早期的股票期权交易

“ 金融期权是一个金融中心成熟的标志。全球金融中心的转移过程，从阿姆斯特丹——伦敦——纽约/芝加哥，就是一个金融期权交易中心的转移过程。”

关于早期的期权交易，广为流传的一个说法是源自荷兰1630年代郁金香泡沫期间，当时的期权交易主要是郁金香球茎投机交易。另一个广泛流传的说法是， 1973年芝加哥期权交易所推出股票期权，是交易所股票期权交易的起点。事实上，400多年前，早在1602年，荷兰就出现了股票期权交易。到了17世纪中期，阿姆斯特丹证券交易所的股票期权交易已经非常成熟，具备了现代股票期权交易的所有特征。
1602年（明万历30年），欧洲正处于大航海时代。西班牙人、葡萄牙人、荷兰人、英国人纷纷涌向到美洲、亚洲，开展高风险的航海探险活动。航海探险的回报是丰厚的，但风险也是巨大的。当时还没有保险业，航海探险的风险完全靠商人自己承担。由于航海探险需要巨大的资本投入，又要冒巨大的风险，如何筹措资本是商人们需要解决的一个突出的问题。
荷兰人通过人类历史上迄今最重大的金融创新解决了这个问题。1602年，六个从事东印度贸易的地方商务“会所”联合成立了荷兰联合王国特许东印度公司，这是历史上第一个股份公司。1688年，德拉维加在《乱中之乱》中对荷兰东印度公司的情况做了如下描述：
1602年，几个荷兰商人创立了一家公司。当时荷兰最富有的人投资它的股份，共筹集了六十四又三分之一吨黄金（多于640万盾）的资本。公司造了几艘船，并于1604年出发，像堂吉诃德一样去东印度冒险。公司的财产按500镑（3000荷兰盾）一份被分割成若干等份，每份称为一“股”，股份持有者拥有获得公司盈余或利润的权利。然而，有许多人并没有购买一整股，而是依照他们的财富、嗜好或对未来的预期只买了一股的一部分。
与以往的合伙公司不同，荷兰东印度公司第一次向公众发行了股票，不参与公司经营的普通市民也可以购买公司的股票、承担盈亏的风险和获得红利，而把公司的日常经营交给公司的董事会。六十四又三分之一吨黄金，即使依今天的标准来看，也是一个重大的创业投资项目。
荷兰东印度公司最初发行股票的时候，在股票结构上也做了重大创新，即在股票上附带了回售权。如果投资者对公司的经营状况不满意，或者对分红不满，或者急需资金，他有权将股份回售给公司。这是历史上最早的股票看跌期权。股票期权与股票相伴而生，当初完全是为了服务股票融资的目的。在今天VC和PE投资协议中，投资者回售权仍是一个标准条款。
荷兰东印度公司的股票问世后，随即开始了二级市场交易。最初还没有专门的证券交易所，荷兰人在阿姆斯特河大桥上进行东印度公司股票的买卖。当年股票交易的行情已无从考证，但赫尔曼凯伦夲茨教授在1957年为《乱中之乱》英文版的序言中写到：
在最初的募集工作完成后仅数日，荷兰东印度公司的股票交易就极其活跃地展开，以致它们的市值高出票面价值14%或15%。上涨趋势一直延续到1607年，股票价值几乎翻番。（英文版P104）
荷兰东印度公司的股票最初是以远期的方式进行交易，只在每个月的二十号进行结算、25日交割。这种情况持续了多久我们无从考证。
1609年，世界上第一个证券交易所——阿姆斯特丹证券交易所创立，从此，荷兰东印度公司的股票开始在交易所交易。
在1688年约瑟夫德拉维加出版《乱中之乱》时，阿姆斯特丹证券交易所已经同时有了股票现货和远期交易，追求稳定收益的大户已经在熟练运用期现套利策略。德拉维加在描述空头的做空策略时写到：
为了防止出现大量大户不断买入股票现货、卖出期货，使他们满足于从期货与现货获得的价差收益与融资的利息收入相当，空方安排在更远期限上以现货价格卖出远期。由于期待更大的利润，空方对付出的利息成本并不在意。他们就像伊索寓言中的那条狗，因为自己嘴巴里叼着的肉在水中的倒影显得大些，就丢弃了已经吃到嘴中的那块肉。
1609年，荷兰东印度公司的董事们决定不再返还本金，这等于取消了原来股票中附带的看跌期权。股票中虽然取消了期权，但对股票期权的需要并没有随之消失。当时，荷兰东印度公司的股票是很好的贷款抵押品。贷款人为了保护贷款安全，需要在股票价格下跌时，保护抵押品的价值不至于低于贷款的价值。贷款人需要找一个认为股票价格不会跌的人，从对方买入股票期权交易。这就产生了最早的股票期权交易。
如果没有股票期权，债权人就无法管理抵押品的风险。要么他要求更高的贷款利率，要么这个生意就根本无法进行。由此可见，股票期权是当时为解决“融资难、融资贵”问题而产生的，是为了服务于融资市场，使融资市场更加有效的运转起来。
独立的股票期权合约是从什么时候开始独立交易的？对这个问题今天我们知之甚少。可以确定的是，在1688年德拉维加写《乱中之乱》时，独立的股票期权合约已在阿姆斯特丹证券交易所交易。在第三部分介绍阿姆斯特丹证券交易所的业务时，对股票期权合约的做了详细的描述，他写到：
对于期权生意，还有另外一种合约表格，支付权利金的时间地点和签约人负有何种义务，可以从表上一目了然。抵押表格也不相同。它们用的是贴有印花的纸张，有关股息和其它细节的规定全都记载在上面，这样一来，对于有关安排就不会产生怀疑和分歧。
德拉维加在《乱中之乱》的第一部分，详细解释了如何利用期权进行股票投资和风险管理。首先，他讲了买进看涨期权替代股票投资，从而控制风险的策略：
股票的价格现在是580，在我看来，假定由于大量预期来自印度货船，由于公司的良好生意，由于其货物的声誉，由于看好的股息，以及由于欧洲的和平，他们似乎将攀升到一个高得多的价格。不过，我决定不买股票，因为如果我的计算最终是错误的，我害怕我可能遭受损失并可能陷入困境。所以，我转向那些愿意取得期权的人们，问他们要多少权力金才会承诺在以后某个日期以每股600的价格交割股票。我们就权力金达成协议，立即在银行将之转给期权的买方，于是我确信损失超过权利金是不可能的。而且我将获得股票价格超过600这一数字之后的全部金额。
紧接着，他又讲了利用看跌期权保护股票投资的策略：
如果我预期股票价格下跌，我现在可以反过来做同样的生意。我现在为了一个特定价格交割股票的权利而支付权利金。…… 尽管权利金的接受者也要冒风险，但他会在指定日期全额获得那笔付款，并忐忑不安地将那笔钱装入自己的口袋。
在第四部分，德拉维加详细描述了空头做空股票的十二个投机交易策略，其中第五、六、七策略都包括了使用期权合约：
第六个谋略是，买入尽可能多的看跌期权合约，直至期权的卖方（被认为做多头者）不敢再主动购入更多的股票。他们的手脚所以基本上被绑住是因为他们已经不得不接受这些股票。

