白糖期货上涨面临压力，调整备兑看涨期权组合管理风险！

　　01 行情回顾
　　国际市场。ICE原糖各合约在9月达到阶段性低点后，开启一轮顺畅的上涨行情。截至10月26日，ICE原糖3月合约收于14.82美分/磅，10月以来上涨达1.36美分/磅，涨幅达10%。
　　国内市场。郑糖期货价格整体呈先涨后跌的走势。9月产销库存数据显示，2019/2020榨季结转库存低于上个榨季同期，库存偏低，利多糖价。此外，国庆节期间，ICE原糖价格上涨，带动国庆节结束后首个交易日郑糖跳空高开，郑糖从10月9日—20日持续上涨，1月合约最高涨至5398元/吨(9月30日收于5081元/吨)，上涨幅度超300个点，涨幅达6.2%。随着利多因素的逐渐消化，市场缺乏进一步上涨推动力。此外，由于10月下旬要公布进口数据，市场担忧进口放量，做多动力减弱。10月24日，进口数据公布，同比增加12万吨，引发盘面下行。截至10月27日，郑糖1月合约收于5237元/吨。
　　02 国际市场
　　全国糖市新年度供求预估
　　供需平衡方面，根据Kingsman最新的预估，2019/2020榨季，全球糖市产需平衡，仅略微短缺26万吨，2020/2021榨季短缺113万吨。而据国际糖业组织ISO的预估报告，全球糖市在2019/2020榨季有13.6万吨的缺口，2020/2021榨季缺口将扩大至72.4万吨。总体来看，2020/2021榨季全球糖市供不应求，缺口较上一年度进一步扩大，需求形势转好，糖价长期来看有望进一步上涨。
　　产量方面，各主产国新榨季除印度将增产之外，其他主产国大都将减产。巴西2020/2021榨季是增产的，但是目前生产已过半，利空已消化，2120/2022榨季，随着乙醇需求的恢复以及天气的影响，巴西有可能减产。
　　贸易流方面，原糖的主要出口国为巴西和泰国，由于泰国2020/2021榨季将大幅减产，泰国食糖可供出口量也将大幅缩减，国际原糖主要靠巴西输送。印度新榨季的出口量也将成为影响贸易流的关键因素，需关注印度新年度出口补贴政策，这关系到印度食糖出口价位，也关系到ICE原糖的价格上限。
　　生产
　　据Unica数据，9月下旬，巴西中南部压榨甘蔗4022万吨，同比增加14%；生产食糖286.8万吨，同比增加59%；乙醇产量同比下降3%至21.62亿升，制糖比为46.37%，去年这一比例为34.06%。截至10月1日，压榨糖厂数为256家，同比增加5家；累计压榨甘蔗为5亿吨，同比增加5%；累计产糖3195万吨，同比增加46%；累计生产乙醇234.46亿升，同比下降7%；累计甘蔗制糖比46.96%，去年同期为35%。
　　2019/2020榨季，泰国由于天气干旱以及部分甘蔗田改种木薯导致食糖产量下滑，同比减产631万吨至827万吨。2020/2021榨季，大量蔗农因利润高改种木薯，并且干旱情况没有改善，单产下滑，预计减产继续，据嘉利高的预估显示，泰国2020/2021榨季糖产量或为710万吨。
　　ISMA预测2020/2021榨季印度糖产量为3302万吨，考虑甘蔗汁和重B型糖蜜转向乙醇生产后，ISMA预计2020/2021榨季印度糖产量为3100万吨。预计2020/2021榨季印度全国甘蔗面积约为526.8万公顷，同比增加9%。其中北方邦种植面积预计为230.7万公顷，同比下滑0.5%，变化不大，糖产量预计为1245.7万吨，同比减少18万吨。马邦和卡邦在2019/2020榨季由于受到干旱和洪水的侵害，导致甘蔗收获面积大幅下滑，2020/2021榨季，天气利好种植，两个地区的甘蔗种植面积都将恢复，马邦预计增加48%至114.8万公顷，糖产量预计为1080万吨，同比增加463万吨，增幅75%，卡邦预计增加19%至50万公顷，糖产量预计为460万吨，同比增加111万吨，增幅31.8%。
　　贸易流
