股指期权与“波动率指数”的前世今生

　　中国迫切需要推出波动率指数，为监管部门提供预研预判的指标，为广大投资者扩宽风险管理渠道。没有股指期权就没有波动率指数。应尽早推出股指期权产品，为波动率指数奠定市场基础。

　　今年7月17日，马航客机在乌克兰境内坠毁。事件发生时，正值欧美金融市场的交易时段，由此引发了全球市场剧烈波动。当时在外媒的报道中，除了股市、外汇、黄金、原油等市场信息之外，还包括一个被各国监管机构纳入风险监控体系的重要指标——“波动率指数”。当天芝加哥期权交易所（CBOE）的波动率指数（vix）暴涨了32.18%。

　　什么是“波动率指数”，它的作用是什么？为什么各大监管机构都要把“波动率指数”纳入金融风险监控指标体系？带着这些问题，我们一起来看看芝加哥期权交易所VIX指数的前世今生。

　　基于股指期权市场成交价格编制的 “波动率指数”（VIX）

　　早在1993年，美国杜克大学威利（RobertE. Whaley）教授在一篇学术论文中提出，通过编制市场波动率指数，可以来衡量市场情绪，评估市场状态，有助于监管部门和投资者更好地应对风险。受此启发，芝加哥期权交易所立即开始编制股市波动指数，其基本原理是利用当时广泛交易的一种金融衍生品——股指期权的成交价格，推算出市场对未来一段时间股价波动幅度大小的预测指数，并命名为“波动率指数”，英文缩写为“VIX”。当市场恐慌情绪上升，预感未来股价将会发生剧烈震荡时，波动率指数就会大涨；而当市场信心十足，觉得未来股市风平浪静时，波动率指数就会下跌。

　　波动率指数在美国诞生后，在全球市场得到迅速推广，德国、法国、瑞士等国家紧随其后，也推出了相应的股价波动率指数。波动率指数不仅可以用来分析市场情绪、防范市场风险，同时也被广泛纳入境外监管机构的指标体系。监管机构可通过跟踪指数变化来预判市场状况，提前布置各种财政、金融政策措施。

　　波动率指数用来衡量市场情绪，防范市场风险

　　波动率指数所反映的市场未来波动率水平，表达了投资者对未来股市震荡幅度的预期。指数越高，显示投资者预期未来股市的振幅就越剧烈，反映了投资者紧张、不安的心理状态；指数越低，显示投资者认为未来股价波动将趋于缓和，反映了投资者心理较为平稳、淡定。

　　从国外的经验来看，波动率指数在一定程度上与股价的实际走势相反，具有重要的参考价值。

　　另外，通过波动率指数的二次开发，可以设计出一系列的衍生产品，便于投资者管理风险、规避风险。

　　波动率指数出现之后，后期的相关衍生产品也相继问世。芝加哥期权交易所于2004年推出了VIX指数期货与方差期货；2006年，又推出VIX指数期权。投资者可以利用这些产品对冲掉市场风险，以保护投资成果。

　　如表1所示，据统计，在VIX指数发布后的11次金融市场危机事件中，有10次VIX指数的反应早于市场的实际波动。投资者可以将VIX指数作为市场风险的预判指标之一，通过分析VIX指数判断市场情绪，有效进行风险管理。

　　波动率指数被广泛纳入境外监管机构的指标体系

　　波动率指数推出后，往往能够较好地反映市场情绪和风险水平，投资者可以在波动率指数升高时就做好避险准备。因此不仅普通的股民大众关注着波动率指数的走势，就连政府机构也纷纷加入进来，通过跟踪指数变化来预判市场状况，提前布置各种财政、金融政策措施。近年来，美国财政部、美联储、国际货币基金组织、欧盟委员会、英国央行等行政部门，都早已成为芝加哥期权交易所VIX指数的忠实粉丝。

　　美国财政部每年发布的年度报告中都会对当前美国金融稳定性进行评估、对主要风险因素进行分析，这些风险因素覆盖股票市场、债券市场、信用市场、资金与流动性、波动性这五大方面，共计22个具体指标。其中，利用股指期权编制而成波动率指数是衡量美国金融系统波动性风险的重要指标之一。

　　在美联储的“金融稳定监测计划”中，对于系统重要性金融机构，主要采取《多德-弗兰克法案》的监管框架，要求金融机构报送如资本、杠杆率、融资组合等标准化指标。但在监管实践中，这些指标往往是滞后的。对意料不到的、迅速的变化，在反应上可能会“慢一拍”。为此，美联储将波动率指数等其他信息作为重要的补充参考指标，纳入“国内经济变量”的监控指标大类中。

　　从2002年开始，国际货币基金组织（IMF）每半年向全球提供《全球金融稳定报告》，以监测全球金融的稳定性。IMF选择的六大因素包括：市场和流动性风险、货币政策与金融状况、投资者风险态度、宏观风险、新兴市场风险和信用风险。其中，反映投资者情绪指标的波动率指数是其中“市场和流动性风险因素”的重要指标之一。

　　2010年底，为监管金融市场系统性风险，欧盟委员会发起成立了“欧洲系统性风险管理委员会”（ESRB）。ESRB建立了五大类的风险指标评价体系，共41项子指标。其中的“市场风险”大类中，就包括：基于标普500指数和Stoxx50指数的波动率指数；短期利率隐含波动率指数；长期利率波动率指数以及汇率波动率指数。

　　2013年4月，为了稳定金融市场，降低系统性风险，英国央行成立了金融政策委员会（FPC）。在其金融稳定指标体系中，也包括了美林期权波动率估计指数（MOVE）和标普500波动率指数（VIX）。

　　中国金融监管体系中也需要有一个波动率指数

　　伴随中国金融市场的快速发展，股价指数已经被投资者所熟悉。而股价指数反映的是过去的价格轨迹，其特征是“向后看”。依据波动率指数预测市场未来的变化，其特征则是“向前看”。欧洲、印度、韩国、日本等成熟市场早已拥有波动率指数。在1997年至今发生的7次重大金融风险事件中，如亚洲金融风暴、长期资本公司倒闭、希腊主权债务危机等，波动率指数均表现出了很强的敏感性和前瞻性。欧洲央行等监管部门在应对欧债危机的过程中，更是高度重视利用波动率指数分析市场状况，发挥了重要作用。

　　作为世界第二大经济体、金砖五国首领的中国，更是迫切需要推出波动率指数，为监管部门提供预研预判的指标，为广大投资者扩宽风险管理渠道。

　　但是，大厦不是一天建起来的，波动率指数是通过股指期权的买卖报价计算获得的，没有股指期权就没有波动率指数。期待境内尽早推出股指期权产品，为波动率指数的到来奠定一个坚实的市场基础。

来源/作者:当代金融家张光磊

　　（作者为中国金融期货交易所期权开发小组执行经理，本文原标题为《金融监管指标体系中的波动率指数》，刊载于《当代金融家》杂志2014年第10期）