简介：
期权是买方以支付期权费为代价，从卖方获得的一种在未来按照某一执行价格买/卖标的资产的权利。本文所讨论的是境内美元兑人民币（USDCNY）的普通欧式期权，即只在到期日决定是否行使权利。根据到期日可以执行的买/卖方向又分为看涨/跌期权，两者的到期损益见图1和图2
图1
图2
买卖上述两种期权是最简单的期权交易策略，那么在境内外汇市场上这种策略的历史表现怎么样呢？笔者以买入USDCNY价外[1]看涨期权为例，回溯了过去5年每周定期买入期权的损益表现。为方便比较，统一取期限3个月、执行价为同期外汇远期价格的1.008倍的价外期权，名义本金为1美元，期权价值和期权费按人民币计，为什么要选择这样的期限和执行价?一般来说，3个月往往是国内进出口企业的一个生产或账单周期，而执行价高于远期价格0.8%，按当前汇率7.x折算大概500-600点（即0.05-0.06）左右，其行权概率按照Delta[2]来估算大概是30-38%，即行权:不行权的比例在1:2左右，上述的点数和行权概率都在企业比较关心的一个水平。那回溯的结果如何呢？
方向：
从2015年1月开始到2020年4月初，除去节假日后共256个交易周，在考虑了期权费之后，其持有至到期的损益情况如下：
周数, 累计损益（pips[3]), 每期平均损益
获利, 89, 104,443, 1174
亏损, 167, -55,389, 332
合计, 256, 49,054, 192
从中可以看到，买入期权的胜率是89/256=34.8%,不要觉得这个水平不高，和行权概率比起来，已经是偏高的水平的——因为考虑了期权费之后，即使行权也未必整体损益为正——这种偏高的水平是和这5年来USDCNY整体行情有关系的。从2015到现在，USDCNY整体上涨，其中经历了两波大涨（2015年“8.11”汇改开始到2016年底，2018年4月中美贸易战开始到2019年底签署第一阶段贸易协议）和一波大跌（2017年6月到2018年初）。这种行情背景通过累计损益看得更为明显：获利周的累计盈利在10.4万pips，而亏损周的累计损失则是5.5万pips。从获利周和亏损周在时间上的分布可以得出买期权的第1条经验之谈：买入期权的损益高度依赖于汇率大趋势是上涨还是下跌，所以需要猜对方向。
时点：
从上面还可以看出，获利周的每期平均盈利远高于亏损周的平均损失，前者大致为后者的3.5倍。这和期权的损益结构有关。图3[4]借用K线图表示每周的买入期权策略的最高、最低和到期损益（期初损益皆为零），图中绿线为即期价格走势，蓝线为期权费。可见最大损失不超过期权费，而收益却随着即期价格变化而上涨。
图3
实际上，不会有人如定投般定期买入期权。期权作为一个金融衍生产品，只是风险从买方转移到卖方的工具，本身不具备长期投资的价值，所以择时对期权交易很重要。
以2015年“8.11”到2016年底这一时期为例，该时期2015年8月11日以中间价大幅调整为发轫，开启了新一轮的汇率形成机制改革，陆续引入了人民币指数和新的中间价定价机制，促进汇率双向波动，受国内外经济形势和货币政策影响，人民币经历了一波贬值行情，期间一度贬值预期非常强烈，外汇储备也出现了明显的下降。
即便在这样的环境下，买入看涨期权也并非一定赚钱，如下图4，在趋势的高点买入往往亏损，而在趋势的低点买入则获利不菲。
图4
和普通的买入即期持有不同，期权的存续期是固定有限的，不能如期兑现盈利则意味着亏损。于是得到第2条经验之谈：最好在即期行情回撤的时候买入期权。
除了即期之外，波动率也是影响期权策略表现的重要因素，从上面的图可以看到，蓝线表示的各期期权费并不相等，这是因为各期的隐含波动率不一，图5中红线表示的波动率和期权费（绝对值）呈现正相关的关系
图5
