可转债策略的双狙战术

[h1]【私募中国专访】纯达基金吴荻、张一叶：和而不同，可转债策略的双狙战术[/h1]

作者：私募中国研究部 强雅旎
专访感言：
                                                                                                 纯达基金拥有多条策略产品线。旗下股票多头、市场中性、可转债产品在2019年以及今年一季度均取得优异表现，充分体现了团队的和而不同、博采众长。


    在可转债的策略中，纯达两位年轻的基金经理分别从各自能力圈出发构建了同一标的不同核心策略的产品组合。吴荻的“正股+溢价率”策略，脱胎于股票价值研究，从基本面出发，以溢价率为准绳，过程中判断市场拐点趋势，通过择时加选券，共同带来组合的增强收益。


    相较之下，张一叶的转债量化复合策略，从CTA趋势策略衍生而来，在市场环境亢奋，溢价率高位时，通过自研的量化模型捕捉转债的交易性阿尔法。而当市场悲观、溢价率降低时，合理地把关注点转向转债的债底价值以及转股价下修的投资机会。在各阶段找到更加贴合可转债的投资模式，利用这种特殊标的的特别属性，有效补充了动量策略周期性的“世纪难题”。


    后期，伴随国内可转债市场的不断蓬勃发展，纯达在这一领域的差异化策略优势有望带来更加鲜明的特色。另一方面，公司打造的多团队投研平台，融合共享，有助于多点增效，发挥出更大的团队潜力。



01

纯达基金介绍






    上海纯达资产管理有限公司成立于2016年2月17日，并于2016年8月取得中国证券投资基金业协会颁发的私募投资管理人认证(登记编号: P1032661)，是一家深耕证券二级市场的阳光私募。纯达基金团队成员背景多元，核心成员历经多次牛熊，对中国资本市场有着深刻的理解，通过挖掘趋势性主题机会，寻找最具潜力公司，享受公司成长带来的丰厚回报，帮助客户实现财富长期复合增长。




02

本次专访对象


吴荻    基金经理

    o 教育经历：复旦大学金融学硕士
    o 工作经历：个人专著《专业交易》出版于中国经济出版社。 5年证券投资经验。 擅长财务分析，投资风格稳健，着力于以相对较低的投资风险谋取相对较高的投资收益。 目前为纯达基金可转债产品基金经理。




张一叶    基金经理


    o 教育经历：英国曼彻斯特大学理学硕士，香港大学商学院硕士
    o 工作经历：6年金融从业经验，长期权益市场投资交易经验； 擅长数据分析，具备一套成熟的交易模型及方法论； 目前为纯达基金可转债产品基金经理。



03

访谈实录


   纯达基金成立于2016年2月，现有策略已覆盖可转债、市场中性、股票多头3条产品线。公司在2018年7月之前主要管理FOF产品。2018年7月后，林辉平林总加入纯达，全面负责投研及策略。现阶段的股多产品、可转债产品、中性产品均是18年后成立。


    本次专访主要针对其中可转债策略。该策略目前两位基金经理，吴荻、张一叶。按基金经理不同，产品策略各自不同。



“转债多头策略（吴荻）：    对比一般投资者将转债看成以正股为基础的债底加期权。吴总的研究体系更倾向于将转债理解为正股加溢价率。

     转债的买入逻辑：
    a.正股好+溢价率合理
    “我更偏好以股票的视角来分析转债。因此，我的策略重点就是对正股的研究。在确定了正股公司的实际情况后，再判断转债的溢价率是否合理。”
   
    对于溢价率，由于其本质上是转债内嵌期权的定价。如果预期未来波动率大概率下降，那么就不会接受太高的溢价率。判断依据更多来自投资的“常识”。


    b.正股一般+溢价率低
    由于转债中包含债底价值，收益结构呈现非对称性。即往上的弹性大，向下的跌速小。因此，对于一些基本面没那么好的标的，合适时也可以从债券的角度投资，选择价格接近面值、向下风险小的品种。“这些标的往往看中它们相对于正股的高beta。在正股价格上涨时，会带来弹性收益。”

    c.其他：对较高溢价率转债的选择
    对于溢价率很高的那些转债，吴总表示，即使公司资质特别好，一般情况也不会买入。除非市场趋势非常有利，不排除在严格风控的基础上适当参与。


    另外，当某一阶段转债市场的溢价率普遍处于高位，那么策略会更有针对性地选入性价比更高、确定性更高的品种。但对于今年春节后一些小盘转债脱离基本面的疯狂行情，吴总直接示意自己并没有参与。“首先，这些转债的正股已经严重脱离基本面，其次转债又脱离其正股，属于资金空转行情，风险很大。”


