量化对冲：期货、期权最优对冲方案

研究结论：

期权常用的对冲策略包括买入看跌期权对冲（PPUT）、领口对冲（CLL），本文进一步结合期权备兑策略（BXM）、股指期货对冲策略构造动态最优对冲策略。

最优对冲方案：为了实现“对冲负beta、保留正beta”的对冲目的，我们设计了基于择时的期权领口+期货的动态对冲策略，总体原则是上涨行情中用期权领口组合对冲，下跌行情中用股指期货空头对冲。

对冲策略历史表现：2016年至2020年一季度，期权领口（Otm_Call=2%, Otm_Put=1%）+期货动态对冲组合的年化收益11.38%，年化波动率12.50%，年化夏普0.87，最大回撤-9.60%。同期上证50全收益指数年化收益率7.03%，年化波动率23.28%，年化夏普0.28，最大回撤-26.81%。

对冲效果：对冲以后组合净值实现了长期稳定增长，波动率大幅降低，且仅在少数时期出现了明显的回撤。在刚刚过去的2020年一季度，对冲组合净值仅下跌-4.3%，年化波动率仅17.95%，最大回撤仅-6.3%。

★对冲建议

对冲策略建议：建议在实际对冲时，灵活运用期货、期权，结合当前市场状态动态调整对冲方案。大幅上涨行情，买看跌期权对冲；小幅上涨行情、窄幅震荡行情，期权领口对冲；下跌行情、宽幅震荡行情，股指期货对冲。

保守型对冲产品：如果风险偏好较低，比如银行、保险类对冲产品，可设计成“大幅上涨信号期间买看跌期权对冲+其余时期股指期货对冲”的对冲方案。

激进型对冲产品：如果风险偏好较高，比如公募基金灵活对冲类产品，可设计成“大幅上涨信号期间买看跌期权对冲+下跌信号期间股指期货对冲+其余时期期权领口对冲”的对冲方案。

★风险提示

市场极端环境冲击

正文：

量化模型结果不能完全代表未来

1、量化对冲：期货、期权如何对冲最优？

1.1、最优对冲方案原理：对冲负Beta，保留正Beta

最近几年市场对绝对收益类资管产品的需求在不断增加，尤其是随着银行理财资金的入市，股票类绝对收益策略再次受到市场追捧，2019年底量化对冲型公募基金再度开放审批，多家基金公司产品成为市场热点。2020年以来，在疫情、宏观经济不确定等冲击下，股票市场波动率高企、下跌风险较大，也促使很多机构迫切需要对冲大盘风险。

图注：股票量化对冲策略{Beta端：期货、期权对冲

Alpha端基本因子「Alpha（低频）」、量价因子高频Alpha（高频）

传统的量化对冲是用股指期货完全对冲掉beta风险，在对冲掉下跌风险的同时，也无法享受上涨带来的收益。而中国股市从历史来看上涨行情带来的收益是非常可观的，而且股指的长期趋势也是上涨的，完全放弃掉beta收益可能不是明智的选择，本文利用基于择时的期货、期权动态对冲策略来构造对冲负beta、保留正beta的最优对冲方案。

通过期货、期权动态对冲我们能够保留股指长期的正向波动带来的收益，再结合股票高频量价因子可以进一步挖掘短期价格波动带来的收益，这样就极大扩宽了股票多因子量化策略的收益来源。

（1）中国市场的Beta风险需要对冲吗？

图表1：中国市场股指表现

图表2：美国市场股指表现

资料来源：Wind,东证衍生品研究院

资料来源：Wind,东证衍生品研究院
美国股市是长期beta表现非常优异的市场，美股自二次世界大战以后出现了长期的上涨，以标普500指数为例，从二战时的10点左右涨到了现在大跌前的3300点左右。也就是说，即使简单的买入并持有策略也能享受到非常丰厚的beta收益。特别是1990年代以来，美股开启了明显的上涨“加速”周期，当然其中也有下跌风险，例如2000年互联网泡沫、2007年次贷危机、2020年新冠疫情中股指跌幅较大。从交易的角度来讲，只需要在基本面出现严重恶化时对美股进行对冲，其余时间的小幅波动并不需要进行对冲。

