交易拼图的最后一块 —— 期权的资金管理

洪国晟老师
期货与期权实战交易15年，具有国内期权产品管理经验,专长为期权波动率交易与期货量化策略开发。
获得2014中国最佳期权分析师奖项，2017年“大商所优秀投研团队期权组”冠军团队领头人。
台湾期权相关工作经验10年,大陆4年。曾就职银河期货期权部策略总监，历任台湾最大期货公司研究员，交易员，机构法人经理,协理。
芝加哥CME邀约讲师，国内郑商所，中金所，大商所邀约讲师以及上证所期权讲师。培训场次累计近200场。

最近，经常会碰到有机构和投资者问我，期权交易的资金管理要怎么做？
对于方向性交易的投资者来说，他们似乎知道资金管理很重要，但是却不明白它究竟是怎么一回事。
上一次我们介绍了波动率交易，那么今天洪老师就跟大家聊一聊这个神秘的资金管理。
虽然问题是问期权的资金管理，但我们先从方向交易的资金管理谈起。
其实投资就是用你能承受的风险去换取财务自由，而资金管理的功能就是提供从这个起点到终点的路径，不会断开。
它是一个比较宽泛的概念，我们在讨论的时候通常是把几个部分放在一起看。
在我理解里，它至少包括四个方面：

风险管理（Risk Management）
部位管理（Position Management）
投资组合管理（Portfolio Management）
现金管理（Cash Management）

其中投资组合管理是一个很大的领域，并不是我擅长的部分，市场上有很多论文与书籍在讨论，可以更系统地学习。现金管理我同样不擅长，因为部位实在没有那么大。
所以下面我们就风险管理和部位管理与大家分享一下。

一、风险管理

风险管理其实通俗来说就是为了“活下去”，你愿意拿出多少的成本来投资。它包括破产机率以及保障交易资本。

1.1  破产机率
破产机率是指投资者愿意承担的最大损失，也就是风险管理的目标值。
例如：你设定的止损线是10%或者你能够接受的最低净值是0.8，那么这里的10%、20%就是破产发生的目标。

表一的报酬风险比指的是平均获利/平均亏损，胜率指的是策略盈利的概率，中间部分是用蒙特卡洛模拟10万次计算出的破产风险，设置的止损点则代表每一笔交易所承受的风险。
同样是1.5的报酬风险比，胜率为35的策略，若止损点设为1%，破产风险为74.6，而止损点若设为2%，破产风险有98.7。
意味着相同的胜率以及报酬风险比不同止损点所带来的破产风险是不同的，止损点设的越低，破产风险越小。
此外，哪怕止损点设为1%，我们可以看到对于胜率不高或是报酬风险比较低的策略来说，也依然有较高的破产风险，所以我们在进行策略设置或是投资决策的时候应该尽可能地将止损点设的保守一些，并且选择胜率、报酬风险比较高的策略，确保我们的交易策略或计划能够稳定地进行下去。
1.2  保障交易资本
这是风险管理另一个重要功能，某些策略可能胜率很高，但是一旦亏损可能会对净值有难以修复的影响。

表二的报酬数字告诉我们保障交易资本的重要性。
当净值回撤5%时，我们很容易回到损益两平的状态，只需要获得5.3%的报酬率就可以了。
但是当净值回撤50%的时候，投资者需要获得100%的报酬率才能回到原来的净值水平，这就比较艰难了。
如果回撤到75%，那么净值修复就几乎不可能了，因为需要获得报酬变为了300%。
具体来说，在日常交易上，控制资金的回撤是一个重要课题，有些潜在的风险或者单一亏损较大的交易机会，我们应该保持着谨慎的态度。

二、部位管理

可能经常会有客户问“我有10w的本金，我要怎么下单，下多少手”这样的问题，部位管理就是来解决这类疑问的。
部位管理中，我们又分为：部位规模控制策略与以及敞口管理模型。
2.1  部位规模控制策略
最传统的部位规模控制策略是马丁格尔和反马丁格尔。
马丁格尔策略是一种“赌博策略”。
就是任何在一个压大或压小的赌盘里，一直不断的只压某一单边(如压大或压小)，每输钱一次，就把输钱的数目乘上两倍，一直到你的压盘赢一次，就可以将前面所亏损的金额全部赢回来，并多赢第一次所压的金额。
在交易中，这意味着每一次亏损，都继续投入双倍的风险敞口。
那么我们想想看，这种策略可不可行？要执行这种策略，首先你得有庞大的资金基础，否则可能还没等你翻盘成功，就已经没钱了。我曾经在澳门的娱乐场看到过三颗骰子猜点数大小的游戏，出现了连续24次开大（错过了一次发家致富的机会），如果按照这种策略，在你还没等到开小的时候，可能你资金已经亏完了。
那么如果有无限的资金，这种部位规模管理方式就可行了吗？也不是，因为实际市场的容量是有限的，流动性并没有那么好，就如同在赌场每一个赌桌都有押注的上限一样。
反马丁格尔策略恰恰相反，只要一亏损，不管是几次，都必须从第一次的本金再重新开始。而每一次盈利，都以双倍的资金投入。
比如，一开始投入1元，如果赢了，下一次就投2元，如果又赢了，在下一次就是4元，以此类推。但是如果输了，就重新回到1元起投。其实大部分的CTA策略都类似这种管理策略，所以CTA策略通常都是“大赚小赔”。这个其实也很像我们期权中的Long Gamma策略，比较容易在时间价值上损耗“小钱”，但一旦碰到今年这样的大行情，就能大赚一单了。
由此我们可以把常见的规模控制策略分为四种：

