股指期权进一步放开，关注不同品种交易机会

张革金融团队  中信期货研究部

股指期权日内开仓限制进一步放开，有助于市场的良性发展。策略方面，建议牛市价差组合续持，同时适当关注不同期权市场隐含波动率差回落带来的交易机会。

股指期权日内开仓限制进一步放开
6月18日晚间，中金所发布公告，宣布对沪深300股指期权交易限额进行进一步优化， 6月22日起单个品种日内开仓交易由之前的100手增加至200手，单个月份期权合约日内开仓交易由之前的50手增加至100手，深度虚值合约日内开仓交易由之前的20手增加至30手。股指期权日内开仓限制进一步放开后，市场成交规模将进一步增加，同时有助于不同期权市场隐含波动率差的回复。

策略推荐：偏多交易为主，关注不同品种隐含波动率差回复
股指方面，情绪高位未至。短期依然建议偏多思路，一方面美股即使有调整，空间力度也会相对有限，其对于A股扰动递减，另一方面部分指标显示情绪高位未至，故预计指数仍有上冲空间。

期权策略方面，结合我们目前对于股指的观点，趋势策略方面，仍以偏多思路对待，建议继续持有牛市价差组合。波动率方面，可以适当关注不同期权市场隐含波动率差回落带来的交易机会。同时，短期在标的进行反复调整时，对于市场趋势变动把握不准的投资者，建议择机构建Gamma Scalping策略。

风险因子：1）期权市场成交规模持续萎缩

策略回顾：周度策略及日度策略表现均较强
我们在上一期的策略报告中推荐了关注日内交易机会，Gamma Scalping策略择机参与。从上周市场的整体情况看，由于标的的整体偏强走势，Gamma Scalping组合表现较好，各期权市场周度策略收益率均为6.34%，日度策略平均收益率为21.86%。

市场回顾：市场成交规模持续走高，短期进攻情绪过热，中期持续谨慎
期权市场成交规模有所走高。四种期权品种日均成交额24.21亿元。随着标的的持续上涨，期权市场短期进攻的情绪过热，但中期仍持谨慎姿态。

一、股指期权日内开仓限制进一步放开
6月18日晚间，中金所发布公告，宣布对沪深300股指期权交易限额进行进一步优化，客户日内开仓数量提高至200手，其他指标也做出相应放宽。本次限额调整将从6月22日起正式实施。6月22日起单个品种日内开仓交易由之前的100手增加至200手，单个月份期权合约日内开仓交易由之前的50手增加至100手，深度虚值合约日内开仓交易由之前的20手增加至30手。

股指期权日内开仓限制第一次放开后，成交额占比增加并不明显。3月23日股指期权日内开仓限制第一次放开后，成交额占比有所提升，但整体提升幅度不大，从放开前的平均9.41%上升到放开后的平均11.18%。主要是由于放开的时间点较早，刚好处于300期权系列市场规模的持续上升期，对于股指期权单个品种的影响较小。

第一次放开后，持仓市值占比迅速上升至较高位。但第一次放开后，股指期权市场持仓市值占比上升速度较快，从放开前的平均11.36%上升至放开后的平均16.82%，明显高于成交额的占比，反映股指期权市场的对冲需求相对较大。


股指期权日内开仓限制进一步放开后，市场成交规模将进一步增加，同时有助于不同期权市场隐含波动率差的回复。自去年12月23日沪深300期权系列上市至今，股指期权市场隐含波动率持续高于其他几个期权品种。主要原因之一是由于日内开仓限制对市场交易结构产生了一定的影响，导致有风险管理需求的参与者更多的是以买权为主，带来了市场隐含波动率的整体偏高。后期日内开仓限制进一步放开后，有助于不同期权市场隐含波动率差的回复。

二、策略回顾与推荐：偏多交易为主，关注不同品种隐含波动率差回复

上周策略跟踪：关注日内交易机会，Gamma Scalping策略择机参与
我们在上周的策略报告中推荐了关注日内交易机会，Gamma Scalping策略择机参与。从市场的整体情况看，由于标的的整体偏强走势，Gamma Scalping组合表现较好，各期权市场平均收益率6.34%。

同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略平均收益率21.86%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。

