汇率风险对冲策略（四）跨式期权

五一的plan在p还没写完的时候被一个突如其来的事故终结掉了。外面堵心里也堵，窝心的事儿既然难免，那就写一篇权当散心了。

目前可以观察到的是，境内外疫情形势趋缓，中美贸易谈判在年初签订协议进入缓和期，近期原油期货的黑天鹅及其他外部信息对人民币汇率的影响非常有限，美元/人民币的Volatility从疫情初发时的高位震荡回落到较低水平，进入一个低位波动的安静区间。下图所示分别是4月29日对应一周、一个月、三个月期限的隐含波动率走势。在目前低波动率的预期下可以做空跨式期权（Straddle），获得可观的期权费收益。

作为对波动率非常敏感的期权组合，跨式策略一直非常流行且受一些交易员推崇。跨式包含相同执行价和到期时间的看涨期权和看跌期权。

买入跨式即跨式期权的多头是买入具有同样执行价与期限的一个欧式看涨期权和一个看跌期权，执行价格等于或者非常接近于标的资产当期的价格水平。在期权到期之前若波动率越高，买入跨式策略的预期盈利越高。卖出跨式即跨式期权的空头正好相反，是卖出具有同样执行价与期限的一个欧式看涨期权和一个看跌期权，执行价格等于或者非常接近于标的资产当期的价格水平。卖出跨式的当事方希望从标的资产低波动率中获取期权费收益。

基于我目前的判断，在美国疫情尚未进入拐点、国内“两会”五月下旬召开之前，USD/CNY隐含波动率可能会在一段时间内回归到更低的水平，那么卖出执行价为当期即期汇率附近的跨式期权是一个比较好的策略。当然，必须要强调的是，如果在到期日，USD/CNY接近于执行价格，那么投资者会有一定的利益，但是若USD/CNY出现大涨或大跌，那么此类波动所带来的损失理论上是无限的。

以出口方向为例，假如一个出口企业1个月后有出口收汇的需求，金额100万美元，目前USD/CNY即期结汇汇率7.0593，对应1个月期限的远期售汇全价7.0603。目前企业将即期汇率7.0593作为会计核算的成本汇率，出口损益在没有进行任何套期保值及通过普通远期结汇的条件下见下表所示。

现在构造一个卖出跨式期权组合，根据路透Eikon的期权计算器模块，得到相关报价要素，如下所示。

具体策略是，卖出一笔行权价格为7.0629的看涨期权加上一相同行权价格的美元看跌期权。期权组合的损益如下表所示。

期权组合的总损益加上出口收汇的头寸损益可以得到综合损益，如下图表所示。

再次强调，以上对于该期权策略的选择，是基于对美元/人民币的汇率在未来一个月内没有大幅升值或贬值的预期下所形成的。这样出口商可以在汇率的微小波动中获得期权费收益。通过规划求解，可以得到综合损益图中红色折线与X轴的交点，即盈亏平衡点。规划求解的计算结果显示，只要USD/CNY在一个月内没有跌破7.0305，该期权策略损益与出口头寸的损益之和就不会产生亏损。

卖出跨式期权策略的选择是基于对汇率波动性有持续走低或保持低位波动研判的企业，出口企业需要结合自身头寸和风险承受能力谨慎选择此策略进行套期保值，以获得较好的效果。

这里需要不厌其烦的强调该种策略的风险，因为历史上操作此种策略的交易员不胜枚举，且不乏一些明星交易员——尼克里森（Nick Leeson）。1995年身为巴林银行新加坡交易员的Leeson让这家运作了200年的英国老牌银行因其一系列的操作而倒闭。具体而言就是他判断当时日本股市处于低幅震荡期，即日经225指数波动很小，于是构建了关于日经225指数的空头跨式期权。然而，Leeson判断失误，这个策略一直在亏损，叠加1995年1月日本突发大地震的影响，股市加剧暴跌，最终造成十多亿美元的高额损失。

所以，衍生品的收益和风险是共生的，这不是玩火，也不是钢丝上跳舞，只是一枚硬币的两面，相辅相成罢了。

本文所载信息或所表达的意见均为个人见解，仅为提供参考之目的，并不构成对买入或卖出此文中所提及的任何标的资产或衍生品的建议，且不代表作者所在机构的观点。图表皆为原创，数据来源若无特别说明均来自Rifinitiv Eikon或Bloomberg。