财富荟 | 淘利资产徐鸿山：期权套利策略详解及未来市场展望

”财富荟”是中信证券衍生品经纪业务部设计推出的栏目，通过专业的机构管理人的视角来观察市场，帮助投资者加深对市场、机构产品策略以及机构产品成长经历的理解。

本期嘉宾
徐鸿山淘利资产期权投资部投资总监
徐鸿山，武汉大学金融工程专业本科，上海财经大学管理科学与工程专业硕士。国内较早一批从事期权研究和交易的专业期权人员。2016年底加入淘利资产，期权团队初创成员之一。曾任中国金融期货交易所技术公司创新实验室的研究员，负责SPAN期权组合保证金系统研发，期权做市商系统的研发及深度学习研究分析。拥有多年期权波动率以及场外期权定价的研究经验，擅长期权套利交易和风险控制。

期权套利策略详解及未来市场展望
期权市场结构与行为首先我们来看国内期权市场结构。从整个市场上来看，期权交易者可以简单分为4类，第一类是做市商，第二类是对冲基金，第三类是共同基金，第四类是投机者。做市商在做市时提供市场流动性，获取买卖价差收益；对冲基金利用期权进行对冲交易，获取相对价值收益；共同基金利用期权锁定下行风险，获取增强型收益；投机者根据对市场的判断利用期权进行方向性交易，获取利润。

图一投资者交易目的(交易所数据)

境内期权投资者目的可以分为保险、套利、方向性交易、增强收益。从交易所期权年报中可以看出，目前国内的期权交易的主要目的还是增强收益，占到了43.77%。套利和方向性交易分别占比19.97%、23.39%，保险策略占比12.87%。2019年以方向性交易为目的的比例提升最大将近5%，今年行情波动比较大，预计方向性占比将会继续提高。从投资者类别来看，机构投资者以套利和增强收益为主，个人投资者以方向性和增强收益为主。这从侧面也反应出期权市场的参与者越来越丰富，个人投机者也更加愿意参与期权市场，市场也更有活力。

期权策略
目前国内主流的策略可以分为做市商策略，波动率策略，避险策略，方向性策略，结构化策略，当然以上几种策略是无法全部涵盖期权全部策略，但运用较多的还是以上策略。

图二常见期权策略

1.做市商策略，它是通过定价模型对不同的期权合约进行定价且提供报价，为市场提供流动性，从而获取价差收益。参与者主要为券商、期货公司以及私募等专业机构。做市商策略的关键在于其精确的定价模型以及强大的IT系统，该策略Greeks的敞口暴露很低，因此收益曲线回撤也较小。
2.波动率策略，波动率策略可以简单分为两部分，波动率方向性交易以及波动率曲面的交易。专业的期权团队通过暴露不同阶的Greeks敞口，精确管理其风险敞口从而获得收益。
3.避险策略，避险策略主流有两种方式，一种是买一些看跌期权做对冲，另一种通过复制合成期货或领口策略来进行对冲。当期货上流动性不好的时候，可以在期权市场用复制期指来对冲。参与者大部分是机构投资者。
4.方向性策略，方向性策略也可以简单分为两种，一种是建仓交易，一种是加杠杆交易。建仓交易通过卖Put方式等待到期被行权从而建立仓位，减少成本以及减少对市场的冲击。第二个是加杠杆交易，即买卖期权交易，因为期权的风险与收益是非线性的，做对方向可以获得大额收益。方向性策略的主要参与者是个人投机者以及机构投资者。
5.结构化策略，结构化策略在场外市场较多。比如银行的一些保本理财产品，用利息来买期权，在本金稳定的前提下获取收益。当然这是最简单的结构化策略，结构化策略绝对不是上述如此简单。
期权为投资者提供了时间、空间、波动等不同维度的风险管理工具，投资者可以利用期权进行精确化的风险管理，从而更有效管理资产组合。以上策略只是丰富多样的期权策略中的一小部分。

波动率交易
今天着重分享波动率方向性交易以及波动率曲面交易，以及两个策略利润的主要来源。
首先我们来了解波动率交易中的波动率到底指什么。波动率有三种：1.历史波动率：表示标的物价格在过去某段时间内的平均波动幅度；2.预期波动率：对未来一段时间内标的物价格波动幅度的预期；3.隐含波动率：将期权实际交易价格代入期权定价模型反推出的对应合约波动率，表示市场公认的未来某一期限内标的资产预期波动幅度。
波动率有以下几种特性：1.尖峰厚尾：大涨大跌的概率高于对数正态分布，波动信息滞留在尾部。最近几年的极端事件发生较多，极端行情的出现概率是远远大于正态概率分布的。2.聚集性：资产价格出现异常波动时，在一段时间内会持续走高或走低。3.均值回复：长期来看，波动率具有回归到一个均值水平的特征。

