沪深300股指期货周投研分析，当周投研分析报告 (总第102期)

库存周期和宏观经济波动- 库存的变动会如何？
宏观经济研究报告——点评报告

l  受到新冠疫情的影响，一季度的GDP同比下调6.8%。

l  4月CPI环比-0.9%，较3月降幅缩小0.3个百分点。4月CPI同比增长3.3%，较3月增速下行1个百分点，核心CPI同比增长1.1%，较3月下降了0.1个百分点，服务价格同比增长0.9%，较3月下降0.2个百分点，消费品价格同比增长4.7%，较3月同比增速下降1.5个百分点。

l  综合PMI在2月份跌至28.9，然后再3月份迅速恢复至53，并再4月份升至53.4，PMI回踩到荣枯线上。

l  在受到新冠疫情影响前，我国处于一个新一轮库存周期的补库存阶段，整体经济有着向好的趋势，经济周期也处于上升通道。

l  企业赚钱效应差，亏损企业不断上升，企业盈利下降，预期2季度，整体库存情况会会达到顶峰，并且随后在3-4季度回落，并开启经济下行的主要通道，预期维持1-2年。

l  CPI和PPI差值的继续扩大，居民消费需求的下降，这都是当前经济遇到的问题。M2对CPI的影响主要在3-6个月后体现出来，在6-12月份，M2的作用将会传到到CPI上，从而推动价格的上升和推动资产价格的上升。

l  受到疫情的冲击，需求的下降带来的影响将持续到今年的下半年。需求的恢复大概率在三季度末及四季度得到有效的恢复。此后，企业逐渐恢复盈利，然后重新开始补库存的周期。

l  需求端的冲击是外在的，厂商的库存是主动内在进行调整的，目前由需求的冲击引起的库存的变动是必然的趋势。对于库存的变动，其实已经开始，并且将在第三季度出现大的去库存的潮流。

受到新冠疫情的影响，一季度的GDP同比下调6.8%。从更长远的一个角度来看，我国的经济增长已经处于一个放缓的趋势，尤其是18年，中美贸易战开始之后，我国经济进一步受到压力。

综合PMI在2月份跌至28.9，然后再3月份迅速恢复至53，并再4月份升至53.4，PMI回踩到荣枯线上。可以得知，新冠疫情的影响产生的是一个意外的冲击，其对工业生成的影响主要集中在2月份。我国政府的政策支持下，其在短期内，并未产生大的负面的影响，但其滞后的影响目前尚未完全表现工业生产上。

CPI在19年10月份开始已经有上涨趋势，超出了近7年来1-3%之间波动的范围。主要上涨因素是来自于猪肉的上涨引起的通货膨胀。该通胀并非由于货币原因或者需求上升所引起的，因此国家对于高CPI的调控主要是控制猪肉价格从而降低CPI。

随着国家对食品价格的管控和石油价格的断崖式下跌，我国CPI面临着下降的趋势。虽然我国石油价格收到石油价格管理条例的管控，石油价格下降对我国的CPI影响程度小于石油价格上涨的影响，但其影响依然不可忽视。

疫情以来，国家M2 在3月份同比上升10.1%，4月份同比上升11.1%，远超2月份的8.8%的增长率。考虑我国货币政策传导效率，M2对CPI的影响主要在3-6个月后体现出来，在6-12月份，M2的作用将会传到到CPI上，从而推动价格的上升和推动资产价格的上升。

结论：

疫情前，中国经济基本稳定，经济指标属于在政府预期范围内，发展平稳。CPI的高涨是由猪肉价格推动的而非是由经济问题或者货币问题推动的。

当前库存周期分析

库存作为经济活动的一个前瞻性指标，对预测未来经济的走向和波动起着非常重要的作用。一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。

自02年以来，我国已经经历了5轮的库存周期了。企业在生产过程中收到上下游供需的影响会主动或被经济环境逼迫被动的补或去库存。

从目前的整体情况来看，从2019年11月份起进入了新一轮的库存周期，开启了补库存的一个周期。依照往年的经验，主动补库存的过程会维持1-1.5年左右，被动补库存的过程有1-1.5年。是随后进入去库存的周期。去库存的周期会维持1.5年左右。

从经济周期的变动来看，库存周期基本吻合经济周期的变动，库存的变动能够起到预测经济活动变化的情况。从库存与工业增加值、GDP的关系中我们可以看到，库存周期对于GDP周期具有明显的解释力。在库存周期上升段，GDP一般同步回升，而库存周期下降段则相反。即补库存大概率对应经济回升，去库存对应经济回落。和工业增加值、GDP等指标相比，库存具有明显优势