固定数量策略
亏损后减半策略
亏损后加倍策略
获利加倍亏损减半策略

我们用2009年至2012年的数据对这四种策略进行了回测，发现对于不同投资策略不同的规模控制方法表现不一，取决于所进行的投资策略特性。

2.2 敞口管理模型
敞口管理模型是相对部位规模控制策略的进阶版。
现在比较常用的有三种模型：特定金额模型、风险百分比模型、波动率模型。
这里的波动率指的是线性品种的波动率，可以理解为标准差，而不是期权的隐含波动率。
特定金额模型指的以每固定金额或每固定计量单位净值，来建立一个部位，净值有多少就做多少部位。比如初始金额100w，一手30w，那么可以下单3.33手，而当有200w时，就可以下6.66手，以此类推。但这样的交易会有一个问题，就是部位的成长会比较慢。而且赚赔是一个概率分布，很容易在前期资金量小时赚了钱，后期资金量变大赔了钱，净值就会下降较多。
风险百分比模型是理论上不易被毁灭的模型，因为风险暴露一直是保持相同的。比如初始金额100w，每手止损点1w，那么设定风险暴露2%的话，就是下2手，而当资金变为200w时，可交易部位就变为4手，风险暴露始终保持2%。这也是我比较建议期权方向性交易者运用的部位管理方式，后面我们会再举例说明。
波动率模型是指追求每个部位的波动价值相等(风险相同)，需要选择一个测算波动率的标准。举个例子，假设现在沪深300指数在4000点，我们一直持有一手期货至指数涨到6000点，实际上我的部位变大了，因为一手股指期货所代表的现货从4000*300的货值变成了6000*300的货值。另外，当指数在4000点时，每日的振幅可能是1%，但涨至6000点时，每日振幅可能会变成3%，那么对于每个单位承受的风险就是4000点时的3倍，加上合约规格又增加了50%，那么现在持有的仓位从波动率的角度来说就是原本的4.5倍。现在国际上比较大的CTA，他们的资金管理模型就较多使用波动率模型的方向去配置，追求任何时候持仓波动率所承受的风险相同。
我们用2002年至2012年的数据对这三种部位管理模型做了回测，特定金额模型的盈利最少，部位成长比较慢，波动率模型的盈利最多，但波动率模型多一层计算，对很多人来说可能有点难度。

最后我们提一下加码。主观交易的人通常需要考虑加码，如果不加码盈利就比较小。加码大致有三种：单一市场，单一策略的加码——水平策略；波段单笔交易的加码——正金字塔型加码或菱型加码，以及当冲高手的极限加码——笔尖型加码。这个我们就不具体讲述了，给大家思考一个问题：若净值为200万元，规划资金使用率最高50%，沪深300期货保证金比率为10%，4000点进场作多，每点300元，获利每150点可加码1手，试问最多可加码多少手？
答案告诉大家：理论上是无限手。因为当行情到5800点时保证金占用达到最高的41.1%，之后行情继续上涨，保证金占用率就开始下降，所以可以一直加码。这也是为什么做期货主观交易的人通常会加码的原因，因为这样他们才可能实现成倍的盈利。
如果你是个人投资者的，那么恭喜你，这个策略让你有了200w变1000w的机会。但是机构一般不太可能去做这个策略，或者是只能用小部分资金来做，因为机构需要保持净值曲线的稳定，控制回撤。如果行情从4000到5800，又从5800开始下跌，对于个人投资者来说，账户权益从551w回到200w可能就只当做了个梦，没有太大影响，但是对于机构来说，这就是64%的回撤，客户看到这个回撤的话，可能明年你就没有资金再做管理了。

以上就是我对于资金管理的一些想法，我们下期接着介绍期权的资金管理，不见不散哦！
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