【热点报告——股指期货】三季度末公募基金股指期货持仓有何变化

报告摘要

报告日期：2020年10月30日

★ 三季度公募基金参投股指期货的数量规模双增长，但市场“定价话语权”略有下降
目前多空持仓总市值达到了388.1亿元，是三季度末当天全市场单边持仓总市值的6.8%，低于二季度末的7.3%，说明虽然三季度公募基金总体上提升了参与股指期货的程度，但是在全期指市场的比重却并没有进一步提升。
★ 公募基金在多空、品种及合约上的偏好选择错配，加深了期指价格曲线的弯曲程度
公募基金在品种和合约选择上出现明显的错配现象，多头配置更偏好IC季月合约以及IF当月合约，但是空头方面则更偏好IF的当季合约，因此这样不均衡的多空差异在某种程度上会进一步扩大股指价格曲线的凸性（近高远低）。
★ 从基金公司的角度来看，各家布局股指期货类产品的想法没有产生较大变化
三季度末共计51家公募基金公司或多或少地使用股指期货进行多头替代或风险对冲，三季度末参与股指投资的产品数量最多的几家基金公司都是多头产品占主，而持有股指期货的总规模最大的前几家基金公司，如汇添富、海富通等则以空头持仓为主。
★ 指数量化型产品参与多头替代的规模增多，且替代比例也有提升，公募使用期指对冲套保的产品数量几无变化，但总套保规模增多
鉴于今年期指年化贴水率显著高于往年平均水平，利用期指多头可获得稳定超额收益，而三季度指数增强产品参与程度也确实明显提升。另外今年市场波动较大且依旧存在一些不确定性，因此也仍有采用期指套保的需求，但是三季度这类产品数量几乎没有增加，而规模却增加明显，主要是因为量化对冲类产品低风险高收益的特征吸引了更多的资金，以汇添富和海富通的绝对收益产品规模增长的贡献最明显。

报告全文

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三季度公募基金参投股指期货的数量规模双增长，但市场“定价话语权”略有下降
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依据最新公告出来的公募基金2020年三季度报告中与资产配置相关的数据，我们统计了这些产品中持有股指期货合约的总体数量和规模。

从持有股指期货的公募产品数量来看，今年三季度末参与股指期货投资的公募基金产品数量达到了213只，较2020年二季度末的197只增加了16只，而较去年同期则增加了48只。其中以净多头为主的产品数量为154只，实际较二季度增加了14只，而以净空头为主的产品数量为59只，较二季度增加了2只。
从持有股指期货的规模上来看，今年三季度末所有公募基金产品持有的多头期指总市值76.3亿元，较二季度末的68.7亿元有所增加，另外所持有的空头期指总市值为311.8亿元，较二季度末的268.8亿元增加了43亿元。

目前多空持仓总市值达到了388.1亿元，是三季度末当天全市场单边持仓总市值的6.8%，低于二季度末的7.3%，说明虽然三季度公募基金总体上提升了参与股指期货的程度，但是在全期指市场的比重却并没有进一步提升，也意味着公募基金在股指期货市场上的“话语权”有所下降。而从多空两个方面来看，公募基金作为国内重要的金融机构，在股指期货的参与水平均出现小幅回落。

在多头持仓方面，与海外公募基金在期指市场上扮演多头“主力军”的情况不一样的是，国内公募基金在多头配置方面的“话语权”很弱，期指多头占全市场的比重近年来呈明显下降态势。在最新三季度统计结果中，IC、IF和IH占比分别仅有1.6%、1.3%和0.3%。在空头持仓方面，由于今年公募管理的绝对收益产品中打新与alpha对冲的策略规模增加了不少，使得对空头股指的配置需求上涨明显，而且大多数都是以沪深300为对冲标的，因此IF空头的持仓占比在二季度蹿升至12.4%，但在三季度小幅下降至11.2%。

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公募基金在多空、品种及合约上的偏好选择错配，加深了期指价格曲线的弯曲程度
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从上面的图表3-4其实就已经可以看出，从基金持仓在全市场的比重来看，公募作为重要的机构投资者在期指市场上所贡献的力量是不均衡的，具体地表现为多空两个方向上对不同品种的偏好及合约的选择。

从品种偏好来看，基金在利用期指多头构建策略方面偏好使用IC，从三季度末各品种多头的占比来看，IC占比59.3%，IF为37.3%，IH为3.4%，一方面与中证500或其他中小盘指数相关的ETF规模相对较高，使用IC可获得相对不错的替代效果，另一方面IC潜在的贴水年化率往往最深，对指数的增强收益贡献也相对更显著。而在空头方面，在三季度末IC、IF、IH的占比分别为9.7%、83.1%、7.2%，IF是公募基金探索超额收益使用数量最多的对冲工具，一是因为构建的底仓可以同时包含沪深两市市值，便于打新对冲策略覆盖到主板、科创板及创业板，二是底仓股票数量足够多，便于量化对冲策略获取alpha，三是虽然差于IH，但是相比于IC，IF的对冲成本会做到更低。