图三 50ETF历史收盘价与实际波动率

如图三，目前国内50ETF市场实际波动率长期均值在20%左右，15年vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权刚诞生不久，就遇到了杠杆牛市的破灭，市场实际波动率达到了80%左右，也是近些年实际波动最大的时候。17年整个市场是比较冷清的，市场的波动率处于历史低端。到了18、19年，由于去杠杆化和贸易战的影响，整体的市场的波动水平恢复到历史平均水平。今年因为新冠疫情等尾端事件影响，实际波动率相对均值会更高一些。波动率会因为事件冲击导致它在均值附近有一个上下波动，但长期会回归均值。

波动率方向性策略
波动率方向性的策略就是通过在波动率方向上暴露敞口，赚取隐含波动率和未来预期波动率的差值。图四中黄线高于红线则卖方盈利，红线高于黄线则买方获利。

图四 50ETF未来20日RV与IV

从图四可以看出，波动率卖方获利的优势在于，50ETF期权历史隐含波动率高于历史实际波动率0.7%;抛去2015年股灾，隐含波动率高于历史实际波动率1.3%。因此做波动率卖方的话，它的胜率是比较高的，大部分时间内都是稳定获利的。波动率卖方的获利来源在于卖出隐含波动率后，未来20日实际波动率小于隐含波动率。但由于每个机构对冲的方式不同，能对冲出来的实际波动率(RV)是不一样的，所以即使都在做卖方策略，每个机构所获得的利润也是不同的。
波动率买方策略的优势在于期权波动率上升时幅度巨大，波动率上升后有集聚的特性且波动率上升常伴随标的趋势，可利用期权高杠杆的特性。此时做多波动率的策略既享受到了波动率上升的收益，也享受到了标的大趋势行情带来的Gamma收益。
对比波动率买方与卖方策略，卖方是在长期积累每次微小的盈利，但出现极端不利行情时的亏损会很大。买方是一种相反的情况，可能一直在亏钱，但在极端行情出现的时候，它能获取大额收益。
从买卖策略对策略人员的能力要求上看，卖方考验的是风控能力，即在极端行情来的时候如何处理波动率以及现有头寸。买方则更注重于如何控制、降低平常的亏损，在行情来临时如何抓住机会来获取大额收益。对于买卖双方来说，如何处理尾端风险是共同面临的问题：期权的损益是非线性的，因此如果卖方处理头寸稍有迟疑，可能就要经历大幅回撤；而买方的难点在于它赚的是尾端收益，如果在行情到来时没有获取足够的利润过早了结头寸，则其收益很难覆盖长期买波动率的成本。当然对于机构投资者来说，并不是一直是买方策略或卖方策略，通常是根据实际行情以及波动率高低择机买卖。

波动率曲面套利

图五 50ETF收益率分布

接下来介绍隐含波动率曲面套利策略，本质上它属于统计套利的一种，这也是我们在做期权策略时的一个核心策略，我们从2017年实盘交易期权以来就以这类策略为主，目前也有3年多的实盘交易经验。
隐含波动率曲面代表市场预期未来的收益率分布。而未来市场也会走出一个实际收益率分布。波动率曲面套利策略就是两个概率分布的套利。具体做法是通过买隐含波动率比较低的合约，卖隐含波动率比较高的合约(这里叫“较低较高”并不表示绝对高低，而是合约与定价模型的波动率曲面相比孰高孰低)，对冲Delta风险，赚取曲面回归的利润。
但隐含波动率曲面策略并不是纯粹卖高买低，躺着赚钱的一种策略。理论模型会忽略很多实际交易中的问题，如跳空、交易摩擦、收益率分布的尖峰厚尾。投资人员需要根据实际情况对模型进行调整，未来事件会对期权价格产生影响，不同月份、不同行权价期权合约的相关性也会不断变化，因此需要多个风险维度的监控。这需要经验丰富的交易员随机应变，修正模型，以更好的适应当时的行情。
对比波动率曲面策略与波动率方向策略。波动率方向策略对冲掉Delta，除去Delta方向性风险，收益来源于二阶项Vega、Gamma。波动率曲面策略的收益来源于高阶项Vanna、Charm、Volga等，通常通过Ratio、RiskRevesal、CalendarSpread等策略布局。曲面策略在二阶项的敞口暴露较小，主要在三阶项来暴露敞口，但随着行情的波动也会产生新的二阶项敞口。因此波动率曲面策略要控制三阶项的风险，同时要关注产生的额外二阶项敞口。