我国股指长期来看也呈上涨趋势，但存在短期“快牛、快熊”切换较为频繁的问题，如2007年、2009年、2015年、2018年，指数在大幅上涨后又大幅下跌，基本回吐了前期的涨幅，也就是说在中国市场择时相对比较重要，通过择时可以大幅跑赢指数，长期来看这一效应特别显著。

中国股票市场由于现货做空较难，股票策略以多头为主，市场短期大涨大跌切换较快，规模较大的资管产品短期内难以大幅减仓，因此需要结合期货、期权等衍生工具在市场下跌时对冲现货多头端的负beta风险。

（2）期货、期权对冲工具如何选择？

大幅上涨的正beta收益非常诱人，但同时下跌风险也非常巨大，在beta上仅仅是买入并持有长期来看表现一般。那么如何在享受上涨收益的同时又能对冲下跌风险呢？目前市场常用的对冲工具是期货、期权。

期货能做到较好地对冲下跌风险，通过择时在市场上涨时不对冲、在市场下跌时再利用期货对冲可以实现保留正beta、对冲负beta的效果。这一择时对冲策略（即灵活对冲类产品）正是部分私募基金长期业绩稳定的一大原因，但是对择时的要求较高，而且择时的判断不一定百分之百准确，部分时期由于没有对冲端的保护，可能存在净值回撤较大的风险。

我们希望能在任何时候都对组合进行对冲保护，以一定的成本换取保留部分上涨收益的权利，因此需要在对冲中加入期权。期权提供了一种保留正beta、对冲负beta时容错率更高的选项，但由于单纯购买看跌期权成本较高，更合理的是用领口对冲来降低期权对冲的成本。领口策略对冲时在买入虚值看跌期权的同时，也卖出虚值看涨期权，以此降低期权对冲的成本。

图表3：买看跌期权对冲策略的组合损益图

图表4：期权领口对冲策略的组合损益图

资料来源：东证衍生品研究院

资料来源：东证衍生品研究院

从事后的角度来说，市场要么上涨、那么下跌，只是涨跌的幅度有差异。但是站在事前的择时角度而言，投资者难以100%准确预测未来行情的涨跌，尤其是尾部风险。需要注意的是，就对冲效果而言，在下跌行情中，买看跌期权的对冲效果弱于股指期货空头，因此当择时看空时，应该用股指期货空头对冲。

买看跌期权最大的意义在于对冲“尾部风险”，也就是说只有在市场短期大幅（超过“虚值度+看跌期权费”）下跌时才能起到保护作用，其最大的实际操作意义在于当行情具有较大不确定性时，对冲下跌风险的同时也防止“踏空”。

比如2020年2月中下旬，市场对疫情冲击下股指的涨跌预判存在较大的分歧，有的认为疫情后会出现流动性宽松利好股市，有的认为经济受负向冲击拖累股指，这个时候资管机构可以买入看跌期权来对冲下跌风险（当然需要付出期权费的对冲成本），同时也防止指数后市上涨而陷入“踏空”的尴尬境地。这样一来，2%左右的期权费成本在上涨行情中并不会让自己的业绩显得有多差，而在大跌行情中却会大幅跑赢未进行对冲的同类产品，当然站在事后我们知道3月份确实出现了大跌。因此，期权无论是对量化策略，还是主观多头策略，都是非常有用的对冲工具。

（2）期货、期权对冲效果如何？

期货对冲本身可选择的空间较小，100%对冲beta后净值基本稳定在1附近，这里我们更关心期权对冲带来的beta敞口收益，因此重点考察下期权对冲的效果。

图表6：买看跌期权对冲策略不同Otm_Put下的策略表现（2016-1-4至2020-3-31）

图表7：买看跌期权对冲策略不同Otm_Put下的净值表现（2016-1-4至2020-3-31）

资料来源：东证衍生品研究院
长期来看买看跌期权的对冲效果并不是特别好，对冲尾部风险的特性让其只在大幅下跌行情中起到一定的净值保护作用，2018年连续下跌行情中仍然出现了较大的净值回撤，而且长期来看期权费成本较高，净值大幅低于不对冲的情形，完全不适合在不择时的情况下长期进行对冲。