     卖出逻辑：
    a.价格高、股性强：
    由于转债无法支撑太高的风险和波动，因此当一个转债显示出更强股性时，它相对于其他标的的性价比就变低了。此时，吴总会剔除该个券，替换为更高性价比的标的。

    b.基于正股的研判：
    卖出的原因还来自于对正股的研判。例如，当正股股价出现快速冲顶态势，或正股本身被高估等，会考虑卖出相关转债。


     组合结构：
   产品中通常会持有40-50只券。个券仓位不超过2%。组合的配置结构分为长期仓位和短期仓位。
   
    a.长期仓位：主要基于正股价值买入，持仓周期通常约3个月。该部分占整体比重的50%以上。
    b.短期仓位：主要是波段操作的品种。

     仓位管理：
    产品仓位根据对市场大拐点的预判具体调整。大拐点主要基于A股视角，考察维度包括宏观基本面、流动性、市场结构、资金属性等。以现阶段市场结构为例（访谈时间为2020年4月10日），上涨板块主要是医药、猪肉、农产品，均属于防御性质，体现出市场缺乏向上的动力和信心。而在最强势的板块里，再通过观察板块内龙头以及领涨个股的变化和速度，进一步判断市场方向。


    吴总指出，由于转债属于偏左侧的品种，因此在调仓上对比股多策略相对更提前。“转债的投资者是一群风险偏好更低的参与者。并且，转债收益结构的非对称性，使得他们一般选择左侧买入。左侧买入一般也在左侧卖出，所以相对于股票，转债天然会更左一些。”


    具体操作上，吴总倾向于先有判断，之后逐步调仓。“如果非常主观地判断左侧拐点是一个很自大的行为。我习惯于在左侧慢慢变化。相当于一只脚先踏进去，然后观察市场变化，再把另外一只脚放进去。”


    实际中，产品大部分时间维持50%-70%的仓位水平。吴总希望将进攻性更多体现在个券上，体现她对股票的把握能力。

      风险管理：
    公司的风险管理措施严格。一旦净值回撤接近3%，基金经理会更积极地进行换仓，换到价格更低的标的（一般情况下转债越接近面值，风险越小），同时，也不排除整体减仓。


    “2019年4月，我的产品曾出现较大幅度回撤。当时的操作核心是将总体溢价率从高切换到低，认为这样就能比较安全。但实际上，当系统性风险出现时无论溢价率是高还是低，所有标的都在下跌。因此类似情况下，减仓是一种必要的方法。”




“可转债量化策略（张一叶）：    张总的转债产品采取量化为主的转债复合策略。当市场行情适合的情况下，选取对应匹配的策略。

       大宗策略：
    2019年下半年开始，大股东参与可转债配售非常普遍。我们直接从大股东手上接大宗的项目。策略偏一级半市场模式，以折价接过份额，再到二级市场抛售获利。


    具体标的的持有周期会依据其基本面质地而定。如不太符合内部买入标准的，基本在份额上市首日或3-5个交易日卖出。通常每一笔交易利润在几个百分点。如标的基本面良好并符合持有要求的，那么将超出部分卖出后继续持有。


    (注：今年3月新《证券法》实施后，纯达内部已暂停了这个策略。主要基于新证券法中对于"公司的股票或者其他具有股权性质的证券"需锁定6个月的规定。虽然业内有说法认为可转债在上市6个月后才能换股具有股权性质，6个月内并不是具备股权性质的证券。但目前公司内部慎重决策后仍是观望态度。)

     转股价下修策略：
    去年行情不好，出现很多下修转股价的转债。由于正股股价跌幅大，有些转债对比同等级的信用债收益率更高。由此研究具备下修转股价可能性转股价的标的，在2018年12月以及19年年中时为组合带来较多贡献。

     量化策略：
    量化策略是产品最核心的盈利逻辑，即基于二级市场偏动量的趋势跟踪策略。运用自建系统监测所有上市的240多只转债的实时行情，盘中实时发出买卖交易信号，盘中动态调仓。


    张总介绍说，从产品成立至今转债市场不断发展，成交额显著提升，为现在的量化策略带来有利环境。2018年年底，转债市场每天成交额仅10亿。到了今年春节前，转债每周的成交额已提升至200-300亿（日均50-60亿），到春节后继续攀升至每周500-600亿。最近伴随市场的火爆，很多小票的日换手一度达到40倍。


    对比之下，当前转债的价格和溢价双双上升，相对弹性大，更适合这个策略。


    a.量化系统：
    张总的可转债量化系统基本上覆盖了市场上的全部转债。在基本面的维度上，通过募集说明书、财报数据、是否涉及法律纠纷等标出黑名单。之后结合每个转债的具体情况，包括价格、溢价率、量价指标等，经历史数据回测得到优化的参数。盘中的所有交易决策来自于系统信号。


