富荣基金走进期权系列——卖出认沽期权

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策略概要
策略组成
卖出单个认沽期权合约
后市判断
中性或看涨
波动率判断
中性或看跌
最大收益
权利金
最大损失
行权价减去权利金
优势
窄幅震荡和上涨市均可获利
劣势
在标的大幅下跌的时候出现亏损
投资者类别
最高级资深交易员

卖出认沽期权（图1）是对市场有适度看多或偏向中性看法的投资者会选择的策略。卖出认沽期权的投资者收取权利金，同时承担按照行权价买入股票的义务。但是这类投资者通常是没有意愿买入股票的，他们希望期权到期作废，这样可以获取最大收益。卖出认沽期权的投资者最大风险是标的资产价格出现大幅度下跌。

选择卖出认沽期权，理想的结果是价格缓慢上涨、波动率下跌，时间流逝将会带来非常稳定的收益。卖出认沽期权策略与卖出认购期权策略一样，赔率低、胜率高。在标的价格下跌和波动率暴涨时，该策略可能面临的风险较大，我们判定其属于最高级资深交易员适用的策略之一。
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01PART
[h1]为什么要卖出认沽期权？[/h1]

卖出认沽期权含有做多标的资产的意义，但显然和直接做多标的资产是不同的，这两个策略都充满很高的风险，但是做多标的资产毫无疑问收益要高的多，而卖出认沽期权则在标的资产价格小幅度上涨或相对稳定的时候表现更好。特别是当标的价格相对稳定的时候，做多标的资产可能亏钱，但是卖出认沽期权可能赚钱。

举个例子，假设投资者在11月2号以收盘价买入深市沪深300ETF，11月2日深市沪深300ETF的收盘价是4.711，300ETF沽11月4700（90000479.SZ）的合约价格为0.1006，合约到期时标的资产价格需要跌到4.599时（即4.7-0.1006），卖出该合约才会出现亏损。标的资产价格在4.599和4.711之间对卖出认沽期权是有利的，如果标的资产价格进一步上涨，大幅超过4.711，那显然持有标的资产多头更好。

图 1：卖出认沽期权盈亏图

数据来源：富荣基金量化组整理

综上，卖出认沽期权的投资者希望未来价格小幅上涨或维持中性，对市场的看法是轻微看涨与看空市场波动率的；第二，卖出认沽期权的投资者胜率比较高但是赔率比较小；第三，如果投资者要避免出现价格上涨较多而出现策略收益不如买入标的资产，那么可以选择卖出实值认沽期权；第四，卖出认沽期权理论上风险很高，卖出的策略需要非常高的风险控制水平；第五，基于以上特点，我们认为卖出认沽期权适合于最高级的资深交易员。

02PART
[h1]卖出认沽期权有什么风险收益？[/h1]

下面我们将从到期回报图和希腊字母角度对该策略进行风险收益特征分析：

从到期回报图分析，如图1所示，该策略收益有限，理论上亏损无限，在预期标的资产价格不跌时是一种比较好的选择。但需要注意的是，该回报图是以持有合约到期进行分析的，考虑到不同投资者的投资周期差异，我们有必要从希腊字母来进行分析，尤其是对短线投资者而言。

该策略的希腊字母具有如下特征：

表1：卖出认沽期权的希腊字母特征
风险度量
备注
+Delta
标的价格上涨对头寸价值有利
-Gamma
标的价格变动大对头寸价值不利
-Vega
随着隐含波动率增加，头寸价值减少
+Theta
随着时间流逝，头寸价值增加
数据来源：富荣基金量化组整理

举一个例子来说明卖出认沽期权的有关风险和收益。10月26日全市场大幅度低开，如果投资者判定市场后续不具备大幅下跌的可能，他可以选择卖出深市300ETF期权认沽期权。10月26日标的价格在4.70左右，投资者选择卖出300ETF沽11月4500（90000477.SZ）。如果市场符合他的判断，那么他在标的价格上行方向存在一笔固定的潜在盈利，在大幅度下行方向则存在较大的潜在亏损（标的价格跌破盈亏平衡点），如下表2。

表 2：卖出300ETF沽11月4500（90000477.SZ）
日期
标的价格
300ETF沽11月4500
收益
10月26日
4.670
0.0484
0
10月27日
4.697
0.0468
3.3%
10月28日
4.730
0.0340
29.75%
10月29日
4.781
0.0254
47.52%
10月30日
4.685
0.0442
8.6%
数据来源：Wind，整理：富荣基金量化组

从10月26日到10月30日，市场出现了一个冲高回落的态势，当市场从底部开始上行的时候，我们可以看到持有卖出认沽期权的头寸以收盘价计算最高收益达到47.52%，当10月30日标的资产出现回落的时候，卖出认沽期权的收益迅速回吐。

卖出认沽期权与卖出认购期权一样，面临着时间价值的流逝，越是临近到期，流逝越宽。持有卖出认沽期权的投资者希望标的小幅上涨、震荡较大，卖出认沽期权的投资者需要担心价格向上的快速运动，小概率出现的“末日论”情况，享受临近到期时合约价值大概率迅速归零的胜率。卖出认沽期权后如果波动率大跌，价格只是小幅下跌，卖出认沽期权的投资者依然能获利。