我们看到，波动率位于高点的时候，买入价外期权的表现并不好，波动率高于5%（图中黄线）的周次买入期权往往录得亏损。这是因为波动率往往在一波行情接近末期的时候爬升到最高，就如同黎明前的黑暗一般，而高波动意味着高期权费，后市无论是即期还是实际波动率走势都很难覆盖如此高的成本，事实上，历史上很多重大事件之后波动率都发生了崩塌，所以第3条经验之谈是：不要在最恐慌的时候买入期权。
止盈：
我们注意到上面的K线图中，有些周有着长长的上影线，这意味着买入期权的收益从最高点到期末出现了较大的回撤。这是为什么呢？可以从下面图6看涨期权的价值曲线说起
图6
买入看涨期权的价值（绿线）大涨，可能得益于两点：一是即期价格大涨，导致价值沿着绿线向右移动，二是波动率大涨，导致绿线整体向上移动。而价值出现回撤，除了上述两点的反向作用（即期价格和波动率回落）以外，还有就是时间价值（粉色部分所示）的随着存续期缩短而衰减，最终收敛于期权内在价值（红线所示），这种衰减是无法抗拒的，一般通过希腊字母Theta[5]来描述。
笔者选择了若干个从最高点回撤大于1000pips的周次，分别是交易日为2015-08-05、2015-12-10、2016-10-24和2019-07-29所在的周，在3个月的存续期内（注意因节假日原因，交易日数稍有不同），期权价值、即期价格、波动率和Theta的走势见图7[6]
图7
可以看出，首先，期权价值的变化主要跟随即期价格的走势，在即期价格见顶之后，期权的价值也随之下落；其次受到波动率的影响，如左下图波动率走势中的蓝线（2015-08-05）和黄线（2015-12-10）分别在第10-20天和第20-30天中迅速下滑，加速了期权的贬值；再次是时间价值的损耗，右下图Theta走势中最明显的是黄线（2015-12-10）和绿线（2016-10-24），在临近期末的一两周内虽然即期价格仅小幅下降，波动率变化也不大，但期权价值明显下滑，原因就在于时间价值损耗加剧——不仅仅是因为越临近到期损耗越快，而且由于即期价格从执行价上方下降至执行价附近，从期权价值曲线图6我们知道，时间价值在执行价附近取得最大值，最大值也就意味着同样时长的存续期减少，在执行价附近价值减少的幅度大于距离执行价较远的地方。据此可以得到第4条经验之谈：买入看涨期权获得可观浮动收益应见好就收，一般或在即期价格和波动率显著回调之前，或在到期前2周之前。
选择：
国内的代客外汇市场有着严格的实需背景要求，企业客户在开展外汇衍生交易的时候必须有需要对冲的外汇资产/负债头寸或者国际收支，因此买入看涨期权的客户必然持有一个需要套保的潜在购汇头寸。前面说到买入看涨期权逢大涨后应见好就收，那么平仓止盈之后该如何处理暴露出来的头寸呢？一种方案是通过远期锁定购汇成本，另一种方案是不加处理，到期后即期购汇。
下面分析所有存续期内远期价格一度超过执行价（即由价外看涨期权转为价内看涨期权）的周次的综合购汇成本（笔者按：此处没有考虑远期购汇风险准备金成本）。用数学描述如下，假设交易日所在时刻为 ![]() ，则在存续期 ![]() 内，若存在时刻 ![]() 且为首次，使得外汇远期（到期日为原期权到期日） ![]() ， ![]() 为执行价，此时期权的现值为 ![]() ，期初期权费为 ![]() ， ![]() 到期后的即期价格为 ![]() ，则
A、持有期权至到期的成本是，
B、反平期权，并同时锁定远期购汇的成本是
C、反平期权，到期后采用即期购汇
为方便比较，以A方案为基准，B和C方案的成本相对差异见图8和图9:
图8
可以看出，绝大部分时候B方案的成本都低于A方案200-500pips不等，少数时候高于A方案是因为存续期即期价格冲高后大幅回落，尤其值得注意的是在2017年10月高于A方案超过1800pips，该极端情形发生在USDCNY整体下行的大行情中，这提示B方案不适合于下行趋势中。B整体优于C是因为在峰值附近兑现了时间价值，并通过远期提供保护。尽管说时间价值的衰减是不可逆转的，但是这个说法是以固定其他要素为前提，实际上波动率的上升和即期价格向执行价靠拢都能够短暂的提高时间价值。对于始终持有期权的人来说，抵御时间价值衰减的唯一方法是通过做Gamma[7] trading低买高卖，但这是做市商而不是企业的可选操作。