未来市场展望

图六期权持仓量与成交量

接下来谈谈我们对未来市场的展望。首先，期权市场的活跃程度在稳步提升。如图六，期权月均成交量逐步提升，月均持仓量也在逐步增加。其次，市场交易品种逐步增加：2015年初50ETF期权上市，2019年300指数标的相关期权上市。期权市场的发展还是比较快的。300指数相关期权成立刚刚满一年时间，它的成交量和活跃度已经超过了50ETF。整体ETF期权市场成交量是在逐步提升的，市场的活跃程度是在逐步提升的。未来市场上也会出现更多指数相关期权，各种商品期权，甚至是个股期权。最后，市场交易者结构也在逐步丰富：做市商，对冲机构，投机者，套利机构纷纷进场进行期权交易，这就提升了市场的活跃性。近几年我们可以明显感觉到在市场以不同目的来交易期权的人是越来越多的。最早大多是专业机构在做波动率曲面套利和波动率方向交易。今年以来做方向策略以及利用期权进行对冲的市场参与者都在增加。这增加了市场的流动性，使得市场结构更健康。所以说我们对于期权未来的发展还是抱有比较乐观的看法。

我们的策略
接下来介绍一下我们的策略。我们的期权组合策略以方向中性为核心，追求合理风险下的稳健套利利润。我们会研究上百个期权合约间的相对价值，通过统计套利策略获取利润。策略始终保持方向中性，目标是在牛市、熊市、震荡市皆可获利，受市场的影响较小。
具体策略分为如下四种：
1.无风险套利，即以数十个不同行权价之间合成的mini期货价格瞬时偏差作为利润来源，期待其回归理论价差或到期交割。无风险套利是合成期货和现货的价差的套利，更适合前两年的市场。在期货升水的情况下我们用其代替现金管理，能达到4%到6%的年化收益。这两年的市场并不适合这个策略，因此用的也少些。
2.隐含波动率VS实际波动率套利。期权市场反映的隐含波动率与未来实际波动率出现偏离概率较大时，以期权波动率方向性头寸作为获利来源，通过合理动态对冲Delta风险（表征标的涨跌的方向性风险），解析出波动率溢价或折价利润。根据不同的交易者对风险的控制和回撤要求不同，我们采取不同的仓位。比如说我们稳健型基金大概只占用20%的资金来做这个波动率套利。
3.隐含波动率曲面套利＆跨市场、跨品种套利。受供需影响，期权价格对应的隐含波动率曲面易发生非理性扭曲，通过做多隐含波动率较低的期权合约，做空隐含波动率较高的期权合约，适当对冲Delta风险，赚取隐含波动率曲面回归常态或到期交割的差额利润。我们绝大部资金还是用于这一策略，它的头寸大概会占到我们60%甚至更多的仓位。
4．事件交易。利用期权高杠杆、风险有限的特性，布局如英国脱欧、美国大选、农产品季报或者国内政策变动带来的应激性交易机会，以极低风险搏取黑天鹅事件的高回报。今年美国大选的波动较小，但16年美国大选造成的波动就很大。以小资金获取一个大收益，是这个策略的关键。

期权的风险控制
期权的风险控制极为重要，交易中我们通过三个层面进行风控管理。
1.Greeks。对于Greeks值我们从一阶到三阶都会关注，保持每一项希腊值都在风险控制范围内。
2.情景模拟，1）尾端风险模拟，我们会分析波动率以及标的大幅波动情况下头寸的收益情况，以确保我们的盈亏在可控范围内。2）模型风险，我们的模型在实时更新。我们会定期研究市场结构是否发生变化，模型是否符合现阶段市场，并根据实际情况优化参数。3）交易端细节风险的处理我们会考虑Base risk和 Pin risk等风险。
3.仓位管控，我们主要关注的是流动性风险，例如在某一个合约上的持仓已经很大了，不论有多好的机会，我们都不会去交易该合约，因为我们要确保我们流动性是足够的。