　　巴西食糖出口量持续提升，目前累计(4—9月)出口同比增800万吨。截至9月底，2020/2021榨季巴西食糖累计出口量达1742万吨，同比增加806万吨，增幅达86%。数据显示，截至10月第四周，巴西已出口糖320万吨，10月销量可能超过400万吨，累计至10月销量数据可能同比增加1000万吨。
　　泰国因为2019/2020榨季食糖减产600万吨以上，使得2020年食糖出口量基本呈环比下滑趋势。2020年9月，泰国出口糖约32.8万吨，同比减少72%，为2016年12月以来的最低出口量。其中原糖出口10万吨，同比减少84%；出口低质量白糖3万吨，同比下降54%；出口精制糖19万吨，同比下降59%。泰国2019/2020榨季共出口糖800万吨，同比减少19%，为最近3个榨季最低水平。
　　2019/2020榨季，印度政府批准了数量为600万吨、额度为10448卢比/吨的食糖出口补贴政策。截至9月底，2019/2020榨季印度食糖的出口量累计达560万吨，虽然没有完成600万吨的目标，但是较2018/2019榨季的400万吨有了较大的增加。印度政府连续两年的高额出口补贴，使得印度在22—24美分/磅的生产成本下内外价差得以缩小，印度国内糖源得以流入国际市场。印度食糖出口价位根据出口补贴的力度以及印度汇率的不同而不同，以美元兑印度卢比汇率为74来测算，14.5美分/磅以上印度食糖就有出口利润窗口，14.5—15美分/磅原糖存在来自印度糖的压力，印度出口价位可能成为原糖价格上限，所以，未来需关注其出口补贴政策情况。
　　03 国内市场
　　新榨季供需预估
　　根据农业农村部10月的供需预估报告，2020/2021榨季国内食糖产量预计为1050万吨，与2019/2020榨季1042万吨的产量相比近乎持平，变化不大；进口量预计为350万吨；消费量将恢复至1520万吨，2019/2020榨季为1480万吨，供需缺口将较上一榨季扩大。
　　四季度新糖预估同比持平或略增
　　2020年9月20日，内蒙古的糖厂正式开榨，截至10月16日，内蒙古12家糖厂全部开机，部分糖厂开机时间晚于去年，估产下降。9月25日，新疆糖厂开榨，截至10月13日，新疆15家糖厂已全部开榨。根据市场预估，新榨季新疆食糖产量与去年持平，内蒙古产量预计增加10万吨。一般到12月，甜菜糖累计生产基本能达到80%—90%，新榨季甜菜糖产量整体预计同比增加，那么12月甜菜糖累计产量预计较去年同期增加。
　　数据显示，11月广西糖厂首家开榨时间预计较去年提前，11月食糖产量预计和去年同期相比变化不大；新榨季云南甘蔗种植面积或增加3%—5%，预计产量略增，11月开榨糖厂预计只有一家；广东和海南目前还不确定。总体来看，四季度甘蔗糖产量主要看广西，数量预计和去年持平。
　　9月底全国食糖库存偏低
　　截至9月底，全国食糖工业库存为56.6万吨，去年同期为60.41万吨(注：2018/2019榨季全国食糖工业库存和各省工业库存合计值存在15万吨的差别，本文以各省合计值为准)，2019/2020榨季末，食糖工业库存低于上个榨季水平，属于历史偏低水平。
　　分产区来看，9月底，甜菜糖已全部销售完毕，去年同期还剩4万吨；甘蔗糖工业库存为56.62万吨，同比减少0.36万吨，其中除云南外，广西、海南库存均低于去年，广东已销售完毕。广西食糖工业库存为31万吨，同比减少1.7万吨；云南食糖工业库存为21.88万吨，同比增加3.31万吨；海南食糖工业库存为3.74万吨，同比减少0.56万吨；广东食糖工业库存为0万吨，同比减少0.41万吨。
　　关注后续进口加工糖上市情况
　　海关总署公布的最新食糖进口数据显示，9月我国进口食糖54万吨，环比减少14万吨，同比增加12万吨。2019/2020榨季累计进口375万吨，同比增加51万吨。今年1—9月累计进口277万吨，同比增加38万吨。
　　今年食糖进口时间普遍后移，8、9月连续两个月进口量均高于去年同期，去年10月进口量为45万吨，属于历年均值偏高的水平，如果后期配额外进口许可数量增发，今年10月的进口量不排除与去年同期的数量持平甚至高于去年，因此10月的到港压力仍不能轻视。
