沪铜期货 · 强势反弹的背后是一条“证伪”逻辑？

作者 | 张维鑫中信建投期货工业品分析师
本报告完成时间 | 2020年5月11日

导读

本文从近期铜的强势上涨出发，分享了三个观点。一是赶工和投资，认为它们对短期需求的拉动效应显著，但边际影响将逐渐减弱；二是消费回补，回顾了近期的消费回暖的现状，但认为二季度后半程难以为继；三是预期差，大胆地提出市场可能存在一个经济大衰退证伪的逻辑，并认为基于这种假设，铜价已经迎来新的抉择时刻，后期要从经济数据去观察“证伪”是否还能继续。

近期，铜价走势一直保持较强势头，主力合约最高逼近44000元/吨整数位，不少投资者都在咨询原因，笔者借此机会简要梳理一下近期的市场情况。归纳起来，近期铜价在基本面的支撑主要是需求的爆发，需求爆发的原因则是疫情后的赶工、投资落地、消费回补等。除此之外，反弹的另一个因素则是预期差。

一、赶工&投资发力，但边际影响减弱

赶工进行时，建筑业的需求保持旺盛。对于“赶工”一说，市场应该是存在一致预期的。防疫形势稳定后，建筑业复工集中在2月下旬至3月上旬，较正常年份大约延后一个月的时间。众所周知，2020年几乎是所有人预期的房地产竣工大年。现在，节后开工被延误，各个地方全力支持复产复工，又正逢春季施工旺季，几乎为赶工创造了一切充分必要条件。但是，仅从赶工这个层面来说，它不会创造新的需求，而是相当于将2月中旬至3月上旬市场失去的需求再找回来。因此，它对全年总需求影响不大，但可能会造成市场出现阶段性的供需紧张。
早在疫情大规模爆发之初，市场就已经预料到投资将成为2020年稳经济的主要力量之一。出于经济维稳的需要，投资力度加大，全年投资增速或将大概率高于2019年。3月下旬，国家电网已宣布大幅追加2020年电网投资额，全年投资总额将由年初计划的4080亿元上调至4500亿元，增加420亿元，增幅10.3%。4月20日，国家发改委举行新闻发布会，首次对新基建的概念和涉及范围做出官方的界定。会议透露，国家发改委将联合相关部门加强顶层设计，研究出台推动新基建发展的有关指导意见，加快推动5G网络、数据中心等新基建项目建设进度。2020年，新基建将成为投资增长的重要支撑。
回过头观察2020年一季度的投资情况，固定资产投资同比减少16.1%，房地产投资同比减少7.7%，电网投资同比减少27.4%，则后三季度投资增速应会显著提高。再考虑到刺激内需的迫切性，二季度将成为全年投资落地的“高光”时刻。
财政部发布数据显示，截至4月底，2020年累计发行地方债券约1.9万亿元，其中新增债券1.66万亿元，发行进度达58.4%。财政部表示，经国务院批准并依法向全国人大常委会备案，财政部于4月底提前下达第三批2020年地方政府新增专项债券额度1万亿元，各地已启动发行准备工作。此外，国内开始推动基础设施领域公募基金REITS试点工作，长期来看，将为基建项目增加资金来源。从最新公布的金融数据看，M2增速达到11.1%，较3月份继续提高1pct，新增人民币贷款亦是同比继续大增，超出预期4000亿元。尽管目前尚未看到4月份的投资数据，但预计会较为强劲，且这种强劲在二季度有望延续。
分析认为，尽管赶工和投资的加速落地有效提振了短期需求，但随着市场对这种高需求状态的适应，海外铜矿生产的逐步恢复，以及市场对投资在三、四季度回落的担忧，会使得其边际影响逐渐走弱，难以支撑铜价继续走强。
数据方面，笔者建议关注4月份的投资增速，如果出现大幅增长，则高点已过，后期可能逐步回落；如果投资仅小幅增长，则细水长流，投资领域对铜价的支撑还将持续较长时间。

