波动率（2）：买卖波动率

文 | 大象咖啡

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正文
这一篇笔记开始谈谈针对波动率的交易。

1、影响期权价值的因素

我会在笔记里不断地重复影响期权价值的各个因素，这有助于我们不断加深理解。影响一份期权合约价值的因素包含：标的价格，行权价，到期期限，标的波动率，以及无风险利率。

我们在交易软件中，T型报价的比值指标页面可以看到两类价值：“内在价值”和“时间价值”（如下图所示）。内在价值就是期权的到期收益，对于虚值期权来说就是0（下图中用“-”列示）；时间价值，就是(期权价格-内在价值)，这个时间价值包含了标的价格变化、到期期限、波动率以及无风险利率的所有影响。时间价值在合约临近到期时会迅速衰减（这个后面再探讨）。

根据上面几个影响期权价值的因素，经济学家们建立了模型来对期权定价，比如B-S模型。但是模型有其局限，究竟这几个因素是否按照模型假设来决定期权的价值，这个还得打个疑问（比如假定收益率分布是正态分布就很不合理）。这几个因素中，唯一难以确定和观察的是波动率。上一篇笔记中，我们谈到可以通过历史波动率来观察，或者通过B-S模型来反推出当下市场认为的隐含波动率，另外还有一个未来的实现波动率。基于这几个波动率可以来做波动率交易或者套利。

这篇笔记，我们先抛开这些不同的波动率、抛开B-S模型，返回到最本初的认识：就是标的波动率影响期权的价值。然后，我们做最最简单的波动率买卖，而且就采用最容易观察到的历史波动率。

2、买卖波动率

啥是买入波动率，啥是卖出波动率呢？

我们知道期权买方希望波动率加大，喜欢变动，但是害怕到期日缩短；期权的卖方希望波动率降低，不喜欢变动，而且越临近到期日获取收益的确定性越高（这有点类似于债券的骑乘效应）。

所谓买入波动率，就是作为波动率的多头，看多、做多波动率。最简单的买入波动率做法就是买入期权合约，作为期权的买方。相反，卖出波动率，就是作为波动率的空头，看空、做空波动率。同样卖出期权合约就是一种简单的卖出波动率。

买入波动率怎么做呢？当行情波动降低到很小的水平，此时期权合约的时间价值很小，而你预期后期很有可能发生一些事件造成市场波动，我们可以作为期权的买方以便宜的价格进场，博弈后期市场可能放大波动。等预期事件发生后，我们的波动率多头头寸得到兑现，最好尽快平仓，因为作为买方的期权价值衰减很快。

卖出波动率的做法和买入相反。当行情因为某些原因发生了剧烈波动，此时期权的时间价值很大，而我们预期这种剧烈波动不会持续，所以我们可以以较高的价格卖出期权，来吃掉这么高的波动率。我们可以持有该头寸到期，或者在波动率降到较低水平时买入平仓。

3、一个栗子

我们就拿上周五开会、市场大幅下跌前后几天举例。

下图是300ETF(510300.SH)的历史波动率。从3月23日开始反弹，至5月20日，整个期间波动率不断下降，5月20日这天的5日年化波动率为9.84%（下面的黄箭头）；然后会议召开两天，波动率上升，到5月27日这天的5日年化波动率为20.04%（上面的黄箭头）。

按照第2节的描述，我们可以在5月20日前，波动率在较低的水平买入期权。比如，我们看跌后市，那么我们买入认沽期权。在5月27日这天，我认为影响过去了，后期波动率会下降，于是我卖出期权。

以买入300ETF沽9月3700（10002258.SH）举例，下图是10002258.SH的行情图。

5月20日收盘价是836元一张，可以在此时买入。5月22日是1383元一张。5月27日，我可以以一张1171元权利金价格卖出10002258.SH。

4、一些问题探讨

这一节来谈谈进行上述交易时的一些问题。

（1）距平值越近弹性越大

在对赌风险事件发生时，我们选择平值附近的合约会获得较大的弹性。

5月20日这天300ETF的收盘价为3.927。我们看看同为9月到期的不同深度的合约表现，分别是沽9月3800（10002259.SH），沽9月3700（10002258.SH）以及沽9月3600（10002272.SH）三份合约的表现，详细见下图。

上图中，橙色曲线沽9月3800，蓝色为沽9月3700，紫色是沽9月3600。可以看到橙色的定价最高，其弹性也相对更大。如果是博弈差价的话，选择离平值近的是更好的选择。

这里插一句，上述三分合约的隐含波动率不一定一致（虽然按照B-S模型假设应该是一样的），这个就涉及到前一篇笔记讲到的波动率微笑了，以后详聊。

（2）到期日越远弹性越大

如果关注弹性，我们也应该更多地选择到期日远的，因为期权合约越接近到期日其价值衰减越大，弹性越弱。

我们看看同一行权价，不同到期日的合约表现，分别是沽6月3700（10002181.SH），沽9月3700（10002258.SH）以及沽12月3700（10002507.SH）。详细见下图。

图中，橙色曲线为沽6月3700，蓝色为沽9月3700，紫色为沽12月3700。从截面来看，沽12月3700的定价要更高一些，其弹性也越大。

（3）方向性的风险

本篇笔记是通过最简单的买卖期权合约来交易波动率。这种做法带有方向性，在博弈波动率的同时，也受到标的方向变动的影响。虽然买入期权可以博弈波动率增大，但是方向错了的话，仍旧无法获利。

当然，这篇笔记还是介绍和理解性质的，还未真正跨入波动率交易的大门。后面的笔记，我们可以尝试将方向性的影响去除掉，完全地博弈波动率。去除方向性影响，我们可以通过加入现货，或者以前笔记介绍的Delta中性组合来实现。这些后面逐步探讨。

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