如何运用美债期货实现宏观策略

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来源 | 期报商学院2020特别策划本文共4964字，预计阅读时间：15分钟程小勇，宝城期货金融研究所所长，2011—2017年上海期货交易所连续七年优秀有色金属分析师、三年优秀宏观策略分析师。擅长宏观经济大方向判断，微观产业基本面量化，对海内外大类资产有深入研究。
以下为程小勇老师的讲座语录各位投资者，大家好，我是程小勇。今天给大家介绍的主题是如何运用美债期货实现宏观策略，主要从四块内容来介绍。目前的CME国债期货的流动性还是比较好的，包括市场的参与度都有一些比较好的机制，比如保证金底层等一系列的特点，可能使得大家运用美国CME旗下的美债期货进行实现宏观策略，或者进行风险投资都有很大的帮助。第一，国债期货如何解释宏观变化，对于投资者而言，很多时候策略看起来比较高深，但实际上我们理解它的意思也很简单，策略就是把我们的一些想法或者思路，通过金融产品或者金融衍生品工具把它表达出来，通过表达这个过程，获得一定的投资回报。第二，我们介绍一下美债期货的一些交易特点，因为美债期货和国债期货还是有一定的区别，特别是一些交易机制都是存在一定的差别。第三，着重介绍一下美债期货和中债期货的一些对比，我这里主要讲一下不同点。第四，就是今天最重要的内容，如何运用美债期货实现宏观策略。先给大家普一些知识，国债期货是现券相应的衍生品，国债期货的标的是国债，所以国债现货的变化和国债期货的变化很多时候是同向的，虽然节奏有时候可能存在差异，但是也可以通过国债期货解释宏观的变化。如果只有宏观变化出现问题，那么就可以给我们带来一些投资的机会。
国债期货如何解释宏观变化