从合约选择来看，以IF为例，基金在股指多头的产品中大多选择期指的当月或当季合约，分别占比48.0%、44.1%，在三季度末这个时点对应的分别是10月合约、12月合约。而在股指空头的产品中，使用当季合约的占比自2016年以后便一直较高，今年三季度末IF所有空头中当季合约的数量占比为63.2%，显著高于占比26.4%的当月合约，并且较二季度末时50.4%的占比值。另外对比历史可以发现，几乎每年三季度末对持有的当季合约（12月合约）都有上升，原因可能是在非分红季时，季月合约会表现出相对的稳定的收敛特性，从而有利于进行套期保值。
总的来说，公募基金在品种和合约选择上出现明显的错配现象，多头配置更偏好IC季月合约以及IF当月合约，但是空头方面则更偏好IF的当季合约，因此这样不均衡的多空差异在某种程度上会进一步扩大股指价格曲线的凸性（近高远低）。

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从基金公司的角度来看，各家布局股指期货类产品的想法没有产生较大变化
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从参与股指期货投资的基金公司数量来看，三季度末共计51家公募基金公司或多或少地使用股指期货进行多头替代或风险对冲，三季度末较二季度末增加了1家，减少了兴银、兴业、凯石等6家，增加了国融、鹏扬、浦银安盛、中银等7家，其中国融基金有3只混合型基金产品是首次持仓股指期货，并以空头形式进行风险管理。

由于股指期货的多头替代是最方便实现的投资方式，因此我们看到大多数的基金公司所参与股指的产品中以多头持仓的形式为主。2020年三季度末，参与股指投资的产品数量最多的前10家基金公司基本没有发生较大变化，其中多头产品布局数量占比较高的是华夏基金、南方基金、博时基金、嘉实基金、易方达基金和汇添富基金，而空头产品布局数量较多的则是海富通基金、广发基金、招商基金和华宝基金。不过，多头产品数量虽然较多，但由于监管层对公募参与的多头替代比例上限的要求，所以整体上公募多头持仓的规模反倒并不大。
从持有股指期货的总规模最大的前几家基金公司来看，最大的前3家排名没有发生变化，汇添富基金、海富通基金、富国基金都是空头规模占比更高。以汇添富基金为例，它有5只中证系列的被动指数型产品和1只主动量化的股票型产品，是以多头形式参与股指的，但总持仓规模仅2.6亿元，而另有1只股票多空型基金（汇添富绝对收益策略）。

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指数量化型产品参与多头替代的规模增多，且替代比例也有提升
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股指期货作为以股票指数为标的的衍生品，被使用于复制指数是最常用的方式之一。根据基金二级投资类型的分类，在所有参与股指多头的基金产品中，股票型基金产品以被动指数型和增强指数型为主，而混合型基金则灵活配置型产品数量更多，另类投资的产品中由于暂时还未有新发的股票多空产品，其数量仍然为22只。

而根据是否是量化类基金来看，如图表13所示，指数量化型的产品数量增加了13只，规模从7.5亿增加至11.3亿，而且多头替代比例也从3.8%上升至4.4%。非量化类的基金产品数量仍保持为净多头91只，多头替代比例也同样保持不变。而三季度较二季度变化最明显的是，基金配置股指多头的比例之所以整体上较上一期有所提升，这主要是因为今年以来，因为分红及情绪等方面的原因股指期货基差贴水率较往年平均水平更高，对于获得指数的增强收益来说，多头配置期指不失为一种便捷的投资方式。
在非量化型基金中绝大多数都是被动指数型基金，其中参与股指多头的总规模最大的是南方中证500ETF，约17.4亿元，但替代比例为4.8%，较2020年二季度末没有较明显提升。从2015年二季度开始，该产品几乎每一报告期都持有IC，替代比例基本处于3%-5%的范围内。而在指数量化型基金中（增强指数）建信中证500指数增强A的多头替代比例是最高的，且其股指持仓规模也是最高的，约4.8亿元。在主动量化产品中也有不少产品选择用股指期货替代部分现货头寸，并获得超越现货指数的增强收益，其中中欧数据挖掘多因子A将可使用的股指期货多头额度打满至10%。

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公募使用期指对冲套保的产品数量几无变化，但总套保规模增多
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除了量化对冲产品之外，使用股指期货进行对冲套保的大多数是非量化类产品中的混合型基金。由于今年股市波动比较大，非量化型的混合型基金为了避免权益资产产生的较大波动，也加大了权益资产的对冲比例。今年三季度末，共35只非量化类基金产品持有净空头，对冲总规模为12.3亿元，其中灵活配置型产品的平均套保比例最高，为18.1%，而偏股混合型和偏债混合型的套保比例则分别为15.0%和11.2%。

目前共有22只绝对收益型的公募基金产品，我们按照持有股指空头套保比例从低到高排列如下图所示。从规模来看，汇添富绝对收益策略A仍然排列第一，空头股指持仓规模达到了117亿元，较二季度末时增加了近30亿元，其次是海富通阿尔法对冲A，约70亿，较二季度末时增加了近10亿元。
而从对冲比例来看，最高的是中融智选对冲策略3个月定开，对冲比例高达99.9%，即对于这个产品来说基本上不怎么暴露任何的市场风险。对冲比例最小的是南方绝对收益策略，为79.9%。从历史各期的平均替代比例来看，当前股票多空型基金的平均对冲比例约89.9%，相比于二季度的平均比例89.8%，几乎没怎么变化。

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风险提示
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1.本文统计基于Wind公布的基金三季度股指期货持仓数据，不代表对未来的投资建议。

报告作者
李晓辉资深分析师(金融工程)
从业资格号：F3022611
投资咨询号Z0013904
Email:xiaohui.li@orientfutures.com

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