分期权交易机会
　　2018 年无论是在 50ETF 期权市场还是在商品期权期权市场都存在不少机会，下面我们将根据不同的市场行情介绍不同的策略，投资者可以根据自身偏好进行选择。其中 3.1-3.3 的策略适用于 50ETF 期权市场和商品期权市场，3.4-3.5 只适用于 50ETF 期权市场。
　　一、投机及事件驱动策略
　　2018 年股市低迷，期权市场也经历着血雨腥风。10 月 11 日，受美股暴跌影响，我国 A 股市场大跌，沪指跌幅达到 5.22%，50ETF 认沽期权迎来大涨，最高涨幅最高达到 990.91%，甚至盘中涨幅一度达到1300%。
　　图 3-1：10 月 11 日认沽期权 T 型报价图及 50ETF1810P2300 合约分时图
　　此外，在豆粕期权市场上，11 月 2 日中美两国最高领导人通话，对中美贸易问题进行沟通，并承诺在 11月底 G20 峰会上，对贸易问题进行更进一步的讨论。豆粕市场多头避险情绪激增，此时再加上人民币大幅升值，以及国内猪瘟疫情和饲料中豆粕含量将降低等众多利空因素共同作用下，11 月 2 日豆粕主力合约m1901 封死跌停板。豆粕期权也随即发生大幅波动，认沽期权大涨，认购期权大跌。
　　图 3-2：M1812-P-3150 合约 11 月 2 日分时图
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　从上图中可以看到 M1812-P-3150 合约，在 11 月 2 日当天涨幅达到 2600%，盘中一度涨幅达到 4900%。从上面可以看到，若投资者能正确把握方向，可以从中获取巨大收益。下面以 50ETF 期权为例。
　　比如，10 月 12 日 50ETF 止跌反弹，截至收盘大涨 2.98%收于 2.491。50ETF10 月份合约还有 4 个交易日到期，预计未来还将出现大幅波动。若看好未来行情可以买入 50ETF 购 10 月 2.60。反之可以买入 50ETF沽 10 月 2.40。由于买入高平值两档虚值看涨或低平值两档看跌期权比较便宜，当 50ETF 波动方向与所购期权方向相同时，能获得巨大利润，反之仅损失较低期权费。
　　图 3-3：买入 50ETF 购 10 月 2.60 风险情况
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　图 3-4：买入 50ETF 沽 10 月 2.40 风险情况
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　注：上两幅图中横向蓝色数字表示波动率，竖直蓝色数字表示标的价格，其余数字表示当标的与波动率变动后，所购买合约收益情况。例如，当标的价格和波动率不发生变化时，上表显示为 0。
　　可以看到当标的变动方向与所购买期权方向相同时，标的变化越大，所获取的收益将越高，反之至多将失去所花费的权利金。比如，在 10 月 12 日当天，我们买入 50ETF 购 10 月 2.60 合约。当标的价格从2.491 涨到 2.6，涨幅为 4.4%，而期权合约涨幅却高达 600%以上。事实上，当 50ETF 大涨时，往往期权隐波也会不断增加，所以期权合约涨幅通常远远大于 600%。若标的价格与我们预测方向相反，从 2.491 跌到2.4，跌幅为 3.7%，此时我们几乎损失全部的权利金，但是由于我们购买的是高于平值两档的虚值看涨，所花费的权利金是比较小的。所以上述策略适用于坚定认为未来市场还会发生剧烈波动的投资者，可以以小资金搏取巨额利润。
　　上面我们主要以 50ETF 期权为例，实际上对于其他商品期权，若我们预测未来行情将发生大波动，同样可以采用上述策略。若看好未来行情，可以买入高平值两到三档的虚值看涨期权，若看空未来行情，可以买入低平值两到三档的虚值看跌期权。
　　二、极端行情下的交易策略
　　美国总统特朗普的存在，使得无论是股票市场还是商品市场不确定性大增，甚至出现一些极端情形。比如在上文中我们提到在 11 月 2 日豆粕封死跌停板的情况，对于这种极端情形，我们是否可以追杀？或者当行情出现大涨时，我们是否可以追涨？下面我们就以 11 月 2 日的豆粕期权为例，介绍在极端行情下，我们应该如何进行操作。
