波动率卖方重构，关注标的短期反弹时机

张革金融团队中信期货研究部

市场成交规模小幅上升，短期多空博弈延续，期权交易情绪出现拐点。以波动率中性组合参与标的的反弹，同时新一轮的降波料将打开，波动率卖方可再次重构。

策略推荐：波动率卖方重构，关注标的短期反弹时机

股指方面，有望止跌，但快速反弹需要契机。结合资金以及业绩数据，当前市场出现急速反弹的概率偏低，9月建议降低回报预期。而短期鉴于一系列见底信号出现，可适当参与反弹，而在沪指下方缺口上方区域建仓是不错的选择。而风格方面，短期关注超跌的消费以及顺周期链条布局的机会，IF、IH继续占优。

期权策略方面，结合我们目前对于股指的观点，同时结合期权市场的情绪指标看，目前成交额PCR与成交量PCR的比值出现拐点，反应期权市场交易情绪的转变，建议以波动率中性的牛市价差组合或期权合成现货参与市场的反弹。波动率交易方面，在没有新的事件扰动情况下，新一轮的降波料将打开，波动率卖方可再次重构。同时在近期市场风格不断转换的过程中，可持续的关注不同期权标的表现差异带来的套利机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨；2）中美博弈升级

策略回顾：周度策略与日度策略均表现较好
我们在上周的策略报告中推荐了波动率卖方谨慎续持，短期买入保护型认沽策略。从市场的整体情况看，由于下半周隐波的整体回落，期权做空波动率组合表现较好，各期权市场平均收益率6.67%。每日观点策略平均收益率18.49%，主要收益来源于周中的50及300期权的跨品种套利。同时短期保护型认沽策略表现同样优异，在上周市场整体下跌的情况下，保护型认沽策略平均回撤仅1.02%。

从上周的整体情况来看，由于标的价格的整体偏弱运行以及隐含波动率的持续回落，做空波动率组合与熊市价差组合表现均偏强，做多波动率组合与牛市价差组合表现较弱。对冲策略中，保护型期权组合平均回撤仅为1.02%，期权备兑组合平均回撤仅为1.73%，均明显好于标的实际的保险，起到了较好的保险作用。

一、策略回顾与推荐：波动率卖方重构，关注标的短期反弹时机上周策略跟踪：波动率卖方谨慎续持，短期买入保护型认沽策略

我们在上周的策略报告中推荐了波动率卖方谨慎续持，短期买入保护型认沽策略。从市场的整体情况看，由于下半周隐波的整体回落，期权做空波动率组合表现较好，各期权市场平均收益率6.67%。同时短期保护型认沽策略表现同样优异，在上周市场整体下跌的情况下，保护型认沽策略平均回撤仅1.02%。

同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略平均收益率18.49%，主要收益来源于周中的50及300期权的跨品种套利。

股指观点：有望止跌，但快速反弹需要契机

上周盘面出现了两个显著的变化，一是高市盈率指数弱于低市盈率指数，二是绩优股指数出现崩盘迹象，上述信号均指向前一周所提到的抱团瓦解。

随着指数大幅调整，市场情绪降至冰点，而在市场风险部分释放之后，部分信号显示股指开始具备配置价值:1)周四创业板成交额占比降至2.64%，创业板低价股对于全市场的分流效应预计减弱；2）成交PCR见顶回落，数据暗示期权市场投资者伺机抄底，历史上PCR指标对于择时有一定的借鉴意义；3）市场量能、换手率下降，暗示主动抛压力量减弱；4）周四隔夜美股冲高回落，但盘面开始对于利空反应钝化。于是结合一系列指标，有理由相信上证综指在下方缺口上方有望获得支撑。

结合资金以及业绩数据，当前市场出现急速反弹的概率偏低，9月建议降低回报预期。而短期鉴于一系列见底信号出现，可适当参与反弹，而在沪指下方缺口上方区域建仓是不错的选择。而风格方面，短期关注超跌的消费以及顺周期链条布局的机会，IF、IH继续占优。

