债务风险波及全球股市，国内股指期货单边空间有限

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一、股指期货行情回顾

（一）股市行情回顾
4 月份股市缺乏趋势性走势，在月初受到消息面刺激小幅抬升后持续未现行情，主要股指在上下100-150 点区间内震荡，期间受到原油大幅波动、连续降准降息等外部因素刺激，但未能形成趋势，热点板块在医药、食品等大消费板块、周期板块以及金融、计算机中反复来回，资金增量不足，成交徘徊于5000-6000 亿元，整体是一段持续震荡行情。

（二）股指期货行情回顾
自主力合约换月至5 月合约后，期指贴水幅度明显扩大，一方面在于缺乏增量资金的持续震荡市，资金增仓不明显；另一方面在于5-8 月份分红季期指存在贴水扩大的调整。持仓与成交方面同样未有明显增长。

二、基本面：复工复产带动经济预期修复

4 月17 日统计局公布2020 年一季度及3 月份中国经济数据，整体表现受到疫情的明显冲击，增速明显下滑，一季度GDP 增速-6.8%，分部门来看，1—3 月份，全国固定资产投资（不含农户）84145 亿元，同比下降16.1%，降幅比1—2 月份收窄8.4 个百分点，其中，房地产开发投资21963 亿元，同比下降7.7%，降幅比1—2 月份收窄8.6 个百分点；3 月份，社会消费品零售总额26450 亿元，同比下降15.8%（扣除价格因素实际下降18.1%），降幅比1—2 月份收窄4.7 个百分点。

但同样需要注意的是，相比于1-2 月份疫情最严重的时期的经济数据，3 月份数据降幅多数有所收窄，尤其是工业方面复工复产加快。预计经济受到疫情的冲击将逐步减弱，二季度经济数据整体也将同步缓慢回升。

（二）房地产销售与开工在逐步恢复

1—3 月份，全国房地产开发投资21963 亿元，同比下降7.7%，降幅比1—2 月份收窄8.6个百分点。其中，住宅投资16015 亿元，下降7.2%，降幅收窄8.8 个百分点。

尽管仍然受到较大影响，3 月份房地产市场相比于1-2 月正在缓慢边际回暖。节后全面暂停售楼的现象有所改善， 1-3 月份商品房销售额累计同比-24.70%，相比于1-2 月份的-35.90%已有收窄，有助于资金状况偏紧的房地产企业回笼资金，也因此地产新开工同比跌幅由1-2 月份的-44.90%收窄至-27.20%，施工增速较为稳健，施工面积同比增速仅2.60%，略低于前值2.90%。

考虑到疫情期间，部分城市受到疫情影响经济损失较大，且对地产链条经济依赖度较高，地产方面预计在二季度仍会看到部分城市的边际宽松政策，但鉴于当前全国商品房市场供应严重过剩，全面宽松刺激的意义与效果较小。

（三）工业企业复工复产
工业企业在3 月份逐渐复工复产，此前报告曾从高频数据分析，当前工业企业复工率应以接近90%，因此发电耗煤、高炉开工等数据均有逐步修复，3 月份PMI 作为环比指标也明显高于荣枯线。本次公布的3 月份工业企业数据证实这一点：3 月份规模以上工业增加值同比实际下降1.1%，较前2 月显著收窄12.4 个百分点，环比来看3 月份规模以上工业增加值较前值增长32.13%。

分行业看，周期性、能源等上游行业表现偏强，同时食品制造业、医药制造业、计算机通信和其他电子设备制造业及其相关的非汽车类大消费板块整体增速回升较为明显，也符合我们此前报告中认为的，在消费类刺激政策较为明显的背景下，大消费类板块将有投资、生产数据上的反弹，但实际消费情况需要等待中长期疫情消退后，居民上街消费恢复的带动。

投资方面，考虑到近期政策以维稳就业、减税降费为主，同时4 月16 日人行发文称，将通过定向降准、再贷款等政策措施，继续引导信贷资金支持实体经济特别是小微企业的发展，预计小微贷款的规模和覆盖面将持续较快增长，因此可以预期后市仍有降准、将MLF 利率等方式引导LPR 等贷款基准利率的下行，带动贷款加权平均利率下行，企业投资增速构成一定支撑——贷款加权平均利率将先投资增速见底，后投资增速见顶。

（四）消费仍有支持性政策

3 月份，社会消费品零售总额26450 亿元，同比下降15.8%（扣除价格因素实际下降18.1%，以下除特殊说明外均为名义增长），降幅比1—2 月份收窄4.7 个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额23841 亿元，下降15.6%。

