期权波动率机会不大，关注Gamma交易机会

张革金融团队中信期货研究部

市场短期偏强情绪延续，多空分歧明显回落。整体交易偏多为主，建议通过牛市价差组合或实值认购期权跟随市场整体向上的情绪，同时关注标的高位波动带来的Gamma机会。
策略推荐：市场整体偏多为主，关注Gamma交易机会

股指方面，关注风格漂移。上周沪指突破3458前高，随着技术破位，市场风格也切换至高beta、成长因子，鉴于市场量能无法持续放大，预计后市仍是结构行情，中小创或接力，短期关注IC多单配置机会。

期权策略方面，趋势策略整体偏多为主，建议通过牛市价差组合或实值认购期权跟随市场整体向上的情绪，周中以成交额PCR/成交量PCR的阶段性底部拐点作为参考，适当减仓或进行相应风控。波动率方面交易机会较少，建议波动率交易者多看少做为主，或者以比例卖出跨式组合，暴露部分正的Delta头寸。同时，对于趋势波动信心较差的交易者，可以更多的以Gamma Scalping参与标的的日内震荡，赚取Gamma部位的收益。

风险因子：1）风格转换过快；2）中美关系

策略回顾：周度策略与日度策略表现均较稳定

我们在上周的策略报告中推荐了隐波回落空间有限，持续关注跨品种套利。从上周市场的整体情况看，不同品种表现相对较稳定，300与50比价有所回复，周度策略表现较好，平均收益率为9.75%。每日观点策略在周二时变为偏多交易为主，整体表现相对周度策略更好，平均收益率为13.78%。

从上周的整体情况来看，上周市场整体表现偏强，波动率维持高位震荡，牛市价差组合与做多波动率组合表现较好，熊市价差组合与做空波动率组合表现较差。保护型期权组合表现较稳定，备兑开仓组合在市场整体相对偏稳表现的背景下有一定收益增强。

一、策略回顾与推荐：市场整体偏多为主，关注Gamma交易机会
上周策略跟踪：隐波回落空间有限，持续关注跨品种套利

我们在上周的策略报告中推荐了隐波回落空间有限，持续关注跨品种套利。从上周市场的整体情况看，不同品种表现相对较稳定，300与50比价有所回复，周度策略表现较好，平均收益率为9.75%。

同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略在周二时变为偏多交易为主，整体表现相对周度策略更好，平均收益率为13.78%。

股指观点：关注风格漂移

上周沪指突破3458前高，随着技术破位，市场风格也切换至高beta、成长因子，创业板单周反弹幅度达到4.27%。但观察周五盘面，我们发现一些不太有利的迹象，一是市场量能重回8000亿以下，换手率也随之下行，二是融资买入额/Wind全A指数成交额比值下行，三是股指期货年化折溢价率疑似进入下降通道，四是强势股走势分化，彩虹股份等妖股跌停，数据暗示当前结构行情的概率稍大。

预计市场主线围绕中小创展开，理由如下：1）信用违约压力之下，央行政策被迫阶段宽松，同业存单发行利率边际下行，数据暗示微观资金面边际改善；2）历史上白酒滚动5日成交额占比与沪深300/中证500走势趋同，鉴于11月末白酒滚动5日成交额占比见顶回落，未来中证500跑赢的概率稍大；3)进入年报预报披露季，部分业绩修复的科技板块或有资金提前埋伏。故短线建议关注IC多单配置机会。

期权：市场整体偏多为主，关注Gamma交易机会

结合目前我们对于股指的观点：关注风格偏移。同时从期权市场情绪指标看，目前期权市场短期偏强情绪延续，同时从市场多空分歧度看，期权市场集中成交价差值率回落至今年以来的中位数水平，多空分歧度明显回落，整体交易重心仍偏上。因此趋势交易方面，建议通过牛市价差组合或实值认购期权跟随市场整体向上的情绪，周中以成交额PCR/成交量PCR的阶段性底部拐点作为参考，适当减仓或进行相应风控。

波动率方面，上周期权市场隐含波动率整体呈现先强后弱的态势，上半周时受市场大涨带动，期权市场赌涨情绪高涨，各期权隐含波动率均出现明显上涨，但后半段随着市场的持续平稳表现，隐波再度进入下降区间。从目前的情况看，各期权隐含波动率回复至震荡区间水平，在市场整体赌涨情绪维持的带动下，期权隐波料将维持震荡，除非后期市场迎来短期大涨，或高位快落打击市场赌涨信心，否则期权波动率交易机会相对较少。建议波动率交易者多看少做为主，或者以比例卖出跨式组合，暴露部分正的Delta头寸，后期即使市场大涨带动波动率走高，也不会有太多风险。

同时从近期的市场表现看，期权标的日内受市场情绪影响，出现较大振幅的情形逐渐变多，在此市场结构下，对于日内趋势转向拿捏较准的投资者可以期权买权进行趋势波段交易，对于趋势波动信心较差的交易者，可以更多的以Gamma Scalping参与标的的日内震荡，赚取Gamma部位的收益。

风险因子：1）风格转换过快；2）中美关系

二、主要策略跟踪：牛市价差与多波动率组合表现较好

我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘。

从上周的整体情况来看，上周市场整体表现偏强，波动率维持高位震荡，牛市价差组合与做多波动率组合表现较好，熊市价差组合与做空波动率组合表现较差。保护型期权组合表现较稳定，备兑开仓组合在市场整体相对偏稳表现的背景下有一定收益增强。

三、流动性分析：市场整体成交规模明显走高

上周四种期权品种日均成交额55.72亿元，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比38.05%，38.57%，6.86%及16.53%，不同期权品种成交分布相对较稳定。

四、市场情绪分析：短期情绪持续偏强，多空分歧明显回落

上周市场呈现整体偏强的走势，上半周标的明显上涨，下本周维持稳定，整体而言期权市场短期交易情绪持续偏强。各期权市场成交分布偏上，成交量PCR与成交额PCR下探至6月份以来的最低位水平，成交额PCR/成交量PCR持续维持低位，市场短期偏强情绪延续。同时从市场多空分歧度看，期权市场集中成交价差值率回落至今年以来的中位数水平，多空分歧度明显回落。

从市场中期情绪来看，持仓量PCR结束前期的持续上升转而再度回落，偏度指数同样维持宽幅震荡态势，市场整体中期情绪相对较稳定。

五、波动率分析：期权波动率短期冲高后回落

上周，期权市场隐含波动率整体呈现先强后弱的态势，上半周时受市场大涨带动，期权市场赌涨情绪高涨，各期权隐含波动率均出现明显上涨，但后半段随着市场的持续平稳表现，隐波再度进入下降区间。从目前的情况看，各期权隐含波动率回复至震荡区间水平，在市场整体赌涨情绪维持的带动下，期权隐波料将维持震荡，除非后期市场迎来短期大涨，或高位快落打击市场赌涨信心，否则期权波动率交易机会相对较少。

从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，购沽隐波差逐渐回复至相对较稳定水平，随着标的价格的持续上涨，市场交易情绪相对10月份之前有明显回复，期权合成贴水回复。