转自：策略星
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洪国晟老师
期货与期权实战交易15年，具有国内期权产品管理经验,专长为期权波动率交易与期货量化策略开发。
获得2014中国最佳期权分析师奖项，2017年“大商所优秀投研团队期权组”冠军团队领头人。
台湾期权相关工作经验10年,大陆4年。曾就职银河期货期权部策略总监，历任台湾最大期货公司研究员，交易员，机构法人经理,协理。
芝加哥CME邀约讲师，国内郑商所，中金所，大商所邀约讲师以及上证所期权讲师。培训场次累计近200场。
先请大家看一张IF300股指期货2019年1月至2020年7月的价格走势图，然后思考一个问题：在2019年1月初的一手股指期货跟现在的一手股指期货比，他们的风险是一样的吗？ 在我的理解，答案是不一样的。为什么呢？来听听我的解释吧
一、合约规格变化的风险
在2019年1月时股指期货的点位在3000左右，所以一手期货合约的规格大约是3000*300=90w，那么期货价格上下波动1%，损益就是90w*1%=9000左右；而现在股指期货的点位大约在4800上下，那么一手期货合约的规格就变成了4800*300=144w，那么期货价格上下波动1%，损益就是1.44w，是2019年1月的1.6倍，这意味着同样是一手沪深300股指期货，风险却已经扩大了1.6倍。
其实这种合约规格的变化引起的风险常见于一些进场赚了一些钱的投资者朋友，他们可能花了一个月的时间赚了一部分钱，然后五天就赔光了。因为他们一开始赚钱的时候，承担的风险是比较小的，随着价格上涨，他们持仓部位的风险其实在扩大，这时行情一旦变动较大，他们很快就会把之前的大部分盈利吐出。
二、波动程度变化的风险
除了合约规格以外，难道期货价格一样风险就相同了吗？其实也不尽然，因为没有考虑到波动程度不同所带的风险不同。
看下面这张图，2018年9月27日的50ETF收盘价是2.628，而2020年3月18日50ETF的收盘价是2.618，两者非常接近，从合约价值来说应该风险是一致的。但是2018年9月底50ETF的波动率整体较低，9月27日的收盘波动率为23.31%，意味着50ETF的日预期价格波动幅度大约为23.31%/15.6=1.49%，而价格差不多的2020年3月18日收盘波动率为35.38%，也就是说当时的日预期价格波动幅度大约是35.38%/15.6=2.27%。
这代表了，2020年3月同样的价格水平但承受的价格波动风险其实2018年9月的1.5倍。如果是不同的价格水平，如第一个例子中说的合约规格相差1.6倍的话，那风险还将会叠加，变成1.5*1.6=2.4倍。
三、Skew变化的风险
为了便于大家理解，前面两点风险我们都用了线性品种来举例，最后呢我们要说到今天的重点，skew策略。对于Skew策略而言，它还有具有其策略自身特征的Skew变化风险。那么什么是Skew策略？
Skew策略是一种期权波动率相对价值策略，如下图所示，波动率曲线偏离常态值出现左偏或是右偏的状态时，我们可以用买入/卖出一个虚值看涨期权+卖出/买入对称虚值看跌期权的Risk Reversal，也可以选择用单边的虚值期权构建一个Spread组合，这样当波动率曲线回到常态时即可获利。例如图中的右偏状态下，如果卖出虚值看涨期权，买入虚值看跌期权，那么当skew回到常态时看涨期权的波动率下降，看跌期权的波动率上升，就能获得收益。
那么是不是只要$vega敞口一致，无论选什么合约都一样呢？我们究竟是用波动率差值最大的，还是最小的，还是Delta等于正负0.25的合约呢？看上去，如果我们保持$vega是1w，无论用虚值一档、二档还是三档的合约都没有区别，但是实际上风险是不一样的哦，而且可以说落差是非常大的，前段时间本人没明白这个点，做skew交易的时候就吃了亏。
如上面的示意图，同样是1w的$vega，选择不同的行权价档位可做的合约组数其实是不一样的，越接近平值的合约vega越大；不同档位看涨看跌期权的波动率差值也是不同的，由于波动率曲线的凸性特征，虚值程度越高的期权合约，波动率变化幅度越大，差值也越大。虚值一档的3.5Call对3.2Put，可建仓约400组，波动率差值0.77%；虚值二档的3.6Call对3.1Put，需要建仓约500组才能达到1w的$vega，波动率差值1.4%；同样的原因，3.7Call对3.0Put需要的合约数量更多，波动率差值也更大了。
也就是说，同样风险敞口（vega）的skew策略选择不同合约的风险是不一样的。越是虚值的合约，波动率变化的风险越大。
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