图表8：期权领口对冲策略不同Otm_Put（Otm_Call=2%）下的净值表现（2016-1-4至2020-3-31）

资料来源：东证衍生品研究院

图表9：期权领口对冲策略不同Otm_Put（Otm_Call=2%）下的策略表现（2016-1-4至2020-3-31）

需要注意的是这里的领口期权对冲会在市场大幅上涨行情时关闭卖看涨期权头寸，仅保留买看跌期权头寸，根据前作《期权策略专题（二）：50指数增强：基于vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权备兑策略》对卖看涨期权端进行择时，所以与无任何择时的CLL指数存在差异。从长期对冲效果而言，领口对冲在一定程度上平滑了对冲净值，降低了大幅下跌行情中的回撤，但在连续下跌行情的2018年效果并不好，领口对冲组合仍然出现了较大的回撤，长期来看相比不对冲情形的优势不是特别明显。

综合来看，期权对冲（买看跌、期权领口）确实能在上涨行情中保留正beta收益，但在下跌行情（如2018年）中对冲效果较差。因此，我们认为最优的对冲方案是基于择时进行期货、期权的动态对冲，在上涨行情中用期权对冲，在下跌行情中用期货对冲，以实现对冲负beta，保留正beta的对冲目的。

1.2、最优对冲方案设计：基于择时的期货、期权动态对冲策略

对冲的目的是对冲负beta、保留正beta，因此需要在市场上涨、下跌时采取不同的对冲操作，市场下跌时用股指期货进行对冲，市场上涨时买看跌期权对冲，与此同时卖虚值看涨来增厚收益、降低对冲成本。因此我们的对冲方案灵活利用期货、期权进行动态对冲，尤其是将买期权对冲和卖期权增强有效结合了起来。

假设投资者需要指数对应的现货股票组合进行对冲，对冲策略设计如下：

（1）择时，根据日频量价指标进行择时。借鉴CTA的择时思路，趋势性择时采用日度SAR（Stop And Reverse）信号作为上涨、下跌的择时信号。对于市场大涨信号，以股指突破均线通道上界为信号，即《期权策略专题（二）：50指数增强：基于50ETF期权备兑策略》中提出的大涨择时信号。

（2）上涨行情，领口期权策略对冲。但在市场大涨时，平掉卖虚值看涨期权的头寸。

（3）下跌行情，股指期货空头对冲。同时保留卖虚值看涨期权头寸，增厚收益。

这里的量价信号SAR择时只是抛转引玉，作为一个择时信号的示例，以此验证动态对冲策略的有效性。对股指的择时，尤其是偏中长期的择时，很多资管机构具有丰富的基本面研判经验，往往能做出较好的择时判断，当然更准确的择时信号会进一步提升对冲的效果。期权对冲的优势在于以一定的成本为代价提高了择时结果的容错率。

我们在“衍生品量化择时系列”中搭建了基本面量化择时的系统化框架，未来将进一步搭建A股量化择时体系，实现从宏观、市场、基本面、行业到量价的多维度、多周期量化择时，毕竟中国市场的正beta收益非常高，部分行业的阶段性收益甚至更高，中国经济未来仍将长期处于中高速增长，消费市场增长潜力巨大，这一正beta的红利还将持续很长一段时间。

市场更关心的是300指数相关的期权，但是由于300期权上市时间较短缺乏历史数据，而50指数与300指数的行情涨跌、波动率相关性均很高，因此50对冲效果的回测对300有很强的参考意义，基本可以把50的对冲效果等同300看待。