　　据对山东、福建、辽宁、江苏、广东产区共12家糖厂的调研统计，10月3日—23日，国内加工糖产量合计为27.48万吨，去年同期为24.02万吨，同比增加3.46万吨；国内加工糖销量合计为22.27万吨，去年同期为16.06万吨，同比增加6.21万吨；国内加工糖库存合计为883220吨，去年同期为931530吨，同比减少48310吨。可见，今年10月的加工糖产量比去年要高，尤其是10月第三周产量同比增幅加大，销量在第二、第三周也远高于去年同期。加工糖流入市场的数量是比较大的。
　　04 期权策略
　　行情展望
　　外盘方面。印度2020/2021榨季的出口补贴前景存在不确定性，印度政府财政状况深受疫情打击，2019/2020榨季的食糖出口补贴没有全部发放完毕，新年度的出口补贴政策一直未公布。新榨季泰国食糖减产，如果印度食糖不能顺利流入国际市场，仅靠巴西出口的贸易流将偏紧，对国际原糖形成支撑。但目前外部环境恶化，欧美疫情二次暴发，法国宣布再度封城，原油价格受此影响大幅下滑，巴西雷亚尔兑美元汇率再次出现暴跌趋势，巴西糖出口商收益上涨，原糖上涨面临压力。
　　内盘方面，9月国产糖工业库存同比略降，但8—9月进口糖数量连续同比增加，市场供应平衡偏宽松。数据显示，10月中旬，新疆、内蒙古糖厂已开机完毕，今年甜菜开机速度与去年相比差距不大，月度供应预计持平；广西最早在11月6日可能有糖厂开机，11月预计至少有45—55家糖厂开机，那么11月的糖产量预计和去年持平，新糖供应上出现大幅减少的概率可能比较小，叠加10月的进口量，总体来看，市场供应不会比去年低。关注新榨季糖会政策指引，11月国内白糖行情预计振荡为主，在供应波动不大的情况下，行情难有较大突破。
　　期权策略跟踪
　　期权方面，截至10月30日，白糖2101合约收盘5203元/吨，根据白糖期权在不同行权价格上的持仓分布情况可知，盘面目前的支撑位和压力位分别是5000元/吨和5500元/吨，下方有所支撑，上方压力较大。从白糖期权成交量CPR(Call-Put-Ratio)和白糖期货价格的近期走势来看，白糖期货价格和CPR的相关性有所降低，并且CPR当前处于偏高水平，白糖期货价格上方仍有压力。波动率方面，从白糖波动率指数(vix)与白糖期货价格和历史波动率的走势来看，近期白糖期货波动率指数有所下降，当前处于较高水平，预期波动率继续大幅上行的空间较弱；结合历史波动率分析，波动率价差(波动率指数和1个月历史波动率HV的差值)有所扩大，期权隐含波动率表现相对偏强。综合来看，预期白糖期货振荡运行的概率偏大。
　　操作建议：白糖2101合约价格近期走势偏振荡，建议买入备兑看涨期权组合(买入白糖2101合约，同时卖出对应月份的看涨期权，两者配比1:1)。相比单纯持有期货多头，备兑看涨期权组合可以保护期货短期的小幅下跌，降低期货端的持仓成本，组合的盈亏平衡点下移(=期货开仓价格-期权权利金)。当白糖期货价格出现小幅上涨或小幅下跌时(期货价格期权行权价格+期权权利金)，单纯持有期货多头才优于备兑看涨期权组合，因为卖出看涨期权产生的亏损会抵消期货端的盈利，因此备兑组合的最大盈利有限(=期权行权价格-期货开仓价格+期权权利金)。

　　图为白糖期权行权价持仓分布(单位：手)

　　图为白糖期权成交量CPR和价格走势(单位：元/吨)

　　图为白糖波动率指数和价格走势(单位：元/吨)

　　图为白糖波动率指数和历史波动率走势
　　根据白糖2101合约的价格走势，建议买入白糖2101合约(进场区间5000—5200元/吨)，同时卖出对应月份内行权价格为5100—5300元/吨的看涨期权。白糖2101合约价格现已涨至5200元/吨附近，投资者可以根据自身风险偏好做出调整：风险偏好较低者可以选择将原来组合止盈，风险偏好较高者可以继续持有组合，按自身风险偏好设置止损。
　　来源：期货日报