波动率就像脾气，“你”越降就越值得“我”注意！

从3月底至今，降波的交易日占到了绝大多数。这两天，两周前卖出的C4600@9一度掉到了70元都不到，盘中各月份长时间呈现“购沽皆绿”的景象，仅从这些侧面，我们便可以知道这个“波”又在哗哗地降了。

图：2020/5/26盘中50期权9月行情截屏如果您问我金融市场里的波动率究竟是什么意思？我想我会送给您一个非常恰当的比喻。波动率，它特别类似于一个人的脾气，当波动率处于低位时，好似一个人当下很温和、很平和，当波动率处于高位时，好似一个人当下很暴躁或者很亢奋。波动率会不会一直高或者一直低，一定不会！这就像一个人不会永远亢奋异常，这样心脏会受不了，一个内向的老实人也不会永远被欺负，他会因为几件事的催化共振而一下子爆发！古人云：“春江水暖鸭先知”，在股市里，这个“鸭”往往是两市量能，所以又有股彦云“春江水暖量先知”，断崖式下跌后的极度缩量往往意味着底部的探明，顶部放巨量的现象又往往预示的短期“天价”的确定。不过，在期权实盘交易里，期权成交量、持仓量、成交面值等这些指标的意义都要远远小于一个叫做“隐含波动率”的指标，所以期权里更适合的一种说法，应该是“春江水暖波先知”。那么，从“波”的哪些特性，可以看出市场又开始暗藏着“杀机”呢？我想在我的实盘里，它可以体现在四个方面，波动率指数本身、认沽认购隐波差、波动率skew曲线的平坦程度、以及波动率期限结构的倾斜形状。先来看看第一个角度——波动率指数，从波动率指数的角度来看，截至今年4月底，这个指标在历史上（接近1300个交易日）的10%分位数位于12.50左右，80%分位数位于14.80左右，那么现在的值是多少？现在的波动率指数（50）已经下降到了18左右，从4月初的30到现在的18，用时不过两个月，这架势正在直追去年四季度的降波记录。让我们看看近三年历史上印象最深五次突然大升波日（2018.2.9、2018.3.23、2018.10.11、2019.2.25、2020.2.3），在这些交易日之前的一个月，波动率指数分别都在什么水平呢？您可以从下表中获得答案！表：近三年五次大升波日前一个月波动率指数的平均值日期此前一个月平均值当日值2018.2.918.2333.052018.3.2322.0734.522018.10.1122.6928.922019.2.2519.3945.032020.2.314.6439.78数据来源：Wind，力的期权工作室整理 2019年的那一次，我的印象特别深刻，在经历了当年1.4的全面降准后，市场元气开始逐步恢复，以北上资金为首的外资也开始持续每日净流入，在1.20以前，由于50指数上方有着60日线、120日线以及年线等多根均线的压制，起初市场交易者也认为这一波反弹可能到此为止，上有顶下有底，于是波动率指数持续下降，曾在1.18跌到15附近，然而，2月起，内外资无缝衔接，政策暖风频吹，降波模式宣告结束，到了2.25，事态发展到了极致，当日50指数7%的大阳线直接拉爆波动率指数，做空波动率一夜回到解放前，做多波动率一夜变成暴富人。再来看看第二个角度——平值期权认沽认购隐波差，这个指标我喜欢把它称为pcivd（put call implied volatility difference）。从这个指标来看，截至今年4月底，这个指标在历史上（接近1300个交易日）的90%分位数位于11.50%左右，80%分位数位于5.88%，那么现在的值是多少？如果去看50期权的6月合约，这个值当下位于7.10%左右，这个值已经超过了历史上80%分位数，开始逼近90%分位数。同样来仔细看一下那五个急速升波日（2018.2.9、2018.3.23、2018.10.11、2019.2.25、2020.2.3），在这些交易日之前的一个月，pcivd分别都在什么水平呢？您也可以从下表中获得答案！表：近三年五次大升波日前一个月pcivd的平均值日期此前一个月平均值当日值2018.2.9-1.27%4.40%2018.3.231.08%19.71%2018.10.11-0.66%2.71%2019.2.250.37%-1.52%2020.2.3-2.41%21.77%数据来源：Wind，力的期权工作室整理这可以说明如果pcivd长期处于正的历史高位，那我们要防大跌，一旦出现大跳空或大跳水，那么升波的当日pcivd会迅速由负转正（大跌），或是由正转负（大涨）。接着来看看第三个角度——波动率skew曲线的尾部形状，它往往可以看成是同月份，所有虚值认沽、认购期权隐波连成的曲线。在美股市场里，这根曲线常年的形状是“左高右低”的形状。
然而在“我”大A股市场里，这个skew曲线的形状还真是变化不定，时而微笑，时而诡笑、时而大笑。所谓“微笑”就是曲线形状比较平坦，两侧深度虚值认沽、认购的隐波没有比平值隐波高出太多，而所谓“大笑”就是曲线的两侧非常陡峭，深度虚值认沽、认购的隐波高出平值很多。
图：2020/5/26，50期权9月波动率skew曲线

通过过去五年的实盘观察，A股在急剧升波时，skew曲线往往会倾向于两翼齐飞，反之在持续降波途中则会变的平坦。不过要去刻画尾部形状，用“最虚值认沽隐波/次虚值认沽隐波”可以一定程度地刻画出尾部的形状，截至今年4月底，这个指标在历史上（接近1300个交易日）的80%分位数位于1.12左右，那么现在的值是多少？如果去看50期权的6月合约，这个值当下位于1.08左右，这个值也不知不觉地越过了历史上的70%分位数，我突然回忆起当时2020.2.3之前的一个月，这个指标的平均值在1.12左右，那一次在升波前，这个指标已经达到了80%的分位数。最后可以参考的视角就是波动率圆锥曲线的倾斜程度了，它可以看成是所有不同月份平值认购（认沽）隐波连接成的一根曲线。一般而言，波动率圆锥曲线有三种形状，倾斜向上（远月隐波高于近月）、平坦（各月份隐波差不多）、倾斜向下（近月隐波高于远月）。图：波动率圆锥曲线的三种形状
从过去的经验看，当市场出现恐慌时，尤其是断崖下跌时（如2018.2、2020.3），波动率圆锥曲线都会明显地呈现出“近高远低”的形态，而当市场一路降波时，近月的波动率往往降的更快，远月的隐波就会逐步高于近月隐波，使得波动率圆锥曲线呈现出“远高近低”倾斜向上的形态了。

当前，认沽期权的波动率圆锥曲线明显处于倾斜向上的状态。以上周5月20日收盘为例，50期权5月平值认沽的隐波已经到了14.60%的水平，而远月呢？9月平值认沽的隐波还在21.89%的水平，再看300期权5月平值认沽的隐波也已经低到了15.51%，而9月平值认沽隐波的却有22.44%的水平。
纵观五年来的期权历史，如果观察“最远月平值认沽/最近月平值认沽”这个指标，那么它的80%分位数基本上就在1.30附近，当市场恐慌时，这个值会急速下降，而当市场持续降波时，这个值就会悄悄上升，到了目前，5月15日收盘的时候，这个指标已经悄悄爬到了1.31的点位，而对比今年2月3日前，在1月22日收盘的时候，这个指标曾一度到达过1.18的点位，在1月16日收盘的时候，这个指标更是高达1.33的水平。认沽波动率圆锥曲线向上倾斜程度越明显，从某个侧面就反映出近月不断降波，而远月波动率降不下去的状态，而远月波动率为什么降不太多，从某种角度就可以理解成市场中的smart money已经把未来的某些“不测”给price in了！