美国商品期货“负价”往事

决定允许WTI原油期货出现负价之前，芝加哥交易所集团（下称CME）“筹划”了很长时间。《华夏时报》记者看到的CME于2020年4月3日发给会员机构的一份通知显示，至少在4月初，甚至在3月份，其就已考虑允许原油期货价格为负了。

“本周日，也就是4月5日，在系统操作层面会朝着支持（期货）定价为负或（期权）行权价为负迈出一步。CME Globex（电子交易系统）会显示纯能源期货产品可以以负价交易，基于该期货的期权产品会显示可以出现负行权价。但实际交易上目前还不允许负价……”CME在通知中这样说道。

2020年3月份，美国最大的页岩石油盆地——西德克萨斯二叠纪盆地（又称西德克萨斯盆地）发生了一件大事：该地区储备在Waha Hub的天然气现货重演了历史。

Waha Hub天然气属于油田“伴生天然气”，是石油开采商开采石油过程中的伴生产物。《华夏时报》记者看到的美国能源信息管理局数据显示，2020年3月3日，Waha Hub天然气现货价格跌入负值。

这是Waha Hub天然气现货价格今年首次跌入负值。现货负价的逻辑是，该地区储存和向外运输天然气的管道空间不足，开采商们要么选择自己直接烧掉，要么付钱给买方让后者把天然气提走，腾出储备空间，以便可以继续开采石油。

由于美国石油价格远高于天然气，以负价交易天然气是石油开采商可以承受的成本，同时也成了他们不停止开采油田的动力。Waha Hub天然气现货价格上次处于负价，是在2019年7月左右。美国能源信息管理局的一份资料提到，该地区天然气现货2019年多次出现负价交易，是因为对外输送的限制。

信达证券也曾在一份研报中提到，2017年以后，美国天然气管道也开始出现瓶颈，2019年3月Waha hub天然气价格跌破零，表明管道运力不足已经使得原油生产商需要付出额外的成本来覆盖因为生产原油而生产出来的天然气。

2019年8月前后，从西德克萨斯至美国墨西哥海湾沿岸的“海湾特快管道”（Gulf Coast Express）开通，缓解了Waha Hub向外输送天然气的压力。“但是这条增加的对外输送管道很快没了空间，以致Waha Hub天然气价格和Henry Hub天然气价格价差又扩大了。”美国能源信息管理局称。

Waha Hub天然气价格的变动，不如美国路易斯安那州的Henry Hub天然气价格变动受瞩目，因为后者才是美国全国天然气价格的基准。

不过，在CME旗下的纽约商业交易所上市的Waha Hub天然气期货产品也提前“感知”了现货价格的下行压力。《华夏时报》记者看到的美国能源信息管理局数据显示，2020年2月26日，Waha Hub天然气期货价格也为负值。

几个月后的4月20日“负油价”出现了，当美国石油巨头大陆资源公司董事长哈罗德-海姆（Harold Hamm）于4月22日在CNBC电视台上“炮轰”CME，指出几十年来从未有过能源商品以负价交易时，CME董事长兼CEO特里-达夫（Terry Duff）就以天然气有过负价交易进行了反驳。

但在WTI原油期货负价前，美国原油现货市场并未真的出现负价交易的情况，这也是很多人认为CME允许原油期货负价的操作至少太过提前了。“当时俄亥俄州库欣地区库存并没有满到无法交割的地步。事实上，4月17日一周的库存有6100万桶，距离最高的7800万桶库存还有一定空间。对于一般交割也就2000-3000手（对应200-300万桶），应该还是绰绰有余的。”上海一位石油天然气交易行业的人士向《华夏时报》记者这样说道。

另外，期货负价交易超出了很多人的认知。但特里-达夫4月22日表示，期货可以出现负价交易不是什么秘密。

《华夏时报》记者看到的CME于4月8日和4月15日发给清算机构的通知显示，一个处理负价的定价模型Bachelier被多次提及。厦门大学经济学院教授韩乾向本报记者解释道：“Bachelier是一个区别于常用BSM模型的期权定价公式，CME把它引入报价系统，可以处理负期货价格和期权负行权价格的情况。”

上述通知称，Bachelier模型一直被用在CME相关“差价期权”（Spread Option）产品中，“近期市场事件已经让纽约商业交易所能源期货合同以零或负价交易，或者以零和负价结算，以及基于这些期货合同的期权产品的行权价为零或负，成为可能”。

“如果WTI原油期货价格在任何一个月里的结算价，在8美元至11美元之间，CME可能将基于该期货的期权产品的交易定价模型，从现有模型变为Bachelier模型，如果任何WTI原油期货产品的结算价，在任何一个月，低于8美元，CME会将Bachelier模型用于所有WTI原油期权合同，并且从接下来的交易日起，用在全部相关的原油期权产品合同上。”CME在通知中这样提示道。

处理负价的Bachelier模型，的确出现在CME过往的一些产品中。《华夏时报》记者在CME官网上找到一份“能源期货跨期价差期权”产品（Calendar Spread Option on Energy Futures）的资料。

该资料显示，跨期价差期权是一种进入两个不同期货头寸的期权：一个多头和一个空头。看涨期权可以执行为距到期日最近的多头期货头寸和更远月份的空头期货头寸。看跌期权可以执行为距到期日最近的空头期货头寸和更远月份的多头期货头寸。行权价格是多头和空头期货头寸之间的价差。

“传统用于标准普通期权的期权定价模型和对冲工具因各种原因而不适用于跨期价差期权，最明显的是可能出现负执行价格。价差期权定价有多种方法，但可以分为两种主要方法：数值模型和分析模型。数值模型包括蒙特卡罗模拟法、快速傅立叶变换法和数值积分法。主要的分析模型是Bachelier模型。”资料称。

然而，过往有负价的证据，未必可以说服所有质疑CME的人。前述大陆资源公司董事长哈罗德-海姆4月21日曾给CME的监管部门美国商品期货交易委员会（CFTC）写信，怀疑“负油价”事件存在市场操纵。

《华夏时报》记者看到的信函内容显示，“大陆资源请求CFTC立即针对纽约商业交易所的WTI原油期货交易可能存在的市场操纵、交易系统故障或者电脑程序故障展开调查。”

就目前来看，CME允许原油期货负价是得到CFTC批准的。《华夏时报》记者看到的CFTC官网4月21日发布的一份资料显示，CFTC主席黑斯-塔伯特（Heath Tarbert）称：“事实上，市场参与者和CFTC已经准备了一段时间，以确保我们的交易系统可以处理负价。这是因为过去几周，市场见证了原油现货价格朝着零和负价的趋势运动。”

“负油价”过去多日，“余波”仍在，国内和国外有不少人始终怀疑，允许WTI原油期货出现负价“有阴谋”，或者其中有利益驱动。终极答案是什么，似乎要看问的是谁。

（麻晓超陈锋夏时报）