消费增速尽管边际有小幅回暖，但考虑2019 年低基数的影响，消费增速仍在较弱水平。此前报告曾对比2003 年“非典”期间，受到疫情影响程度最大、持续最长的往往是消费数据，因此短期内对消费的边际回暖还无需抱过多期待。

终端消费两大板块中，房地产链条方面尽管有销售的逐步恢复，但全面宽松型政策可能性较低，对地产链条中的家具家电、装潢材料、音像器材等板块消费拉动有限；汽车消费方面在2019 年本身是较低基数背景下，当前出台政策支持的意义较大，受到近期包括北京在内部分城市对车牌放宽、贷款利率下调等政策的支持，高频看汽车消费增速在逐步回升，预计二季度仍有汽车消费支持性政策出台，有望看到汽车消费增速的持续回升。

三、资金供给持续偏宽松

（一）利率不断下行

为减缓疫情对经济的冲击，一季度以来央行与财政部连续出台偏宽松的刺激政策，导致4月份资金面持续偏宽松。资本市场利率明显走低上，银行间隔夜多数时间回归1.0%下方，国债收益率持续下行并略有走陡，十债收益率低至2.56%附近，同时企业融资成本不断下沉，近期信用债发债利率不断走低，尤其1-3 年期AA+和AA 信用债发债利率创出历史低位。

预计5 月份随着企业逐步复工、经济数据开始缓慢修复，这一持续偏宽松环境或有边际收紧，但整体仍处于偏宽松环境，对市场具有支撑作用。

（二）创业板注册制影响偏长期
4 月27 日，中央深改委第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，同日中国证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等4 项创业版发行管理条理修订草案公开征求意见，深圳交易所就《创业板股票发行上市审核规则》等8 项业务规则公开征求意见，这意味着创业板注册制的推行又进一步。

市场对于创业板注册制的担忧主要在于创业板供给增加、未盈利企业上市冲击创业板公司估值，同时连带小市值板块整体股价下行。对于未盈利企业上市的冲击，《深圳证券交易所就公开发布创业板改革并试点注册制业务规则答记者问》中明确未盈利企业一年内暂不适用此上市规则，短期内还难以对股价构成冲击。从估值角度看，尽管当前无论是创业板还是中小板估值都处于过去3 年偏高水平——当前创业板指PE（TTM）为处于58 附近，创业板综指PE（TTM）处于118 附近，但考虑持续偏宽松的资金面、以及支持中小企业融资政策背景不变的前提，中小市值板块还难以受到明显冲击带来股指的回落，因此创业板注册制改革的影响更需要等待长期体现。

四、行情展望及相关投资策略

4 月份股指自中旬开始整体走势缺乏趋势，套利方面比值也以窄幅震荡为主，跨品种比值仅在4 月下旬波动略有扩大，这一整体低波动的环境源于当前市场缺乏新的利多或利空因素推动，基本面方面尽管看到一季度经济数据的大幅下滑，但一方面市场对疫情冲击经济早有预期，另一方面3 月份的数据均以边际回暖为主。

考虑到5 月份基本面方面经济数据将有持续修复、A 股也将进入分红派息时间；资金偏方面或有边际收紧但整体仍处于偏宽松环境，对股指有支撑；政策方面仍以支持中小企业、支持就业等减税降费政策为主，股指走势难有大幅回踩。需要警惕的是海外风险因素：（1）海外疫情中，欧美发达国家疫情新增病例由加速发展逐步接近向下拐点，但以巴西为首的南美国家、非洲部分欠发达国家仍处于加速发展中，因此仍需谨防海外疫情发展的二次爆发；（2）美国企业杠杆过高、美元流动性危机等疫情发酵前已有的基本面利空因素并未完全消解，在5 月份仍需考虑债务风险带来的全球股市波动。

5 月份股指单边行情将以冲高回落为主，5 月上旬仍将有的政策利好足以支撑股指震荡上行，但5 月中旬需警惕资金面边际收紧带来的股指回落，5 月下旬需关注两会能否带来改革性利好政策，因此全月单边呈宽幅震荡难有持续性行情，但单边操作上亦不建议过分看空。操作上，建议沪深300 以4000 附近为压力位、3645 为支撑位；上证50 以年线为压力位、2720 为支撑位；中证500 则大概率仍在5050-5450 区间有震荡。套利方面维持此前判断，即于2005 合约上做空IC/IH 比值，这一策略自4 月中旬高位1.91附近下滑至低点1.83 附近，此前已于4 月27 日提示快速回落后将有反抽，保守投资者可阶段性止盈待反抽结束后再度入场，激进投资者继续持有，4 月30 日比值反抽至1.87 附近，可考虑于1.89 附近再度入场，中期以1.71 附近为目标位。