股指观点：情绪高位未至

   上周主要指数阶段新高，情绪呈现回暖之势。短期依然建议偏多思路，一方面虽然上周美联储缩表，但美债、MBS购买仍在扩张，数据显示量化宽松并未停止脚步，故美股即使有调整，空间力度也会相对有限，其对于A股扰动递减，另一方面部分指标显示情绪高位未至，如创业板换手率破3，但未达到5的危险区域，融资买入额/Wind全A成交额比值突破10%，但距离11.5%的峰值仍有一段距离，故预计指数仍有上冲空间。但后续一旦上证综指回升至上方缺口附近，且创业板换手率等指标继续升高，此时需要提防阶段回调的可能性。

期权：偏多交易为主，关注不同品种隐含波动率差回复
结合我们目前对于股指的观点，预计指数仍有上市空间，建议仍以偏多思路对待，期权趋势策略方面，建议继续持有牛市价差组合。在上周标的持续偏强走势的带动下，期权合成贴水有所回复，在短期市场情绪走向尚不是非常明确的背景下，期权合成现货多头风险相对较大，可能在后期期权合成贴水再度走扩后造成亏损，所以仍建议通过牛市价差组合参与标的的趋势偏多交易。

波动率方面，仍建议投资者谨慎参与波动率交易，可以关注不同期权市场隐含波动率差回复的交易机会。从目前的情况来看，期权市场隐含波动率仍在20%左右的区间持续震荡，同时国内期权市场隐含波动率的风险警示作用逐渐增强。短期来看，除非市场出现大幅下跌，否则期权隐含波动率料仍将维持震荡的态势，波动率偏空的投资者建议谨慎参与，在做好压力测试的情况下可少量进行，波动率买方建议寻找后期市场进一步波动的时机。同时股指期权市场隐含波动率明显高于ETF期权，6月22日开始，中金所将进一步放开股指期权日内开仓的限制，随着股指期权交易限制逐渐放开之后，将有助于市场交易结构的逐渐合理，带来整体隐含波动率的回复，因此建议投资者可以更多关注股指期权与ETF期权隐含波动率差回复的交易机会。

同时，短期在标的进行反复调整时，对于市场趋势变动把握不准的投资者，建议择机构建Gamma Scalping策略，跟随标的价格变动持续的获取Gamma部位的收益。Gamma Scalping策略是一种优化的区间震荡交易策略，在买入跨式期权组合后，通过价格在区间波动时调整头寸，始终保持Delta中性，持续获取Gamma部位的收益。Gamma Scalping的最大特点就是能在动态调整中达到高抛低吸的作用。

风险因子：1）期权市场成交规模持续萎缩

三、流动性分析：市场成交规模持续走高

上周，标的市场整体呈现持续上涨的态势，期权市场成交规模持续走高。四种期权品种日均成交额24.21亿元。沪市300ETF期权、上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比49.28%，32.38%，6.90%及11.44%，市场规模分布较稳定。

四、市场情绪分析：短期进攻情绪过热，中期持续谨慎

上周在标的整体持续上涨的背景下，期权市场成交量PCR与成交额POR均大幅回落，成交额PCR甚至接近今年以来的最低位水平，同时市场的整体成交重心偏上，期权市场短期进攻的情绪过热。

但从偏度指数及持仓量PCR来看，自3月初以来，指标持续呈现震荡走高的态势，同时目前ETF期权与股指期权近月合约的合成贴水仍较大，即使去除市场分红预期的影响，仍处于相对较高的位置，市场对于后期谨慎防守的情绪较浓厚。

五、波动率分析：期权隐含波动率维持震荡

上周，期权市场隐含波动率整体呈现震荡态势，股指期权隐含波动率仍明显高于ETF期权。6月22日开始，中金所将进一步放开股指期权日内开仓的限制，随着股指期权交易限制逐渐放开之后，将有助于市场交易结构的逐渐合理，带来整体隐含波动率的回复。

从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，同时也可以看到，除深市300ETF期权近月合约外，其余认沽期权隐含波动率曲面均要明显高于认购期权，市场投资者较多的选择交易认沽期权，市场情绪仍偏谨慎。

六、主要策略跟踪：牛市价差组合表现强势

   我们每周首个交易日在所有股票股指期权市场构建主要的期权策略进行跟踪，并对比不同市场下各种期权策略的表现。构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整。
从上周的整体情况来看，由于标的价格的整体持续上涨，牛市价差组合表现强势，熊市价差组合表现较差。波动率策略中，由于市场整体波动率的持续震荡，波动率策略相对表现较稳。对冲策略中，保护型期权对冲组合表现较差，期权备兑组合表现较好。

股指期权进一步放开，关注不同品种交易机会

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