我们先看一下什么是宏观变化，对于我们在交易过程中可能会产生哪些现象。首先宏观变化我们要侧重它的特点，归纳起来它主要是经济增长、通货膨胀，这两个是宏观变化最基本的元素，而两个基本因素就构成了一个经济周期。对于很多投资者而言，我们持有任何一个资产或者交易任何一个资产标的，经济周期对它影响是非常大的，如果要实现宏观策略，经济周期是绕不开的。传统的经济周期或者坚持最多就是美林时钟的经济周期，美林时钟不同的周期对应的可以投资的不同资产。所以我们目前面临最大的问题，当前我们经济所处的阶段应该可以定义为衰退的阶段，当前的通胀也是很低的，而全球的经济增长在疫情的冲击下也是非常低，甚至一季度大多数经济体都是负增长。第二个阶段就是复苏的阶段，经济自我的修复或者自我的去库存去产能，甚至一系列修复的力量，包括国家的积极的财政政策或者央行的货币政策，会刺激经济可能出现复苏的阶段，所以我们看通胀可能还是处于一个相对的低位，但是经济增速也逐步起来。
经过一段复苏之后，我们看到有一些结构性的问题，或者经济本身的周期到了前期驱动经济增长或者经济复苏的因素逐步的弱化，第三阶段我们可能会进入一个过热的阶段，这个时候过热可能会出现两个特点，首先一个是通货膨胀的非常高的，甚至出现一个恶性的通货膨胀。第二个特点就是经济增速也是处于相对高位，这个时候出现过热的话，我们可能会面临资产的轮动。衰退的时候，对应的可能就是投资债券，复苏的时候对应的可能是投资股票，过热的时候投资商品可能是更具安全边际。第四阶段是高通胀和低增长的自上阶段，这个时候我们需要警惕风险，由于经济增速的不断的下行，但是通胀还是处于高位，这个时候权益类资产，包括股市，它的利润可能会受到挤压，但是社会总需求还是下行的，这个低增长高通胀还伴随央行的货币政策的收紧，这个时候国债的收益率也会起来。这个时候我们持有现金的可能比较安全一点，虽然我们赌国债收益率上升带来的收益也存在这种可能性，但是我们认为可能由于恶性通胀的带来的一些资产的不确定性因素，所以持有现金是比较安全的。在实际交易过程中，我们不管处于哪个资产，持有现金的阶段是很少的。在金融市场的不确定性因素较大的情况下，很多机构是建议大家持有现金，但是我们最终发现，持有现金很多时候反而是对于我们资产的回报率是很不利的，再加上我们看历史上出现滞涨的情况下还是比较少，很多时候是直接过渡到衰退。因此我们从美林时钟里可以看出宏观的变化对我们投资的影响。宏观变化和利率的关系我们把宏观变化和长端利率对比一下，因为我们看到长端利率一般是期限比较长的，从美国经济增长和长端利率来看，长端利率一般是反映出了经济增长的前景，而长端利率我们通常是通过10年或者10年期以上的美债收益率。从历史上看，我们看到一旦50年期美债收益率出现上升的过程中，美国的经济或者美国的GDP的增速还是比较理想的，可能会处于复苏或者过热的阶段。所以我们看利率的长期走势，认为是和央行是没有太大关系的，央行的货币政策无法影响长期的利率走势，而长期利率走势和经济的基本面是有很大的关系，包括经济增长人口等因素。宏观变化和美债期货
我们看到美债收益率和美债价格是反向的映射关系，而美债又是美债期货的标的物，所以如果说通过美债期货也可以反映出宏观的变化。那么通过10年期美债期货的收盘价和美国GDP环比折年率看，我们看到二者是明显的负相关关系，因为美债期货一般是对应的收益率是反向的，而收益率，美国GDP增速是正向的，所以整体上很好的解释了宏观变化和长端利率变化的影响。
宏观变化和短端利率
因为我们一直的观点认为是短端利率可能会变化比较快，这个是和我们短端利率的决定因素有很大关系，因为短端利率很多时候是跟货币政策和通货膨胀的变化有很大的关系。通过从利率传导机制来看，央行货币政策的变化是通过加息或降息来引领利润的变化，最先是通过短端利率来进行反映的，短端利率对央行货币政策反应是非常敏感的。另外宏观变化是通货膨胀对短端利率的影响也是非常大的。从历年央行的降息和加息来看都和通胀有关，通胀又和利率有一个间接的关系。从对比美国联邦基金利率和两年期美债收益率来看，二者基本上是高度正相关的，美国调整的联邦基金目标利率，在影响到美国联邦基金利率，最后影响到短端的美债收益率，这样实现一个完美的利率传导。从美国通胀来看，我们有美国PCE同比，20年也是一个比较好的拟合度，是正相关关系。从短端利率来看，短端利率反映通货膨胀的变化也是有一定的积极的效果。刚才我们讲到宏观变化，是通过美林时钟理论来反映的，但是美林时钟理论在理论上它的逻辑是非常强的，而且有很好的使用效果。但是在实际过程中，包括通胀的增长周期是很难界定的，我们只能通过货币政策的变化来界定当前的经济周期，而货币政策又和信用有很大的关系，所以我们用货币政策加信用这两个基础元素来形成新的宏观变化周期，就更能反映出利率的变化，以及通过美债期货来交易宏观变化的策略。
从当前对应的美林时钟理论来看，当前的信用周期还是处于宽货币紧信用的情况，实际上当前的美债市场信用利差还是比较高的，比如三B以下企业债的收益率，虽然从2月23号的创下了09年以来最高水平之后略有下行，但是目前还没有回到去年的同期水平，说明信用还是比较偏紧的。所以我们不能认为当前经济已经进入复苏的阶段，而是处于衰退的阶段。在这个阶段我们认为投资标的还是债券，目前我们对市场经济复苏还是抱有很大的预期。
我们判断是否经济复苏，不光要看货币政策，虽然当前的各国央行的都是通过货币化无限量的提供了流动性，但是我们看到目前还没进入宽信用的阶段，刚才我也讲到企业债的收益率利差还是处于高位的，但是为什么我们看到当前的欧美股市还是出现一定程度的反弹，我们认为可能是属于前期的极端悲观情绪的回摆，但是股票市场上涨的持续性我们还不是很确定。我们认为货币和信用的关系也是密切的，虽然央行通过加息等手段来抑制通货膨胀，但经济自身的加杠杆，导致信用还是极度宽松，经济过热，这个时候我们认为对应的是商品的资产。再有就是一个自创的阶段，紧货币和紧信用。因为我们看到如果通货膨胀，通过加息都不能打下来，可能央行通过紧信用的手段，抑制通胀，但是紧信用的时候可能会对经济增速会形成致命的打击，由于通胀下行的滞后性，通胀还是处于高位，但是经济增速下行，这时候就是进入了通胀的阶段，这是宏观变化，通过信用周期来表达。我们再看一下企业在吸引力上，美国企业在三B及三B以上是投资级的企业债，三B以下基本上是投机性的企业债，这个时候我们就可以很好的反映出当前的美国企业债吸引力上当前的信用是宽松还是偏紧。刚才我们是对比了宏观变化，美债单一收益率的情况，但是我们认为还有一个更好的能反映宏观变化，就是国债收益率曲线（点击视频）[iframe]https://mp.weixin.qq.com/mp/readtemplate?t=pages/video_player_tmpl&action=mpvideo&auto=0&vid=wxv_1349880303308963840[/iframe]
美债期货交易要点