2、动态对冲策略回测

单纯用股指期货对冲的效果我们在之前的报告《股指期货系列专题（三）：股指期货基差成因及影响》中已经回测过，净值基本是一条接近1的直线，受股指期货升贴水的影响对冲组合净值会小幅超过/低于1，但总体而言影响不大，而且最近两年这一升贴水的幅度在逐渐减小。

本文重点考察用期货、期权动态对冲策略能不能实现保留正beta、对冲负beta的目的，以构造在beta端也能跑赢指数、大幅降低回撤的偏绝对收益类产品。

2.1、动态对冲策略设定

策略：基于择时的期货、期权动态对冲策略。假设投资者持有50ETF，希望对冲掉下跌风险，通过择时在上涨时进行期权领口对冲，在市场下跌时进行股指期货空头对冲。期权领口对冲时用流动性较好的近月合约进行对冲，卖出虚值看涨期权、买入虚值看跌期权进行对冲。股指期货对冲时直接选取近月的IH期货对冲。

回测区间：2016年1月4日至2020年3月31日，即2016年至2020年一季度。

对冲工具：上证50ETF期权，上证50股指期货。由于流动性的原因，期权仅选取近月合约进行对冲。50股指期货也选取近月合约进行对冲，一般近月合约升贴水幅度相对较小，但总体影响不大，投资者也可选取期货季月合约进行对冲。

交易成本：现货ETF的交易成本（手续费+滑点）设置为单边万分之五。期权交易成本单边5元/张，卖出开仓免手续费。股指期货交易成本设置为单边万分之三。

保证金：股指期货保证金占用设置为开仓时的20%，即使极端行情下维持保证金也充裕。假设投资者持有ETF进行备兑开仓，卖出看涨期权不占用保证金。

择时信号：对行情的择时信号本文主要依据量价信号SAR，这一信号长期来看对趋势性行情有较好的判断效果，但在震荡行情中表现欠佳，尤其是宽幅震荡的行情。如前所述，这里的SAR信号择时只是一个择时的示例，择时效果在部分行情下并不是特别好。实际投资中，多数投资者会根据自身对基本面、行情的判断择机进行对冲。

图表10：SAR择时信号（2016-1-4至2020-3-31）

资料来源：Wind,东证衍生品研究院

2.2、动态对冲策略：期权领口+股指期货

期权领口对冲策略中，卖出虚值看涨期权的虚值度为Otm_Call，买入虚值看跌期权的虚值度为Otm_Put，这里主要研究长期对冲效果较好的领口期权组合。期权合约的流动性主要集中在虚值合约，而且实值期权的价格往往相对偏高，因此不建议买入实值看跌期权进行对冲。

图表11：50指数期权领口+期货对冲策略不同参数下的年化收益率（2016-1-4至2020-3-31）

资料来源：东证衍生品研究院

图表12：50指数期权领口+期货对冲策略不同参数下的年化夏普比率（2016-1-4至2020-3-31）

资料来源：东证衍生品研究院

我们在前一篇报告《期权策略专题（二）：50指数增强：基于50ETF期权备兑策略》中研究发现卖看涨期权增强收益策略长期最优的虚值度在2%左右，因此这里重点考察Otm_Call=2%时，不同虚值度Otm_Put下看跌期权的对冲效果。

图表13：期权领口+期货对冲策略不同Otm_Put（Otm_Call=2%）下的策略表现（2016-1-4至2020-3-31）

最优的对冲组合是卖2%虚值看涨、买3%虚值看跌的期权领口以及股指期货构成的动态对冲组合。对冲以后组合的波动率、最大回撤均有较大幅度的下降，而且2016年至今还实现了5%左右的年化超额收益，对冲的性价比很高。

这里重点看一下1%和3%两种不同看跌期权虚值度选择下的效果，1%虚值度看跌期权的期权费更高，因此其净值长期低于3%虚值度，但是由于其对下跌的保护更好，整体净值波动更小，夏普比率较高，最大回撤仅-9.6%。

