又一只百元股诞生！这些年，恒瑞医药与期权“联姻”后的净值走势！

文丨余力
编辑 | 白鹿学社  经授权发布

【余力】瑞士苏黎世联邦理工大学应用数学全额奖学金硕士，跟随欧洲随机金融数学家ProfMartin.Schweizer主攻随机波动率下的期权定价方向。现任混沌天成资管衍生品投资部投资总监，管理期权等主动管理型专户，从事量化选股与择时、股票期权、商品期权等衍生品策略的投资交易与策略研发工作。

今天的盘中，我们又见证了一只“百元股”的诞生——恒瑞医药。       从4月初至今，科技股起起落落，大金融慢速修复，唯有“喝酒吃药”的大消费主线一直强势地贯穿到现在，这让人不禁想到了2017年4月那时的场景，当资金不知道买什么的时候，这些确定性较强的防御板块往往就会成为机构抱团的对象，接着一骑绝尘。这些天，北上资金连续布局，白酒龙头茅台几乎隔几天就创出历史新高，医药龙头恒瑞也紧随其后，创下了该股历史上第一个百元高点。       2015年2月9日，50期权上市的第一天，恒瑞医药仅有13.84元，而在此后的五年里，我们便眼睁睁地看到它从当时价一步一步涨到今年盘中100元，看着下面这张恒瑞的价格飞天图，无数人希望上车持有，也同时也担心着可能的负面新闻和业绩增速的持续性？2016.12月监管趋严时会担心，2018年全年回调30%时会担心，今年3月断崖下跌时您又会担心，总之一句话，这些消费白马股价越往高处走，你就越会担心此后数月的回调滞胀。这是交易者的人性，是盈利后对亏损天然的恐惧。

      您还记得我在2017年一季度时第一次发布的那篇文章吗？题名叫做《解惑篇：当茅台遇上了50期权？》。在那篇文章里，我们坚持用数据说话的风格，为您展示了用国内50ETF认沽期权长期给茅台做套保，会是一个怎样的绩效表现。       那么今天，在另一只消费白马“恒瑞”盘中达到100元之际，抱着这样的好奇，我们再来回溯测算一下当我们长期用认沽期权对恒瑞进行等市值套保时，我们这五年来究竟能保留多大的收益？       在回测时，为了写程序的方便，我们往往是比较呆板的。具体的逻辑是：假设我的初始资金为100w，拿出95%的仓位买入恒瑞医药，剩余资金中的一部分按照等市值1:1的方式，买入对应数量的当月虚1档认沽期权，之后在期权的每个行权周期结束日（即每月第四个星期三的收盘前），我再根据当日持有恒瑞医药股票市值，重新按照等市值1:1对冲的方式确定认沽期权的数量，然后买入对应数量下个月的虚1档认沽期权。       于是在这样的设置下，我们来看一看，从2015.2.9-2020.3.25期间，用认沽期权对冲恒瑞医药的效果大致如何。图：等市值买入虚1档认沽对冲“恒瑞医药”的净值走势图

数据来源：Wind，力的期权工作室整理       在上面这张图中，蓝色曲线分别表示按照等市值对冲法买入虚值1档认沽期权对冲“恒瑞医药”后的资产曲线，红色曲线表示直接买入并持有恒瑞医药股票本身的资产曲线。可以直观地发现，除了2018年的行情外，蓝色曲线基本上具有防范“灾难”风险，并同时保留大量的上行收益的能力。       进一步再来看看这么做的绩效表现，在此期间，直接持有恒瑞医药股票多头的年化收益率为45.17%，但最大回撤同样高达39.22%（相当于四个跌停），但按照等市值1:1买入虚值1档认沽期权对冲后的年化收益率反而提高至49.53%，多出了4.36个百分点，回撤缺下降到28.23%，降低了10.99个百分点（相当于少掉了一个跌停），收益回撤比从1.152一下子提高到了1.755，尤其是在2015.8的第二轮股灾和2016.1的“熔断”股灾的波段内，防范回撤的效果可以说非常显著。       写到这里，我们是否会继续深入地去思考三个问题：       第一个是长期买沽做保险，看上去明显每月需要花费“保险费”，但坚持五年下来，蓝色曲线竟然位于红色曲线的上方，不仅提高了年化收益，还少回撤了一个跌停，这是为什么呢？曾经有读者留言问过这样的问题，我的回答是，买认沽每月花保险费是一种静态的观点，如果我们把标的或者股票价格一动也不动，那么每月买虚值认沽套保的价值自然都是归零，属于一种支出，然而事实完全不是如此，回顾过去五年多的A股历史，一旦某个月出现断崖式下跌，那么当月买沽就不再是支出，而是大幅升值带来的收入，我记得我在今年1月下旬以200元左右买入的“50ETF沽2月2850”期权，到了2月3日时已经升值到2300元，而我在今年2月下旬以300元左右买入的“50ETF沽3月2800”，曾在3月中旬大跌途中一度升值到3600元，这就说明某个月的保险费收入可以换回过去很多个月的保险费支出。如果我们选择的股票长期是往“东北”方向走的，保险费一段时间下来竟然还成了净收入，那么整个套保后的曲线就有可能位于红色曲线的上方了。       第二个是实盘完全可以比回测更加灵活。在上面的回测中，我们是始终移仓换月到虚1档认沽期权，这样设置主要是为了便于回测。在实盘中，我们更合理的合约选择，应该取决于另一个重要变量——隐含波动率。在昨天发布的文章《爱琴海上的“520”——升波与降波，究竟如何影响希腊字母的“一颦一笑”？》中，我们提到了由于波动率的影响，当隐含波动率很高时，就算是虚值4档的期权，它的delta绝对值也会超过25%，甚至30%，这意味着它能够对冲1/4到1/3的系统性风险，反之，当隐含波动率很低时，即使是虚值2档的期权，它的delta绝对值可能连30%都不到，这说明，高波动环境下的虚4、虚5档的防守作用可以与低波动率环境下的虚2、虚3档相媲美。所以，在实盘操作中，隐波越高，我越可以买入更偏一点的认沽期权，这既能降低期权的vega值，免疫于一定的降波风险，同时又保持了一定的delta对冲比率，仍然可以防范“灾难”风险。       第三个是在这起起伏伏的五年里，为什么2015-2016年的股灾防守效果那么好，而2018年全年的防守效果就相对一般呢？这就是因为期权价格受到多因素的影响了，买一份认沽期权，它是看跌的，同时是看多波动率的，同时也是与时间为敌的。在2015.6、2015.8、2016.1这三次断崖式下跌途中，50指数不仅是跌，而且遭到数次大幅跳空，经历了数次千股跌停，标的价格的变化幅度非常大，这就会导致隐波波动率急剧飙升，认沽期权一部分赚了标的下跌的钱，一部分还赚了隐波上升的钱，两者共同作用防守恒瑞医药本身的股价下跌，防守力就会比较强，而在2018年的全年，除了几次偶然的升波（2018.2.7-2018.2.9、2018.3.23、2018.10.11），波动率持续下降的交易日占大多数，整个下跌过程是停一停、横盘很久后，再次向下变盘，在这种情况下，波动率有时可能还帮了倒忙。因此，再一次强调“期权是一种路径依赖性的工具”，标的“波澜壮阔”地大跳空下跌，和标的停一停再跌一跌，防守效果是会不太一样的。实际上，用期权套保更希望指数跌的干脆些，像今年2月3日那样，当日的净值就会不跌反升了。

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