【白糖期权周报】20200719

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■基本面情况：截至 7 月 17 日当周，下探支撑后回升，但整体走势沉闷偏弱。原糖 10 月合约收于 11.76 分/磅，与上周持平。郑糖本周冲高后难以企稳 5250 元/吨后回落，现货和基本面难以配合，资金见好就收。SR2009 周五收于 5115 元/吨，周跌幅 1.84%。
■期权交易情况：截止到 7 月 17 日，本周郑糖期价下跌 1.84%，总持仓量约为 19.1 万张，成交量约为 2.7 万张。
■情绪指标分析：P/C 成交量比例为 0.47，P/C 持仓量比例为 0.64。
■波动率分析：主力合约平值看涨期权隐含波动率为 17.65%，平值看跌期权隐含波动率为 18.74%，20 天历史波动率为 13.60%，20 天历史波动率在历史 50-75 分位数的位置，当前波动率偏高。
■策略推荐：推荐卖出 SR009-C-5400，卖出 SR009-P-4900。

期权策略跟踪

■单一期权策略：看涨期权空头和看跌期权多头本周盈利，看涨期权空头盈利较好
■方向性债务价差：看跌期权熊市价差盈利。
■波动率策略：跨式空头盈利。

市场分析
基本面情况
信息
1. 7 月印度食糖销售配额达 210 万吨，比 6 月多 25 万吨。市场认为在 7 月下半月将有销售压力。自六月以来，印度季风降雨量比正常水平高出 14％。大约 40％的地区降雨过多，而其他 27％的地区降雨不足。
2. Sugaronline 主持的现场网络研讨会上表示，由于 COVID-19 的影响，今年中国的食糖消费应会下降，70 万吨。20/21 榨季糖产量增至 1070 万吨，20 万吨来自广西，10 万吨来自内蒙。补贴对种植增长有限。中国的食糖进口也将从 2018/19 年度的 379 万吨增加到 2019/20 年度的 495 万吨。预计 20/21 年进口保持增加。
3. 普式预计由于 2020 年第二季度的降雨而使甘蔗产量增加，以及主要出口国的竞争。泰国 HiPol 原糖 2021 年 3 月-5 月 15 日对纽约 11 号原糖升水跌至 160 点，较 5 月 4 日最高跌 30%。普式预计20/21 榨季泰国食糖产量为 7600 万吨，即 836 万吨糖。泰国东北部占该国糖产量一半，自 4 月下旬降雨逐步增加。
4. 白俄罗斯正在考虑向非洲和亚洲出口糖以帮助减少 EAEU 地区的过剩。白俄罗斯在 2020 年的前五个月向 28 个国家出口了食糖，而 2019 年为 9 个国家。
5. 伦敦白糖 8 月合约共交割 8650 手，其中买方为苏克墩、EDF-MAN、路易达孚和雅韦安，交割方为丰益和 Tereos。糖源来自巴西和印度。

原糖方面，宏观因素方面，原油和雷亚尔维持沉闷的窄幅盘整，令原糖难以从宏观方面获得方向。基本面略有承压：这主要来自印度和泰国雨季降雨良好，市场对 20/21 榨季亚太产量回升，供给增加有所担忧。印度政府将很快落地新榨季的制糖产业扶植政策，包括提高甘蔗价格、最低糖销售价格、出口和库存补贴等。这一方面或许将提高印度原糖出口的最低价格，从 12.5-13 美分/磅，上升至 13.5-14 美分/磅，另一方面也将持续补贴出口对国际市场形成供给。两方对冲，或许最终关注点仍落在印度产量恢复情况上。其他方面，特别是巴西，供需变化不大。后期潜在的天气和虫害值得跟踪：1、印度的非洲蝗虫发展进度。2、巴西干旱对后期生产影响。3、欧洲甜菜黄叶病的受害情况。4、泰国降雨恢复情况。伦白糖 8 月交割 43.25 万吨，大部分来自印度，少量巴西糖。伦白糖交割前价格回升，令伦白价差从最低 80 美元/吨附近回升至 94 美元/吨。持仓方面，基金净多单小幅回落，基金空单的自 5 月初以来的首次回升，同时基金多单继续表现谨慎。郑糖方面，本周产区现货和加工糖报价均出现 20-30 元/吨小幅下调，贸易商和终端采购情绪不旺。销区加工糖对国内制糖在价格和品质上占优，今年加工糖持续供应的情况下，产区现货持续压力增加。另外现货需求和价格素有“7 死 8 活 9 回头”的季节性规律，本周销售不旺，产区走货不多，加工糖开始有小范围累库。9 月合约即将进入交割准备期，标准仓单持续偏低，期现回归下，基差对 9 月合约具有支撑作用，预期盘面基差波动范围为 100-300 元/吨。但另一方面，9 月合约内外价差达 1000 元/吨，1 月合约内外价差为800 元/吨左右，我们认为在逐步开放的贸易政策下，内外价差仍然偏高。对于 6 月进口，我们估计在 25-30万吨左右，糖浆进口将持续环比下降。总的来说，在宏观方向不明的情况下，原糖的低价和全球性供给偏宽松令走势胶着，维持震荡判断。郑糖利空因素有现货承压、价差偏高和资金情绪转变，但期现回归下，仓单低位和基差对价格也存在支撑。预期下周有再次下探得动能，但整体维持 4900-5200 区间震荡，短线交易为主。关注进口方面变化。

市场分析
交易情况

图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货