图表14：50指数期权领口+期货对冲策略不同Otm_Put（Otm_Call=2%）下的净值表现（2016-1-4至2020-3-31）

资料来源：东证衍生品研究院
图表15：50指数期权领口+期货对冲策略Otm_Put在1%、3%（Otm_Call=2%）下的净值表现（2016-1-4至2020-3-31）

资料来源：东证衍生品研究院
领口期权+股指期货的动态对冲组合很好地对冲了下跌风险，对冲组合的净值仅仅在2018年10月、11月出现了较大的回撤，主要是因为这两个月是股指的宽幅震荡时期，指数在短期反复上涨、下跌的快速切换中SAR择时信号失效，期权组合面临买看跌期权时间价值损失、卖看涨期权内在价值损失的双重打击，净值连续下跌。

图表16：不同年份、不同Otm_Put（Otm_Call=2%）下的对冲策略表现（2016-1-4至2020-3-31）

总体而言，对冲能极大地降低净值的回撤以及波动，在以下跌行情为主的2018年、2020年Q1均起到了很好的对冲下跌风险的作用，2020年一季度对冲后净值仅下跌4.3%，最大回撤仅-6.21%，波动率仅18%，而指数一季度波动率竟高达40%。而在上涨行情为主的2017年、2019年会跑输指数7%左右，这是期权对冲的成本。

长期来看，该对冲组合以一定的对冲成本换取了长期净值的稳定增长，长期净值可以稳定地跑赢指数，而且对大跌风险具有较好的对冲保护作用。

2.3、动态对冲策略：买看跌期权+股指期货

在持有股票池时，无法进行备兑开仓，卖期权会占用保证金，我们在之前的报告中测算过1:1备兑的情况下保证金的资金占用大约在10%左右。

此外，卖出期权可能对于部分风控端控制较严的机构不容易实现，因此这里回测一下买看跌期权+股指期货对冲的效果，即剔除了卖期权部分后的对冲效果。

图表17：50指数买看跌期权+期货对冲策略不同Otm_Put下的策略表现（2016-1-4至2020-3-31）

整体来看长期仍有一定的对冲效果，虽然2016年以来与指数本身收益率差距不大，但大幅降低了波动率和最大回撤。这也凸显了长期买看跌期权成本较高的问题，卖看涨期权的优势不仅在于降低了期权对冲成本，而且在下跌行情中能实现稳定的增强收益平滑了对冲组合的净值。

买看跌期权在市场下跌的行情中对冲效果并不好，这一点很好地体现在了2018年，由于市场持续下跌，期权费本身较高，比如买2%虚值度的看跌期权成本在1.5%，如果当月市场下跌超过2%的话，那么对冲组合净值将下跌3.5%，市场连续多月下跌时净值将发生连续回撤。因此，2018年的连续下跌行情更适合用股指期货对冲。

图表18：50指数买看跌期权+期货对冲策略Otm_Put在1%、3%、5%下的净值表现（2016-1-4至2020-3-31）

资料来源：东证衍生品研究院
期权对冲更适合对冲尾部风险，从事前择时的角度来说，适合在行情涨跌存在较大不确定性时买入期权来对冲大跌的风险，同时保留上涨收益的可能性。比如2020年2月中下旬，股指在2月3日大跌后出现了持续的反弹，市场对未来的涨跌看法存在一定的分歧，这时可以用看跌期权来对冲可能的大跌风险，同时也防止指数后市上涨而“踏空”。

3、关于最优对冲方案的总结

国内股票市场的下跌风险较大，部分时期尤其突出，刚刚过去的2020年一季度对冲策略再次受到市场的关注和追捧。无论是量化产品还是主观产品，在市场面临大跌风险时进行对冲都是完全必要的。

事实上，单个资产、资产组合等往往有多个维度的风险暴露，投资者通常只希望有限维度、有限幅度的风险暴露，在美国等发达金融市场对冲策略应用得较为普遍，由于金融工具的丰富，可以对资产在多个维度上的风险进行对冲。中国以前金融市场发展不足，股指期货、股指期权等衍生金融工具最近几年才开始真正发展，相信未来随着中国资管行业、中国金融市场的发展，对冲策略的需求将爆发性增加。