　　首先，我们先讨论在极端行情下是否适合追涨杀跌。下图是豆粕 m1901-P-3000 的日 K 线图，可以看到该合约伴随着豆粕期货大跌，出现大涨行情，特别是在 11 月 2 日当天，涨幅达到 437.04%。如果做短线，当天买当天卖，如果时机抓的好，我们能赚取不错的收益，在上面 3.2 中我们已经介绍此种情况。但是当市场出现这种剧烈波动时，一般当我们准备入场时，此时合约价格已经在高位了。此时如果追涨，并且贪心，把看跌期权留过夜，若第二天当期货开始反弹，且隐波开始下降，这时作为买方，我们将面对双重不利而导致巨大损失。
　　总之，从期权角度来说，当市场行情出现巨大波动时，由于追趋势的人太多，权利金被严重推高，波动率偏离过大，这时买方应该在当日快进快出，及时获利离场。虽然可能会错过隔天继续获利的可能性，但从长期来看，这种可能性还是比较小。
　　图 3-5：m1901-P-3000 合约日 K 线图
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　但是，如果我们没有及时入场，那么又该如何进行操作？事实上，我们可以做空波动率。在豆粕期货大跌当天，由于权利金被推高，波动率偏离过大，我们可以卖看跌期权，等市场情绪回稳，波动率回到正常水平，那么就能获利。当然我们不能裸卖空，如果第二天豆粕继续跌停，那么损失也将巨大。此时，我们就要利用 Delta 对冲，由于卖看跌期权的 Delta 为正，所以需要做空期货来对冲 Delta。只要 Delta 趋于0，那么我们将不会在方向有亏损，等着波动率回落，就可以获取收益。
　　图 3-6：11 月 2 日豆粕期权隐波情况图 3-7：11 月 5 日豆粕期权隐波情况
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　上面两幅图就是 11 月 2 日和 11 月 5 日豆粕期权市场各个执行价的隐含波动率情况，可以看到 11 月 2日当天认沽隐波偏离过大，11 月 5 日市场情绪回稳，认沽隐波回归正常水平。
　　此外，还需要注意的是，如果期货已经跌停了，此时无法做空期货。我们可以通过卖看涨加上买看跌组成合成空头期货，或者可以买较深度实值看跌期权来对冲 Delta。
　　最后，对上面的策略总结一下。面对突发行情时，一是可以快进快出追买期权，但不适合将期权持有过夜。二是可以卖出期权，然后通过买卖标的进行 Delta 对冲，等待市场情绪回稳，赚取 Vega 收益。若标的涨停（跌停），可以通过期权构造合成标的或买入深度实值期权来对冲 Delta。
　　三、震荡行情策略
　　今年不论是 50ETF 期权还是商品期权，在很大的一段时间内主要还是以震荡为主。对于此类行情我们可以采用卖出宽跨式策略，赚取 Theta 的收益。若我们卖出期权时，期权隐波还处在高位，我们还可以赚取 Vega 的收益。下面我们以 50ETF 期权为例。
　　图 3-8：50ETF 日 K 线图
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　从 50ETF 的 K 线图中可以看到，自从今年 7 月份以来，50ETF 的价格大部分时间在 2.40-2.60 区间内震荡，与大盘相比，表现出较强的抗跌性。若预计未来一段时间内，50ETF 价格仍将在这区间震荡，且市场波动率在未来不再进一步扩大（当前市场波动率已在高位），我们可以卖出宽跨式赚取 Theta 和 Vega 的收益。
　　图 3-9：宽跨式组合到期收益情况
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　若卖出宽跨式组合为 50ETF 购 11 月 2.60，50ETF 沽 11 月 2.40，还剩 14 个自然日到期，则到期日的收益情况如上图所示。当前 50ETF 价格为 2.491，无风险利率取 0.03。假设当前波动率为 0.27，则由 Black-Scholes 公式计算，此时能收取 0.035 元权利金。
　　现假设时间只剩 7 个自然日，则该组合收益情况如下图所示：
　　图 3-10：宽跨式组合收益情况
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　注：上图中横向蓝色和黄色数字表示波动率，竖直蓝色和黄色数字表示标的价格，其余数字表示收取权利金/平仓所需金额的倍数-1。为叙述方便，我们有以下定义：当 50ETF 价格在一个区间内变化时，若立即平仓所需的费用未超过之前收取的权利金，那么我们该区间为无风险区间。
　　从上面可以看到，持有该跨式组合 7 个自然日后，若波动率维持不变，此时无风险区间为 2.4-2.6，即只有当 50ETF 价格突破该区间，投资者才会造成损失。而且我们还可以看到，随着波动率的下降，无风险区间将进一步扩大，平仓所需的费用也将进一步减少，收益也进一步增加。