    对比自上而下的投资体系，张总做了个比喻，“我是将探测器逐一放到每一个个券里。虽然系统输入的数据逻辑一样，但对240多只转债而言，具体的交易信号、止损点位并不相同。”


    例如，为了优化整体策略的赔率，张总会尽量选择更安全价位的转债建仓。“因为转债在低价时的涨跌幅度很不一样。比如110-120价格的转债，涨起来多，跌起来少。那么即使信号发出后出现止损，也相对安全。”


    b.交易：
    根据策略系统实时发出盘中信号，由交易员进行交易，并同步也在寻找合适的算法下单。


    张总补充，产品的换手率水平更多取决于市场环境与交易机会。日内最多换手一次。

    c.策略周期：
    量化策略都存在生命周期。实际上张总最担心的就是股价和溢价齐跌的“双杀”。正如近期市场，有些转债的正股尚未出现调整，但转债已开始下跌，明显能感受到市场正在消除溢价。
   
    目前，张总的产品仓位在五成以下，这也预示了策略已出现一些不适应，系统信号被止损的次数开始增加。对此，张总表示操作上会更加谨慎，如减少开仓次数、降低仓位、波动特别小的票不参与等。


     风险控制：
    公司的风控部对所有产品建立了强制止损措施。


    首先，风控检查单券仓位是否符合规定。
    其次，监测单日回撤和连续回撤，触及阈值则提示止损。
    最后，产品层面的预警线、止损线风控。










    注：本文图片均摘自纯达基金介绍材料
访谈时间：2020年04月10日
如需更多资料欢迎联系我们！
peixine@chinatimessh.com










—— 免责声明——
本报告中的信息来源于公开可获得资料或为私募中国研究部根据相关资料数据制作完成，私募中国网对本报告享有最终解释权。私募中国网对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息不会发生变更。
本报告不构成任何投资参考意见，亦不构成财务、法律、税务、投资咨询意见或其他意见，对任何因直接或间接使用本文所涉及的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，私募中国网不承担任何法律责任。




【私募中国专访】
【私募中国专访】华杉投资廖鹏展：策略组合之术，本土交易选股系统与海外期货基本面量化模型

【私募中国专访】富钜投资唐弢：升维逻辑量化操作，架起投资艺术的新桥梁
【私募中国专访】查理投资李一丁：遍历市场，搜寻价值
【私募中国专访】蓝色天际陆敏杰：量化交易技术型团队的低波动产品探索，从“以快取胜”到衍生品多策略的对冲组合
【私募中国专访】青骊投资苏雪晶：“攻防新平衡”，基本面结合动量的选股组合与期货杠杆思维的风控体系
【私募中国专访】引擎资本吕晗：“多栖双核”，股债双视角构建稳定可追溯的投资系统

【私募中国专访】聚鸣投资：兼具“成长性”和“安全边际”的多策略轮动投资组合

【私募中国专访】南象资产俞金平：本土CTA团队的进化博弈，从“盈利最大化”到“盈利确定性最大化”
【私募中国专访】磐耀资产辜若飞：因循大周期不同“准绳”，提高组合最优性价比
【私募中国专访】迈萃资产毛东元：全方位高频策略集，全天候捕捉盈利机会
【私募中国专访】泉汐投资张扬：灵活交易、感受市场，组合式配置提高整体收益实力
【私募中国专访】申九资产：持续进化、顺应时代的成长股投资专家
【私募中国专访】博牛投资陈丰哲：逻辑认知、创新重构，基本面阿尔法的深度挖掘
【私募中国专访】黑极资产全华：广角视野深度思维，寻找有效市场的局部盲点
【私募中国专访】众壹资产朱利聪：“专注专业、积累调适”，农产品主观CTA的优势发展与深化

【私募中国专访】盈阳资产傅夷：DDM模型下的主题投资乘“势”之路

【私募中国专访】汐泰投资朱纪刚：从短期爆发到复合增长，不变的成长内核，进化的成长理解

【私募中国专访】于翼资产张熙：“高景气度+高性价比”的双轮超额驱动力

【私募中国专访】新萌投资李萌：黑色产业链的“沉浸式”投资
【私募中国专访】黑森投资周涛：量化为术，探究股票的本质
【私募中国专访】蜂雀投资张磊：从低频到高频，阿尔法策略的稳中求变
【私募中国专访】奶酪投资罗艳芳：实业派价值投资践行者

“百亿量化”新格局：Think Big，Think Long

2019年上半年中性策略回顾：从超常到正常