在此我们就期货、期权对冲策略中常见的核心问题作如下总结，投资者在对冲时可以作为参考。

（1）中国市场Beta需不需要对冲？

中国市场股指存在明显的“大涨大跌”现象，短期内涨跌行情切换频繁，上涨的收益和下跌的风险并存，因此需要用期货、期权等对冲工具来对冲负beta、保留正beta，以实现长期净值的稳定增长。

（2）对冲策略的市场容量如何？

目前沪深300股指期货主力合约日均成交额超过1100亿，上交所300ETF期权自2019年12月上市以来日均成交面值约760亿，而且还有做市商提供流动性。目前多数权益类产品的股票持仓与沪深300指数相关性更高，按日成交量5%的建仓容量计算，基本可以满足50亿以下规模股票产品的对冲流动性需求，如果按照多日分批建仓容量还可进一步扩大。

股指期货、期权未来市场成交量将会继续上涨，完全可以满足机构的对冲需求。股指期货自2015年受限以来目前成交量仍处于逐步恢复的过程中，还未回复到2015年上半年的成交量水平，2019年4月股指期货进行了第4次松绑，未来随着进一步松绑股指期货成交量完全有可能超过2015年的峰值水平。2019年12月23日沪深300ETF期权、300股指期权上市以来成交量增长较快，上交所沪深300ETF期权在2019年12月上市初期日成交量50万张左右，2020年3月31日成交量已达130.3922万张，自上市以来日平均成交量193万张左右，其中2020年3月13日成交量竟高达374万张。预计未来股指期货、股指期权等会成为市场主流对冲工具。

（3）对冲工具期货、期权如何选择？

股指期货能实现较好的对冲beta风险，对冲后净值能稳定在1附近，但会受升贴水的小幅影响。建议在下跌行情中使用股指期货对冲。

看跌期权只对较大幅度下跌的尾部风险起到净值保护的作用，而且期权费带来的对冲成本较高，更推荐采用期权领口组合进行对冲以降低对冲成本，这样净值未来一段时间的涨跌幅被控制在一定区间范围内。建议在小幅上涨行情时用期权领口对冲，大幅上涨时仅用买看跌期权对冲（期权领口中卖看涨期权端会面临较大的回撤）。

震荡行情中，窄幅震荡行情采用期权领口对冲，窄幅震荡行情后往往会走出趋势性行情，上涨、下跌均有可能，领口对冲很好地保护。宽幅震荡行情中，行情短期涨跌反复容易造成期权领口回撤，可以用股指期货进行对冲。

（4）不同行情下如何对冲最优？

在不同的行情下，兼顾风险和收益，我们认为最优的对冲方案应该在不同的行情下动态调整，基于择时进行动态对冲可以实现长期净值的稳定增长。

图表19：不同行情下期货、期权最优对冲方案的选择

不同风险偏好的对冲产品，可根据自身风险容忍度调整对冲方案。比如风险偏好比较低的银行、保险类资管产品，可调整为“大幅上涨行情买看跌期权对冲+其余时期股指期货对冲”的方案，这样可以最大限度地减小净值回撤风险。

（5）不同风险偏好的对冲产品如何制定最优对冲方案？

目前常见的对冲策略主要有两种。

一种是完全对冲beta风险的股票量化对冲类产品，采用股指期货进行任何时间100%对冲，这类产品完全对冲掉beta风险，仅保留alpha端收益，因此这类产品实际收益取决于alpha端的收益，虽然回撤较小但收益率也较低。

另外一种较为常见的是灵活对冲，机构基于自身择时判断在下跌风险较大时进行对冲，其余时间不对冲，对冲工具以股指期货为主、期权为辅。当然具体产品在控制风险敞口的幅度、方式上存在差异，比如一些公募股票对冲产品会在市场上涨趋势明显时留20%的beta敞口不对冲，这样一来2019年沪深300指数上涨36%，那么靠20%的beta敞口约有7%的收益，这样收益率就会明显高于100%对冲风险敞口的对冲产品。很多时候A股的上涨趋势很明显，这时保留beta敞口可以获得巨大的收益，当然我们不建议裸beta敞口，可以买入虚值看跌期权来进行下跌保护。