　　四、价值投资策略
　　作为一个价值投资者，我们常常会因为进场的点位，受到困扰。例如，从近一年 50ETF K 线图中我们可以看到，最近一年 50ETF 价格绝大部分时间都在 2.4 上方，即使跌破 2.4 关口也能立即反弹回去。从价值投资的角度，在 2.40 这个价格进行抄底入场是合适的。显然最简单的办法就是当 50ETF 跌到 2.40 时，我们直接在市场上买入 50ETF 进场。但是，如果 50ETF 的价格大于 2.40，且一直在 2.40 上方震荡，此时，我们应该如何操作呢？
　　图 3-11：50ETF2018 年日 K 线图
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　事实上，非常简单，我们只要卖执行价为 2.40 的看跌期权即可。假设在 10 月 19 日那天，我们卖出50ETF 沽 10 月 2.40，收取 0.006 的权利金。若在 10 月 24 日，50ETF 跌破 2.40，那么我们将花费 2.40 元买入一份 50ETF，由于之前卖出期权我们收取了权利金，实际上我们成本是 2.394 元。也就是说，如果在 10 月24 日，50ETF 跌破 2.40，我们将以成本 2.394 完成买入 50ETF 的目的。如果 10 月 24 日，50ETF 未跌破2.40 元，那么我们将“平白无故“赚取 0.006 元。
　　上述策略非常适用于价值投资者。如果 50ETF 不继续往下跌，那么投资者将白白赚取权利金，如果50ETF 下跌，那么投资者就达到了以 2.394 持有 50ETF 的目的，对于一个价值投资者来说，这是一个上涨下跌都适合的投资策略。
　　此外，通过卖看跌期权买入 50ETF 还有一个优势。若我们目前手中持有大资金，想全部用于购入50ETF，显然若直接从现货市场上买入 50ETF，会对 50ETF 的价格造成冲击，最终导致买入 50ETF 的成本价高于我们最初设定的目标价位。而利用卖看跌期权，我们不仅不会对 50ETF 的价格造成冲击，甚至还能以低于目标价位买入 50ETF，从而达到大量增持 50ETF 的目的。
　　类似地，若我们手中持有大量的 50ETF 现货，想在 2.60 的价位减持 50ETF。若我们直接在现货市场上卖出 50ETF，必然会打压 50ETF 的价格，使得最终我们卖出的价位低于 2.60，若我们通过卖出 2.60 的看涨期权，则可以解决上述问题，甚至由于收取权利金，我们最终卖出的价位要高于 2.60。
　　所以通过期权我们还可以实现大规模增持或减持现货的目的。
　　对于商品期权，我们也可以采用上述的策略。但是商品期权存在一个问题，由于商品期权的标的是商品期货，存在到期日，不能像 50ETF 那样一直被持有。所以如果要采用上述策略，还要对商品期货价格在到期日之前有一定的预期。
　　五、解套策略
　　当前股市下跌，众多投资者在股市中被套，事实上通过期权可以实现解套。下面我们用一个例子进行说明。
　　假设有一名投资者在 9 月 28 日买入 10000 份 50ETF，当时 50ETF 价格为 2.6。现在 50ETF 价格为 2.491，则该投资者该如何进行操作？
　　事实上，该投资者只要卖执行价为 2.60 的看涨期权即可。50ETF 价格小于 2.6，由于卖看涨期权收取权利金 0.005．此时我们 50ETF 成本降低至 2.595。如果 50ETF 价格一直在低位徘徊，那么我们可以不断卖出期权收取权利金降低 50ETF 入场成本。假设经过多次操作，现在 50ETF 入场成本已经降至 2.55。若此时，恰好 50ETF 开始止跌反弹价格大于 2.55，此时就可以平仓离场，实现解套。
　　图 3-12：解套策略操作步骤
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　在上面的例子中，我们假设是投资者买入 50ETF 被套，事实上由于白马蓝筹股与 50ETF 相关性很高，上述方法同样适用于绝大部分白马蓝筹股被套的投资者。
　　图 3-13：50 成分股市值前 25 名与 50ETF 相关系数
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　图 3-14：50 成分股市值后 25 名与 50ETF 相关系数