二、消费回补，但后继或乏力

消费方面，中汽协最新数据显示，4月汽车销量同比增长4.4%，其中乘用车销量154万辆，同比下降2.6%，降幅已大幅收窄。“五一”期间，汽车消费亦是亮点频频，上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分别增长49.6%、28.5%和8.8%，一些电商平台家电销售额同比增长1倍左右。
家电方面，高频数据亦是利好频传。数据显示，2020年第18周，尽管多数线下销售仍同比减少，但线上销售同比均上升。电商数据显示，5月1日当天，京东家电成交额达到去年同日的两倍；5月5日“超级5”当天，京东家电成交额高达去年同日的3倍。来自京东五星的消息，五一空调销售量同比上升超过20%，其中高端产品销量增长超一倍。考虑到电商对家电销售的贡献已在一季度超过50%，最新的家电周度销售或已实现正增长。
分析认为，当前汽车、家电市场的回暖是在国内防疫取得显著成果的背景下，消费刺激措施密集出台、市场折扣活动力度加大，前期被压制冻结的需求集中释放带来的小阳春。但是，随着这种被滞后的需求的逐渐释放，宏观经济走弱下收入增长不足对消费潜力的影响会逐步凸显出来，中长期的终端需求仍然不容乐观，二季度后半程难以为继。

三、部分经济数据好于预期，市场或许走的是证伪逻辑

自新冠疫情在全球范围内爆发以来，关于经济衰退的论调不绝于耳，甚至有观点认为这将是堪比19世纪30年代大萧条的一次衰退，市场对于此次疫情的恐慌和担忧可见一斑。但是，我们目前看到的经济数据，常有超出预期的情况出现，这或许表明，真实的经济状况或许并不如人们预期的那么悲观。
以美元计，4月出口同比增加3.5%，尽管其中或许存在防疫物资出口带来的增量，但在海外疫情大爆发的背景下，外需似乎并没有出现断崖式下跌；金融数据方面，4月广义货币增速达到11.1%，好于预期的10.1%，增速连续3个月上升；4月份，美国非农就业下降2050万人，彭博预期中值为下降2200万人，失业率14.7%，对应彭博预期中值为16%，失业数据不及预期的悲观；美国4月ISM制造业指数为41.5，亦好于预期的36.9。尽管新冠疫情确实对全球经济造成了巨大冲击，但从极度悲观的起点出发，随着不时出现的超预期的经济数据，市场或许开始相信，疫情对经济的伤害并没有想象中大，因此商品反而走出了一个持续性的修复行情。
然而，疫情对经济的深远伤害或许还没有体现出来，市场不应在短期的反弹中失去警惕心。
笔者认为，这些偶尔出现的超预期的经济数据，背后都有一个共同的因素，那就是当代的经济学家、执政者，已经从过去百年历次经济危机中学到了足够的知识，他们知道经济危机的危害，他们也比前辈们更难以忍受经济的衰退，他们应对经济危机的能力也更强。所以，一旦出现了危机爆发的苗头，他们会采取一切手段去阻止它。因此，我们可以看到，美联储在08年金融危机中单次降息最大幅度是75个基点，而这一次却是迅速下调100个基点，利率下限调整至零利率。除此之外，还有“无限制”的QE“兜底”政策。国内方面，全国各地早在2月份就推出了多条稳岗稳就业措施，防止经济出现休克。反观2008年，经济危机在2008年初已经出现了非常明显的信号，但国内稳就业措施是在当年四季度才陆续开始推出。此外，本次危机下，国内减轻税费负担、降低企业资金压力、保障小微企业生存等措施亦更加具有针对性，效果也更加明显。
上述分析表明，当前看似稳定的经济形势只是全球政府迅速而果决地一揽子救市援助计划带来的结果。但是，这些措施并不是没有代价的。大幅飙升的赤字率，迅速增加的债务余额，进一步恶化的财政形势，都将在未来的年份持续释放出不利于经济的影响。而且，站在后疫情阶段的起点，市场或许对经济的恢复速度过于乐观。

总而言之，基于过度悲观的预期，市场在偏好的数据中完成了一轮修复，但这种修复应该已经接近尾声，铜价即将迎来一个新的方向选择时点。如果经济大衰退证伪，则铜价将继续反弹至46000元/吨的水平，但若新公布的经济数据显现出衰退的迹象，则铜价将迎来新一轮的调整。

以上分析来自于公开数据的整理、对行情的解读和主观推测，仅代表分析师的个人观点。

重要声明
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

全国统一客服电话：400-8877-780
网址：www.cfc108.com
看完上面，接着还有