03PART
[h1]卖出认沽期权的成本[/h1]

期权空头是需要交保证金的，卖出认沽期权同样需要交保证金，交易保证金可以分为开仓保证金和维持保证金。表3是深交所对ETF期权的保证金收取标准。深交所对认沽期权义务仓开仓保证金计算标准如下公式：

表 3：深交所卖出ETF认沽期权的保证金标准
认沽期权义务仓
计算公式
开仓保证金
Min[合约前结算价+Max(12%*合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%*行权价), 行权价]*合约单位
维持保证金
Min[合约结算价+Max(12%*合约标的收盘价-认沽期权虚值, 7%*行权价), 行权价]*合约单位
注：认沽期权虚值=Max[合约标的(前)收盘价-行权价，0]
数据来源：深圳证券交易所，富荣基金量化组整理

利用上表中的计算公式，我们可以粗略估计出卖出认沽期权所要求的保证金包含：1.卖出认沽期权所获得的权利金；2.标的资产价格的12%减去行权价低于标的价格的部分。开仓保证金和维持保证金的公式组成是一样的，区别在于开仓保证金是采用的前一交易日的结算价和收盘价，而维持保证金则采用是当天的结算价和收盘价。

需要注意到，以上的公式是深交所对保证金及收取的基本要求，通常投资者账户所在的经纪公司会要求更加严格一些。对裸卖出认沽期权的账户采用逐日盯市，意思就是如果标的资产价格下跌了，那么该账户维持的保证金数量必须能够保证满足一旦其受到指派行权的要求。如果标的资产价格上涨了，那么该账户的资金就多了起来，可以进行其他交易。利用保证金卖出裸认沽期权很有吸引力，因为投资者可以以高胜率的方式不断收取权利金。但是我们必须要提醒喜欢裸卖出认沽期权的投资者，如果标的价格下跌太多，由于逐日盯市，经纪商会要求其能维持保证金账户，如果不能维持那么可能会被强行平仓。因此我们建议卖出认沽期权的投资者持有足够的准备金，以便头寸能够有足够的空间来运动到合适的价格，否则潜在的风险比较高。

04PART
[h1]选择卖出的认沽期权合约[/h1]

卖出认沽期权最好的结果和卖出认购期权一样：持有合约到期，然后合约失去任何价值，在这个过程中，投资者不需要调整（除非价格大幅向上运动）。因此，卖出认沽期权选择合约有以下几个要点可以作为参考：一是选择虚值期权；二是执行价至少控制在一到两个标准差内；三是预留标的价格下跌到等于行权价都能应付的保证金。以上都是为了投资者能相对轻松的持有认沽期权义务仓而设定的，也就是裸卖期权尽量不要把杠杆放得太高，否则在标的价格反向运动的时候投资者的心态将会受到很大的影响。在标的选择上，与卖出认购期权策略一样，建议大家优先选择指数类或指数ETF期权。

关于风险和收益，我们认为投资者可以通过选择卖出实值或虚值的认沽期权来调整风险和收益。选择深度虚值认沽期权卖出的投资者大概率能获取一笔较小的盈利，选择卖出实值认沽期权的投资者可能获取的收益比较高，但是伴随着较高的风险。如果选择卖出实值认沽期权，由于实值期权的时间价值很少，只要价格小幅下跌就可能遭受损失。

05PART
[h1]卖出认沽期权后怎么办？[/h1]

如果标的价格符合预期上涨，那么投资者有两种选择：一是持有到期，收取所有权利金；二是75%收益止盈平仓。如果标的价格不符合预期，而是向下运动，那么投资者该怎么办呢？一是止损，投资者可以选择在自己的所能承受亏损范围内止损；二是挪仓。关于止损不需要进一步描述，我们讲一下挪仓。

当标的价格下跌到头寸盈亏平衡点的时候，投资者可以选择平掉原有头寸，那么加倍卖出更虚值的认购期权，保证收到的权利金和原来一样即可，这个方法要求投资者有充足的资金保证。在这个过程中，投资者面临的风险不断增加，最终可能面临巨大亏损。

如果投资者认为标的价格只是短期回撤，但是又担心出现无法承受的损失，那么可以买入更低执行价的认沽期权构造一个牛市价差。如果投资者认为标的价格在短期内可能最终会慢慢突破当前认沽期权的执行价，那么可以买入较高行权价合约来构建熊市价差策略获取标的向下运动的收益。

06PART
[h1]总结[/h1]

我们对卖出认沽期权做了简单的分析，从这个策略的风险收益分析入手，详解了选择合约的标准，需要的成本以及卖出认沽期权后碰到不同市场状态应该的做法。我们认为卖出认沽期权可以是一种单独策略，也可以和买入认购期权一样具备未来想要获得标的的功能，卖出认沽期权可以获取权利金来降低未来买入现货的成本。卖出认沽期权的潜在风险是很大的，如果标的价格暴跌，可能出现巨大亏损。暴跌通常来的又快又急，因此我们在此特别提醒使用这个策略的投资者做好风险管理，避免过渡使用杠杆。

文章数据来源：wind，富荣基金量化组
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叶凯
光大期货投资顾问：

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