美债期货交易要点只要就是交易指令的问题。因为我们国内交易指令很简单，一个市价指令，一个限价指令，而美国交易指令就更多了，有限价指令，也有市价指令，但是它市价指令还包括有保护市价指令，有保护的市价指令，如果无法在受保护价格范围内执行，则将按照受保护价格范围的限制作为限价指令，你要有一个保护区域范围。还有一个止损限价指令，当触发价格在市场上交易时，止损指令被触发。然后，将按照客户指定的限价变成限价指令。订单在触发价和限制价之间的所有价格水平上执行。它不是单一的价格执行，它可能在触发这个限制价之间的所有价格可能是一个区间价。第三个是有保护的止损指令，它是按照触发价格加减保护范围来确定限制区域。还有一个最低数量指，只有当该订单的某一最小数量能够立即匹配时，才立即执行。还有冰山指令，只向市场显示订单的一部分数量的指令。当显示的数量被成交之后，系统便会以同样的价格再发出一笔同等数量的订单等待成交。
美债期货和国债期货的区别

首先最大的区别有两个，一是结结算价，二是保证金收取。美债期货的每日结算价，又分主力合约，次月合约和其他合约。主力合约，由交易所根据期货合约的第一通知日确定。第一通知日通常是现货月第一个交易日之前的一个交易日。每日结算价为合约在芝加哥时间13:59:30至14:00:00按成交量加权后的价格。而次月合约又不太一样，还有一个最后结算价。保证金保证金就是我们国内的保证金可能按照一定的比例收取，而美国的保证金分两种，它可以就是说分为初始保证金和维持保证金，初始保证金是投资人建立建仓的时候，要求的一个保证金，一般来讲，期货经纪商会额外收取保证金来进一步控制交易风险。维持保证金就是你维持合约的时候需要给定的最低的保证金金额，维持保证金根据系统来进行测算，交易所根据系统计算出风险系数来进行调整。结算价我们再看一下结算价，中金所国债期货的结算价，当日结算价是指合约最后一小时成交价格按照成交量加权的平均价。如果合约最后一小时无成交的，以前一小时成交价格按照成交量加权的平均价作为当日结算价。这个和CME的美债期货的保证金的收取是不太一样的，还有熔断机制也不太一样，美国涨跌停板的性质也不太一样，每家期货有熔断机制。我们还有一个区别就是美债期货有一个跨商品价差，可以直接交易国债的收益率的利差，中债期货目前没有。
如何运用美债期货实现宏观策略

交易宏观策略不外乎是交易的计划，经济增长、经济衰退，还是经济滞胀这几个逻辑，或者交易通胀、交易通缩。如果是交易美国经济增长复苏的逻辑，我们现在一般来讲美债长端美债收益率一般会上行的，我们一般是做空的10年期美债期货或者超长期10年期美债期货。如果是交易美国经济增经济衰退的逻辑，我们一般就是做空长期美债期货的美债收益率，这个对应的是做多10年期美债以及以上期限的美债期货，或者做空做空长短端利差，这个时候如果长短端利差，我们一般就是反映出长端利率下行的超过短端利率下行，这个时候我们了做空长短端利差，这也是反映出交易美国经济衰退的逻辑。我们如果是交易美国的货币宽松或者通缩的逻辑，一般来说就是要做多2年期美债的期货，因为货币宽松短期的利率下行会比较大。如果做交易美国货币紧缩或者通胀的逻辑，这个时候我们需要做空2年期美债的期货。如果是交易美国的滞胀的话，滞胀反映两个宏观变化，一个是经济增长下行，还有就是通胀处于高位。经济增长下行的话，这个时候长端利率肯定会也是下行的，10年期以上的美债期货是要做多的。在滞胀的情况通胀是比较高位的，短端利率也是上行的，这个时候我们做空2年期美债期货，或是通过商品价格指令做空长短端利差，这个时候市场的时候长短端利差也是收缩的。本文系语音整理，文中有部分文字错误，敬请谅解点击下方“阅读原文”观看完整直播