场外期权衍生品：只要不大跌，收益滚雪球

安信证券黑龙江分公司

什么是雪球结构产品?

雪球结构产品是自动赎回产品中最为流行的一种。自动赎回产品（Autocallables）是在提供一定程度下跌保护的同时表达温和看涨的观点，只要标的不发生大跌，持有期限越长获利越高，适合震荡上涨行情。

具体来说，在产品存续期间，定期每个敲出观察日（可以是月度、季度、半年度）观察标的表现，若敲出观察日标的收盘价超过约定水平（例如期初价格的100%），产品自动提前终止并兑付年化收益。存续期间若任意一个交易日（即敲入观察日）标的收盘价跌破约定水平（例如期初价格的80%），且所有敲出观察日标的收盘价均回不到约定水平及以上，则投资者发生亏损，亏损幅度为标的期末收盘价与期初价格之差（相当于期初直接买入持有标的现货的下跌亏损）。

海外最受欢迎的结构性产品之一
——自动赎回产品（Autocallables）

自动赎回（Autocallables）系列产品是亚太以及欧美资本市场最受欢迎的结构性产品之一，在美国、日本、新加坡等地区已占据主要份额。目前外资投行的结构性投资产品类型中，自动赎回产品占比高达60%以上。海外发行的结构性投资产品以不保本为主，且期限较长。一般来说投资者是通过卖出形式各异的看跌期权来获得潜在的高回报。自动赎回产品每年交易量巨大，一直维持在数千亿美元的规模。《欧洲货币》旗下的《结构化零售产品》某数据库显示目前海外大概有约45000多支和Autocallables类似的自动赎回型产品处于存续状态，名义本金规模高达约3620亿美元。

不看大跌的投资者的新型工具
——雪球结构产品

以下蓝线为中证500指数历史走势图：

假设当前中证500指数点位为5000点，则市盈率约为26倍，对应市盈率分位点约为17%，处于历史底部区域，不少投资者认为其具备了投资价值。

因此，按照传统方式，这部分投资者会在此时选择建仓中证500ETF/指数基金，未来指数的涨跌即是其风险收益（全文均不考虑税费）。

【传统方式】

买入中证500ETF/指数基金的风险收益图：

然而，虽然中证500指数处于历史相对低位，但何时上涨仍属未知。如果指数维持震荡行情甚至小幅下跌，买入中证500ETF/指数基金的投资者可能遭受机会成本的损失甚至本金的小幅亏损。

以上是不少投资者长期面对的投资情景，即标的处于低位，但后市走势暂不明朗。

这时，如果投资者判断中证500后续一年内：

1、不会大跌超过20%（20%仅为示例）即不会跌破4000点（3948为过去五年历史底点）；

或2、即使大跌超过20%（20%仅为示例）即跌破4000点，但期末或任意一个敲出观察日（t－t）收盘价能回到约定价格或以上（一年共有12次观察机会）；

那么投资者则不一定要选择【传统方式】，可以选择更加匹配的方案——挂钩中证500指数的非保本雪球产品：

【新型方式】

挂钩中证500指数的非保本雪球产品的风险收益图：
（以下红线代表好的情况，绿线代表坏的情况）

产品结构及要素仅为示例

产品结构及要素仅为示例

产品结构及要素仅为示例

它的风险收益情况总共有以下3种情形（其中两种为有利情形，一种为不利情形）：

情景1（有利情形）—发生敲出事件，投资者提前获得本金及持有期间的年化收益：

在12个敲出观察日中的任一日，若中证500指数收盘价达到约定价格（本例中为5000点）及以上，产品自动赎回：

图1.1  情景1（有利情形）下的中证500走势示意图：

产品结构及要素仅为示例

投资者可以获得16.5%（仅为示例）的年化收益（如图1.2红线所示）：

图1.2  情景1（有利情形）下的产品收益风险结构图：

产品结构及要素仅为示例

情景2（有利情形）—未敲入且未敲出，投资者持有到期：

在这种情况下，中证500一直处于4000-5000点之间低位小幅震荡，最终未敲出也未敲入，产品持有到期：

图2.1  情景2（有利情形）下的中证500走势示意图：

产品结构及要素仅为示例

此时，投资者可以获得年化16.5%（仅为示例）的收益（如图2.2的红线所示）。

（VS传统方案中投资者直接购买中证500ETF或指数基金，则会发生0至20%之间的亏损）；

图2.2  情景2（有利情形）下的产品收益风险结构图：

产品结构及要素仅为示例

情景3（不利情形）—敲入且未敲出（该类结构下唯一会有本金亏损的情形）：

这种情况对于投资者来说是坏情况，存续期间若任意一个交易日（即敲入观察日）中证500指数收盘价跌破约定水平（本例中为4000点），且所有敲出观察日中证500指数收盘价均回不到约定水平（本例中为5000点）及以上：

图3.1  情景3（不利情形）下的中证500走势示意图：

产品结构及要素仅为示例

这时，投资者发生亏损，亏损幅度为中证500指数期末收盘价与期初价格之差，假设期末观察日中证500指数收盘价为4500点，则投资者实际亏损为10%（如图3.1所示）；若期末观察日中证500指数收盘价为3500点，则投资者实际亏损为30%。

VS传统方案中，投资者期初直接买入中证500指数ETF或指数基金，若期末观察日中证500指数收盘价为4500点，则投资者实际亏损亦为10%；若期末观察日中证500指数收盘价为3500点，则投资者实际亏损同样为30%（如图3.2的绿色斜线所示）。

图3.2  情景3（不利情形）下的产品收益风险结构图：
产品结构及要素仅为示例

雪球产品长盛不衰的原因

雪球产品是财富管理行业应对低利率的创新产品，在海外市场私人银行渠道与零售理财渠道长盛不衰，并且发行量越来越大。

从海外市场发展的经验来看，在人口老龄化造成的投资需求的压力下，大类资产配置在结构性衍生品领域里的纵深发展是财富管理的必然趋势。

第一，不同于传统的股票及债权投资，收益实现依赖于市场上涨，雪球产品为投资者提供带风险缓冲的收益结构，只要挂钩标的不大幅下跌，投资者便可获得较高的票息收入。

第二，投资此类产品本质上是做空隐含波动率，而历史上，在大部分市场里，长期做空隐含波动率所得的收益要高于直接做多股市本身，雪球产品给机构和个人提供了一个方便的做空隐含波动率的工具。

第三，该类产品可以根据投资者需求深度定制，通过在结构上进行优化，例如调整障碍价格和观测频率，来减少本金损失的发生概率，实现长期稳健投资（例如韩国在2008年金融危机之后的结构优化）。

此外，雪球产品有助于维护金融市场的稳定性。按照风险对冲模型，券商对冲时，在市场下跌情形下会买入挂钩标的，在市场上涨时会卖出挂钩标的，起到平滑股票市场波动、稳定股票市场价格的作用，股市投资的收益风险比更好。

风险提示：本文不构成任何投资建议，投资需谨慎。