第五个谋略是，尽可能多的卖出看涨期权（显然这将吸纳可以用于放贷的资金）以对期权的买方施加压力，在期权买方行使期权买入股票的情况下，迫使他们卖出股票。
第七个谋略是，发现多头需要股票以突破重围时，空头给他们提供资金。然后，空头卖出多头抵押的股票，将出售股票所得款项与抵押贷款的差额再用于前述的看涨期权与看跌期权操作。
上述策略并不是空头的专利。德拉维加指出，股票的多头也可以用类似的策略来与空头对抗。由此可见，当时阿姆斯特丹证券交易所已经有活跃的股票看涨期权合约和看跌期权合约交易。这与一般认为独立的看涨和看跌期权最早出现在伦敦提前了几十年。
除了使用期权策略，当时股票远期也已被交易。德拉维加写到：
他们（做空者的圈子）首先以期股销售出击，而将股票现货销售保留到危难较大之时。卖出50000镑分属不同月份的远期股票。由于这一运作，股票价格下跌的情况就肯定会出现。
当时投机者期权、远期这些衍生工具的使用已经达到了十分娴熟的程度，他们已经能够综合运用股票现货、抵押融资、卖空、远期和期权合约进行期限套利和其它十分复杂的策略交易。
金融期权是一个金融中心成熟的标志。全球金融中心的转移过程，从阿姆斯特丹——伦敦——纽约/芝加哥，就是一个金融期权交易中心的转移过程。

免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

版权声明：本文系原创文章，转载请联系授权。