可转债暴跌带给我们什么启示？

施启元、蔡浩：出于转债市场复杂性，是否应该对投资者门槛加以限制？在转债规模较小而易于操控的情况下，是否应该向加强投资者集中度披露？

文 | 施启元，蔡浩

5月7日，泰晶转债开盘暴跌30%而暂停交易。收盘前的最后三分钟交易重新打开（按照规定，尾盘三分钟，可转债不设涨跌幅限制），泰晶转债最终跌幅扩大至47.68%。此次暴跌源于5月6日晚间泰晶科技发布的“关于提前赎回泰晶转债的提示性公告”，再结合此前再升转债宣布赎回时的暴跌，反衬出当前可转债市场的非理性狂热。

可转债就是可以选择转股的债券。一般期限为6年左右，可转股日为发行后6个月，具体要看各家发行的报告。发行后半年投资者可以选择转股，按照票面金额来转股，例如100元的票面，转股价格20元，当前股价为40元，则对应转股价值为200元。若转债价格高于200元，就会产生正的转股溢价率。转债的纯债价值可以对投资者起到保护作用，一旦股价下跌过多，没有了转股价值，投资者至少可以以纯债的形式持有。

可转债通常有发行人提前赎回条款，比较常见的就是转股价格溢价30%以上且满足一定期限要求，则发行人有权赎回。比如本次泰晶科技就是使用“公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价格不低于泰晶转债当期转股价格的130%”条款，作为行权依据。由于泰晶转债溢价率过高，此举将导致高位投资者面临巨额亏损。泰晶转债5月6日的收盘价格是364.94元，泰晶科技收盘价24.12元/股，转股价格17.9元/股，转股溢价率高达270%。以此计算，转债投资人若是选择转股，则会折价63%。而若是不选择转股，等待强制赎回，由于赎回价格仅仅是100元票面+0.4%的利息，折价幅度更是高达73%。

既然溢价买转债有这么高的提前赎回亏损风险，那投资者为何还愿意溢价买转债呢？

部分原因是因为可转债和正股之间有一定的价格联动效果，两者能相互带动上升。而且从历史上看，存续期转股是最主要的转债退出方式，有研究统计，90%以上的转债转股比例在95%以上，提前赎回的情况只占少数。再加上可转债的规模一般较小，本次暴跌的泰晶转债规模只有3100万，于是吸引了大量对游戏规则不熟悉的游资和散户的进入。此外，不同于正股，可转债T+0的交易模式也为投资者提供了短线暴利的场所，导致可转债溢价率的非理性攀升。事实上，泰晶转债被宣布提前赎回的市场表现在今年已经有了前车之鉴，与 3月10日再升转债宣布提前赎回后的表现非常相似，而再升转债彼时也“恰好”具有高溢价率、盘子小（5200万）的特点。

从理论上分析，转债和正股之间根本不应具备如此多的溢价空间。简单分拆一下可转债的价值（溢价情况下）：可转债价值=转股价值+纯债产生的部分本金保护。纯债产生的部分本金保护可以理解为，一旦股票下跌过多，至少你可以有纯债的价值，不至于跌到纯债价值之下，像是一个保护本金的看跌期权。但这个保护期权，对于高溢价转债而言，更像是一个虚值期权，不应具备太高的价值。

因此，对于高溢价的可转债市场而言，这就像是一个空中楼阁，已经具备了泡沫的一切要素。很多散户投资者，甚至都不清楚转股溢价和纯债溢价的概念，看着T+0交易和价格的大幅波动（上涨），便开始前仆后继的涌入，却无视其合理定价和隐含的巨大风险。

当前可转债的溢价率排行

事实上，可转债价格波动剧烈、换手率夸张等情况，此前已经引发了监管层的高度重视。根据深交所发布的监管动态统计发现，3月6日至4月6日，深交所对近期涨跌幅和换手率异常的新天转债、横河转债、模塑转债、金农转债、通光转债、尚荣转债等6只可转债持续进行重点监控，并及时采取监管措施。上交所也表示，将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。

然而，在未有进一步措施的情况下，投资者，尤其是散户投资者的动物精神一旦高涨，就难以冷静下来。在一个涨幅动辄百分之几十的市场，参与者连最基本的规则都不够了解，认为暴跌是小概率事件，认为击鼓传花的最后一棒不会落到自己身上，又怎么会理会监管机构的警示呢？

那么这接二连三出现的转债暴跌，又能给监管机构和参与者什么启示呢？我们抛出一些不成熟的思考，希望能对市场和监管产生一些正面的作用：出于转债市场的复杂性，是否应该对投资者门槛加以限制？出于转债的偏股属性，T+0交易的模式是否应该向股票市场的T+1模式看齐？在转债波动率较大的前提下，是否应该加大对转债的涨跌幅限制？在转债规模较小而易于操控的情况下，是否应该向加强投资者集中度披露？可转债与正股价格走势趋于一致，该如何避免持有大资金量的投资者同时影响这两个市场？

本文仅代表作者观点
施启元系某商业银行交易员；蔡浩系中国首席经济学家论坛高级研究员
责任编辑冯涛Tao.feng@ftchinese.com

图片来源 Getty Images

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