图9
从图9可知，C方案较之于A方案的成本平均而言更高，而且在USDCNY大涨的行情中会导致购汇成本大幅增加。这是可以理解的，对于本文举例的价外看涨期权来说，远期价格追平执行价意味着USDCNY价格已经上行超过500pips以上，后市继续上行的概率更大，C方案放弃了期权保护，属于一种逆势操作，故表现在大多数时候更差。当然如果在更高的时点选择卖出期权止盈则表现会有所改善，不过追求“更高”的价位对择时也要求更高。
通过比较得到第5条经验之谈:企业客户买入价外看涨期权，可在远期价格追平执行价附近卖出期权并同时锁定远期（或类远期产品）
上述讨论的是买入看涨期权的存续期操作，方案B虽然是较优的选择，但是对于购汇客户来说，整体成本还不如直接期初锁定远期购汇来得低，那为什么期初还要做期权呢？再把问题拓展一下，企业客户在期初应该如何选择套保方式？不对冲、通过远期对冲还是通过买入期权对冲？三种方式在不同的市场行情下各有优劣，选择的最终目标都是尽量降低风险和成本。
风险主要是指未来的不确定性，对于一个趋势行情来说，不确定性较低，可以采用不对冲或远期对冲的方式，以购汇为例， USDCNY下行趋势中选择不对冲到期再购汇，上行趋势中通过远期购汇，这样比买入期权要节省成本。而对于一个无趋势的震荡行情来说，不确定性较高，无论是到期购汇还是远期购汇都存在较大的潜在风险，那么通过买入期权则是比较好的选择，虽然要支付期权费，但是可以消除不确定性并保证操作空间，而且比较有利的一点是盘整行情的波动率往往比较低，买入成本也比较低。
从2015年到2020年，有过4个或长或短的盘整期（回顾图1）：2015年“8.11”之前几个月、2017年上半年、2018年2月-5月、2019年1月-4月，这些时期的中后期都是比较好的买入时机。有人可能会说，2017年上半年买入看涨期权没什么用，后来价格下去了，期权费都打了水漂，但应该看到，首先，这些时段的期权费并不是很高，其次，在那段时间，一方面人民币大幅贬值余悸未消，且有年中季节性股息购汇，市场很担心破7，另一方面美指开始下行，新的中间价定价机制能否如期发挥作用尚不可知。在多空迷雾笼罩的时候，无论是到期购汇还是远期购汇都可能面临较大的亏损，而买入期权能够以较低的成本保证在下半年低位购汇的优势。相较于后市USDCNY大跌带来的购汇成本大幅下降，此前支付的期权费完全可以接受。故有第6条经验之谈，有趋势做即远，无趋势买期权
特别说明：本文利用Python+QuantLib并结合市场数据完成回溯分析，是对历史的经验总结，其中利率曲线、波动率曲面的设计尽可能贴近市场实际，但非“标准答案”，并且国内人民币外汇期权市场尚在发展初期，报价曲面不甚完备，笔者做了一定程度的数据清洗。诸上种种，对实证分析结果可能有所影响，但料应不影响结论大意。
参考
- ^对于外汇看涨期权来说，价外是指执行价高于同期远期价格，价内是指执行价低于同期远期价格，外汇看跌期权则与之相反。
- ^Delta是指期权价值相比于即期价格的敏感性
- ^1pips是指万分之一
- ^为展示更清楚，仅绘制了每两周的损益情况，但不影响整体走势和分析结论
- ^Theta是期权价值对于时间的敏感性，此处是剩余期限每减少一天，期权价值的变化
- ^为方便比较，即期价格和波动率都取相对于交易日的变化大小
- ^Gamma是指Delta对于即期价格的敏感性，也是期权价值对即期价格的二阶导数，用于描述凸性。买入期权的Gamma为正
关于进出口企业的外汇交易给出了比较系统的指导原则，非常有价值的分享
转自：easyfoster
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