波动率卖方远月续持，关注末日期权波动

张革金融团队中信期货研究部

市场成交规模自高位回落，中期谨慎情绪转弱。策略方面，中期趋势交易以牛市价差组合的偏多为主，目前处于空波动率的较好时间点，波动率卖方远月续持。

策略推荐：中期趋势偏多，波动率卖方远月续持

股指方面，预计目前只是上攻行情中的调整期。鉴于部分利空因素兑现以及资本市场改革提速，预计目前只是上攻行情中的调整期，建议关注沪指20日均线附近低吸的机会。

期权策略方面，结合我们目前对于股指的观点，趋势策略方面，中期仍建议偏多交易为主，风险偏好较高的投资者短期可以合成现货多头进行，相对较谨慎的投资者建议仍以牛市价差组合参与。波动率交易方面，目前处于空波动率的较好时间点，远月波动率卖方续持，做好风险管理。同时，投资者可以适当关注本轮末日期权波动带来的短期交易机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨

策略回顾：周度策略表现较差，日度策略表现较好
我们在上周的策略报告中推荐了维持趋势偏多交易，关注不同品种套利机会。从市场的整体情况看，由于标的的大幅下跌，周度策略平均收益率-47.99%。每日观点策略自周三开始转变为做空波动率组合，表现较好，日度策略平均收益率65.94%。

市场回顾：市场成交规模自高位回落，中期谨慎情绪转弱

上周，标的市场呈现大幅下跌的态势，期权市场成交规模自高位回落，四种期权品种日均成交额71.90亿元。沪市300ETF期权、上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比45.24%，32.28%，7.75%及14.73%，沪深300期权系列占比进一步增加。

期权市场短期交易情绪跟随市场的回调明显回落。但持仓量PCR与偏度指数持续下跌，自高位明显回落，在市场近期出现连续的上冲以及回调的表现下，期权市场投资者的中期谨慎情绪有所转好，整体市场对后期持有相对较乐观的预期。

一、策略回顾与推荐：中期趋势偏多，波动率卖方远月续持
上周策略跟踪：维持趋势偏多交易，关注不同品种套利机会

我们在上周的策略报告中推荐了维持趋势偏多交易，关注不同品种套利机会。从市场的整体情况看，由于标的的大幅下跌，期权牛市价差组合表现较差，各期权市场平均收益率-47.99%。

同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略自周三开始转变为做空波动率组合，平均收益率65,94%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。

股指观点：调整给予加仓机会
上周权益市场情绪退潮，华为事件、陆股通撤离、对于货币政策的担忧是诱发调整的主要因素。但目前我们仍定性为上攻行情中的调整，一是本轮人民币汇率走势稳定，全球央行扩表背景之下，国际热钱有继续增配a股的动力，上周陆股通撤离只是暂时现象，二是个股在限售解禁前后一般先抑后扬，随着解禁峰值临近，之后扰动也将趋于递减，三是公募新发产品并未降速，调整之后反而给予上述资金布局的机会，四是消息面偏暖，鼓励券商并购、提升险资权益配置上限均利于偏好回升。

鉴于部分利空因素兑现以及资本市场改革提速，预计目前只是上攻行情中的调整期，建议关注沪指20日均线附近低吸的机会。而上攻节奏可能明显放缓：1）急跌之后，居民资金入市节奏可能放缓；2）华为事件以及美国对于香港潜在制裁的可能性或阶段拖累科技股弹性，市场很难出现类似于2015年牛市的斜率。故建议仓位较低的投资者在沪指20日均线附近加仓，仍以2020年1月高点作为止损位。

期权：中期趋势偏多，波动率卖方远月续持
结合目前我们对于股指的观点：预计目前只是上攻行情中的调整期，期权趋势交易方面仍建议中期偏多，风险偏好较高的投资者短期可以期权合成现货多头进行，相对较谨慎的投资者建议仍以牛市价差组合参与。鉴于今年以来股票股指期权市场的隐含波动率的波动较大，同时目前市场不确定性因素仍较多，海外疫情持续扩散，中美关系的进一步不确定等因素时刻影响着国内市场，预期后期期权市场隐含波动率仍将维持较大波动的态势，建议中期趋势交易者以波动率中性的价差组合及合成现货进行。

波动率交易方面，短期来看，目前各期权市场隐含波动率开启了高位回落的空间。从目前的情况看，若本周市场情绪继续维持过热，隐波高位预期仍将维持高位震荡，但若市场情绪稍有缓解，隐波可能出现持续快速回落的情况。同时从上周后半段的市场情绪表现来看，目前投资者对于后期的预期相对偏稳，因此期权波动率交易方面，目前仍处于空波动率的较好时间点，更多的以波动率卖方思路为主，做好风险管理。

同时ETF期权7月合约本周三为最后交易日，在上周市场大幅下跌后，周五的走势表现出了市场情绪相对回稳的态势，若本周一市场情绪再度转好，在上周期权隐含波动率已经相对回落的状态下，ETF7月期权可能会表现出较大波动的态势，投资者可以适当关注本轮末日期权波动带来的短期交易机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨

二、流动性分析：市场成交规模自高位回落

上周，标的市场呈现大幅下跌的态势，期权市场成交规模自高位回落。四种期权品种日均成交额71.90亿元。沪市300ETF期权、上证50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比45.24%，32.28%，7.75%及14.73%，沪深300期权系列占比进一步增加。

三、市场情绪分析：短期情绪跟随市场，中期谨慎转弱

上周在标的整体大幅下跌的带动下，期权市场成交量PCR与成交额PCR均从底部大幅上冲至今年以来的平均水平，同时市场的整体成交重心有所回复，期权市场短期交易情绪跟随市场的回调明显回落。

但从偏度指数及持仓量PCR来看，上周持仓量PCR与偏度指数持续下跌，自高位明显回落，在市场近期出现连续的上冲以及回调的表现下，期权市场投资者的中期谨慎情绪有所转好，整体市场对后期持有相对较乐观的预期。

四、波动率分析：期权隐含波动率先强后弱

上周，期权市场隐含波动率呈现先强后弱的态势，上半周有所冲高，下半周开启回落的空间，目前投资者对于后期的预期相对偏稳，预期期权隐波仍将维持震荡偏弱的状态。同时中金所进一步放开了股指期权日内开仓限制的效果持续显现，股指期权隐波与ETF期权隐波差基本回复。

从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，同时也可以看到，维持了近3个月的认沽期权隐波曲面高于认购期权的结构发生了改变，随着市场整体情绪的逐渐向好，认购期权隐波曲面开始超过认沽。

五、主要策略跟踪：熊市价差组合与做多波动率组合表现强势

我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整。

从上周的整体情况来看，由于标的价格的整体大幅下跌以及期权隐波的大幅波动，熊市价差组合与做多波动率组合表现强势，牛市价差组合与做空波动率组合表现较差。由于市场波动的放大以及标的价格的大幅回落，对冲策略中，保护型期权组合表现较好，期权备兑组合表现较差。