从企业生产角度，更微观的一个角度来看，企业的产成品的库存周期有着非常特殊的波动情况，一般情况下，企业的库存会在年末11月份的时候达到波峰，然后在2-3月份达到波谷。在补库存过程中往往会有着2-3轮的小波浪，但去库存的时候回落比较快且直接。
这是由于企业在生产过程中，随着订单量且对市场供需的情况判断而进行生产计划的调整。而在年末11月份后，企业经济活动减弱，生产减少。

总结：

可以看的出，在受到新冠疫情影响前，我国处于一个新一轮库存周期的补库存阶段。整体经济有着向好的趋势。经济周期也处于上升通道，贸易战并没有严重的影响GDP的周期变化。目前的经济情况虽然受到疫情影响停滞了一段时间，但在巨大的经济上行的动量下，经济目前现在并没有显示出明显的大范围的恶化。

疫情对库存周期的影响

在库存周期的四个阶段来看，疫情的影响主要体现在被动补库和主动去库这一过程中。

目前的疫情会直接打断企业补库的过程，甚至会使企业直接进入到主动去库存的一个阶段。这个阶段会的加快会维持到整体经济向好，需求恢复，上下游企业利润恢复后才会出现。

从过往的经验看来，利润的上升到达波峰，企业利润开始进入下降通道后3-6个月，库存周期就会进入去库存的阶段。而当企业利润到达波谷后，往往需要1-2年的时间使工业从去库存的周期转变到补库存的周期。

本轮的疫情的情况可能会加快这一进程。在常态下，生产者因为无法准确的判断市场供需的变化情况，因此在应对市场调节的时候会有一定的滞后性。但是本次疫情和之前的几次库存周期的不同之处在于-生产者对于市场的变化有了非常实时的判断，因此生产者调整库存的反应速度会比以往更快、力度更强。从2月份开始,我国对于疫情的管控措施已经出台，经过一个月的严格管控后，3月份开始逐步开放。生产者面对这一情况，在调整库存的变化上会有比以往更灵敏的触觉。尤其是在预期的报复性消费并没有来临的情况下，这个进程会比过往更快一点。所以在2季度，整体库存情况会会达到顶峰，并且随后在3季度进行回落，直到消费的向好和下游企业利润的恢复。在企业开启去库存的节奏后，工业的增速将会减慢，对我国经济的影响也会有较大的负面影响。

结论：

企业赚钱效应差，亏损企业不断上升，企业盈利下降，预期2季度，整体库存情况会会达到顶峰，并且随后在3-4季度回落，并开启经济下行的主要通道，预期维持1-2年。

需求什么时候恢复

从CPI和PPI的差值来看，CPI和PPI呈现下降的趋势，CPI和PPI之间的差值从2月份的5.6%扩到到3月份的5.8%和4月份的6.4%。CPI是属于一个回落的，虽然这里面受到猪肉和能源的影响，但是居民消费的下降也是一个重要原因。PPI的下降除了受到了石油下跌这一个因素之外，去库存的动力也是一个主要因素。

分行业来看，PPI下降幅度最大的是石油、煤炭及炼焦和化工行业等行业跌幅最大。这主要是受累于国际石油的下降。食品、皮革、文教艺术用品PPI有所上升

从生产资料的生活资料的PPI来看，目前生产资料的PPI依然处于下行的通道。在去年10月份-11月份之间，PPI有拐头现象，这个现象符合补库存周期的开始。但受累于疫情的影响，PPI重回到下行通道。

结论：

CPI和PPI差值的继续扩大说明了企业盈利将持续恶化，居民消费需求的下降遇上库存的积压，这都是当前经济遇到的问题。前文提到，M2对CPI的影响主要在3-6个月后体现出来，在6-12月份,M2的作用将会传到到CPI上，从而推动价格的上升和推动资产价格的上升。在这个过程中会有助于企业消化过量的库存，同时盈利开始逐渐恢复。
企业在去年的10-11月份开始进入了补库存的周期，然而却遇上了疫情，因此，受到疫情的冲击，需求的下降带来的影响将持续到今年的下半年。需求的恢复大概率在三季度末-四季度之间得到有效的恢复。此后，企业逐渐恢复盈利。然后重新开始补库存的周期。
需求端的冲击是外在的，厂商的库存是主动内在进行调整的，目前由需求的冲击引起的库存的变动是必然的趋势。目前的库存数据未看到明显的库存的下降，这是由于生产过程中的一些滞后性和经济数据统计的滞后性所引起的。因此，对于库存的变动，其实已经开始，并且将在第三季度出现大的去库存的潮流。

去库存的开始是经济周期开始滞胀和衰退的一个重要的前瞻性指标。对资产的配置有着重要的指导意义。

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