期权：波动率卖方重构，关注标的短期反弹时机
结合目前我们对于股指的观点：有望止跌，但快速反弹需要契机。同时结合期权市场的情绪指标看，目前成交额PCR与成交量PCR的比值出现拐点，开始从6月以来的最高位水平回落，市场的情绪拐点显现。根据历史数据看，成交额PCR/成交量PCR的拐点基本对应着标的价格走势的拐点，且有一定的提前指引作用。目前指标的高位回落，反应市场情绪的转变，短期内标的适当触底反弹的概率较高。因此期权策略方面，在目前隐波仍维持较高位的水平下，建议以波动率中性的牛市价差组合或期权合成现货进行。

波动率交易方面，上周期权市场隐含波动率整体呈现先震荡后回落的态势，上半周在标的持续回落的影响下，期权隐波维持高位震荡，下半周在市场跌势放缓的背景下，期权隐含波动率再度开启回落区间，目前隐波相对标的真实波动率仍有5%以上的溢价，在没有新的事件扰动情况下，新一轮的降波料将打开。前期适当减仓的波动率卖方可再次重构，获取本轮波动率下跌的收益。

同时在近期市场风格不断转换的过程中，可持续的关注不同期权标的表现差异带来的套利机会。目前来看上证50指数与沪深300指数由于不同板块权重上的差异，市场风格在金融及科技板块转换的过程中，两者表现也有较大差异，投资者可以持续关注由于标的趋势差异带来的不同期权品种的套利机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨；2）中美博弈升级

二、主要策略跟踪：做空波动率与熊市价差表现较强
我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘。

从上周的整体情况来看，由于标的价格的整体偏弱运行以及隐含波动率的持续回落，做空波动率组合与熊市价差组合表现均偏强，做多波动率组合与牛市价差组合表现较弱。对冲策略中，保护型期权组合平均回撤仅为1.02%，期权备兑组合平均回撤仅为1.73%，均明显好于标的实际的保险，起到了较好的保险作用。

三、流动性分析：市场成交规模小幅上升

上周，标的市场整体表现偏弱，期权市场成交规模小幅回升，上半周在标的大幅下跌的带动下，期权成交规模明显走高，下半周市场回稳后，期权成交规模再度回落，目前市场整体成交水平已逐渐回落至正常位置。

上周四种期权品种日均成交额41.46亿元，沪市300ETF期权、上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比45.49%，27.62%，6.27%及20.62%，随着市场的逐渐稳定，股指期权占比持续走升，目前股指期权市场成交规模占比正逐渐逼近上证50ETF期权。

四、市场情绪分析：短期多空博弈持续，情绪拐点显现

上周在标的价格先偏弱后回稳的走势下，期权市场短期多空博弈持续偏强，各期权品种成交量PCR与成交额PCR均持续表现震荡的态势。同时分别来看，认购期权与认沽期权的成交重心差异较大，反映出市场整体多空分歧度仍处于较高的位置，但综合来看，市场整体的交易中心仍偏稳，短期市场的多空博弈偏强，需静待博弈的结果。

同时从市场交易情绪的指标看，成交额PCR与成交量PCR的比值出现拐点，开始从6月以来的最高位水平回落，市场的情绪拐点显现。从市场中期情绪来看，上周偏度指数与持仓量PCR持续走高，表明市场投资者对于认沽期权的配置需求正逐渐淡化，投资者的中期谨慎情绪有所缓解。

五、波动率分析：期权隐波进入新一轮回落区间

上周，期权市场隐含波动率整体呈现先震荡后回落的态势，上半周在标的持续回落的影响下，期权隐波维持高位震荡，下半周在市场跌势放缓的背景下，期权隐含波动率再度开启回落区间，目前隐波相对标的真实波动率仍有5%以上的溢价，在没有新的事件扰动情况下，新一轮的降波料将打开。

从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，认购期权波动率曲面明显低于认沽。但分不同期权合约看，认购虚值与认沽虚值隐波差相对偏小，实值较大的隐波差更多来源于对冲力量对于认沽合约的选择。