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　表 3-15：50 成分股与 50ETF 相关系数统计表
　　数据来源：Wind 资讯、方正中期研究院整理
　　我们根据 2018 年 1 月 2 号至 2018 年 11 月 21 号上证 50 各个成份股与 50ETF 的收盘价计算他们之间的相关性系数，可以发现绝大数成份股与 50ETF 的相关性程度还是很高的。据我们统计，与 50ETF 相关性达到 0.8 以上共有 31 只，占 60%以上。所以对于绝大部分白马蓝筹股被套的，我们也可以利用 50ETF 期权进行解套。
　　第四部分 2019 年期权市场展望
　　50ETF 展望展望 2019 年，我们预计 50ETF 明年将呈先低后高的走势，波动率呈现先高后低的走势。从经济角度来看，我们认为中国经济呈现先低后高，增速上有顶的趋势。国内仍主要关注投资端，尤其是基建投资的回升力度以及房地产投资增长的持续性，但我们认为二者可能表现温和，以边际改善为主。经济承压的状况将贯穿明年上半年，乐观情况下年中前后或出现一定改观。但是国内经济的长期矛盾依然存在，经济转型任重道远。此外，贸易冲突等对国内经济的拖累依然是重要的风险点，同时结构性通胀的压力增加，但长期看总体通胀仍然稳定。货币政策中性偏宽松，维持宽货币和宽信用的可能性大，但在汇率、通胀等因素下面临两难处境。总体上看内外两方面因素的博弈将会加剧。
　　豆粕展望展望 2019 年，我们预计豆粕价格呈现底部不断抬升的走势，波动率在年初仍在高位震
　　荡，后面会有所回落。从国内豆粕的需求角度来看，2018/19 年度需求增速是有所放缓的，全球豆粕需求增速 4%，国内豆粕的需求增速 3%，中美贸易摩擦延续以及需求 3%的增速预期下，国内豆粕仍是供需紧平衡的状态，国内豆粕需求增速预期决定紧平衡的程度。从进口大豆的成本角度来看，中美贸易摩擦延续的前提下，中国大豆的供应是由美国之外的国家提供，而目前 2018/19 年度美国之国家的大豆呈现紧平衡的状态，南美产量与否决定其紧平衡的程度。因此我们预计，在紧平衡预期下，2018/19 豆粕期价呈现底部不断抬升的预期，紧平衡的程度决定价格的波动幅度，主要监测变量南美大豆的产量以及国内豆粕的需求增速。
　　白糖展望展望 2019 年，我们预计全球糖价有望在 2019 年出现重要底部，为熊市向牛市的转变打好基础，国内市场也是如此。在波动率方面，会有所反弹。目前市场仍普遍认为 2019 年度全球食糖继续过剩，但印度如果大幅减产则过剩幅度也会显著缩小。所以，整体上 2019 年全球糖价很有可能要强于2018 年。国内市场也是如此，新糖增产幅度只要不超过预期，且甘蔗价格维持高位，在外糖回升的配合下，国内糖价的波动重心也将抬高。但是，如果新糖产量超过 1060 万吨，则糖价创新低的可能性依然存在。预计在 2019 年外糖进口成本估计会成为国内糖价的天花板，而制糖成本及国储抛售底价也将限制市场糖价的升幅。短线看，期货近月及远期合约分别在 5200~5300 元存在压力，但如果利好题材进一步发酵（比如国内产量不及预期，或是印度出口受阻使得国际糖价再次大幅走高），则郑糖远期合约冲击 5500元甚至 5800 元也有可能。而 4800、4600 元则是重要支撑位。
　　铜展望展望 2019 年，我们预计铜价重心将上移，但波动加大。全球铜矿新增项目仍然屈指可数，预计铜矿产量增长 30 万吨左右，而全球（主要是中国）冶炼产能进入扩产高峰，预计粗炼及精炼产能分别增加 73 和 93 万吨，铜精矿面临短缺，冶炼加工费或将走低。消费端，从“十三五”规划中电网投资额来看，预计 2019 年及 2020 年电网投资或将高速释放。空调尽管受到房地产调控的拖累，但空调更新换代需求将集中释放，整体维持对空调持谨慎乐观态度。汽车整体无亮点，表现或将延续 2018 年下半年弱势，新能源汽车尽管高速增长，但目前体量较小，对铜需求的增量大概在 7 万吨左右。中国进口废铜政策趋严，2019 年完全禁止废七类铜进口，也将提振精铜需求。总的来看，预计 2019 年全球精炼铜产量和销量分别增长 68 和 66 万吨，2019 年全球铜市供需缺口在 7 万吨左右，依然维持弱平衡状态。供需无明显矛盾，铜价很难通过基本面走出单边行情，更多受到宏观因素影响，因此我们预计铜价重心上移，但波动加大。
　　方正中期期货研究院牛秋乐、冯世佃
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