建议机构基于自身择时能力，根据自身对波动率、回撤的容忍度来制定对冲方案。

图表20：不同风险偏好对冲产品的最优对冲方案选择

资料来源：东证衍生品研究院

理想情况下，如果投资者能准确预知行情，只需要在下跌时用股指期货对冲、上涨时不对冲即可获得最理想的对冲效果。但实际中择时较难，即使是CTA类策略也会有一定的回撤、胜率也不会特别高，因此期权提供了一个对冲时容错率更高的选项。

实际对冲时，机构需要根据自身对于回撤的容忍度和择时能力来制定对冲方案。

比如银行为代表的低风险对冲产品，实际对冲时仅在市场大幅上涨时买看跌期权来对冲，其余时间用股指期货对冲，这样对冲的净值回撤风险非常小，而在市场存在大幅上涨时如2019年1至2月，还能取得不错的收益。

而如果希望进一步放开部分风险敞口，可以在市场小幅上涨时用期权领口对冲，这样在2016年、2017年这样的慢牛行情中也能有不错的收益，适合公募基金对冲产品。

激进的私募基金类对冲产品，对择时能力较为自信，可以选择在市场上涨时不对冲，在市场下跌时用股指期货对冲，在行情震荡方向不明确时用期权领口对冲，基本可以实现最大限度地利用中国市场正beta带来的收益。

4、结论

为了实现“对冲负beta、保留正beta”的对冲目的，我们构建了基于择时的期权领口+期货的动态对冲策略，长期来看该对冲组合实现了净值的稳定增长，波动率大幅降低，且仅在少数时期出现了明显的回撤。

在刚刚过去的2020年一季度，50全收益指数下跌-12.99%，年化波动率高达39.99%，最大回撤-17.19%；而对冲组合的下跌保护作用明显，净值仅下跌-4.3%，年化波动率仅17.95%，最大回撤仅-6.3%。

对冲组合的长期对冲效果稳定，且多项风险收益指标大幅优于不对冲的情形，证明在中国市场进行对冲的必要性、动态对冲组合的合理性。2016年至2020年Q1，期权领口（Otm_Call=2%, Otm_Put=1%）+期货动态对冲组合的年化收益11.38%，相对50全收益指数实现年化超额收益4.35%，年化波动率12.50%，年化夏普0.87，最大回撤-9.60%。同期上证50全收益指数年化收益率7.03%，年化波动率23.28%，年化夏普0.28，最大回撤-26.81%。

建议资管机构在实际对冲时结合当前市场状态动态调整对冲方案，在不同市场行情下用买看跌期权（PPUT）、期权领口（CLL）、股指期货动态对冲。

保守型对冲产品：如果风险偏好较低，比如银行、保险类对冲产品，可设计成“大幅上涨信号期间买看跌期权对冲+其余时期股指期货对冲”的对冲方案。

激进型对冲产品：如果风险偏好较高，比如公募基金灵活对冲类产品，可设计成“大幅上涨信号期间买看跌期权对冲+下跌信号期间股指期货对冲+其余时期期权领口对冲”的对冲方案。

当前金融市场中投资者越来越倾向于长期能提供一定数量级回报、且回报相对稳定的资管产品，Alpha类策略是一种选择但是收益率相对较低、策略资金容量有限、研发成本较高，对大资金、长期投资者而言可能并不是较好的选择。中国股市正beta收益、负beta风险均较高，利用期货、期权动态对冲可以构造保留正beta、对冲负beta的稳定回报类权益产品。

5、风险提示

（1）极端市场环境可能对模型效果造成剧烈冲击，导致收益亏损。

（2）量化模型结果由历史数据所得，不能完全代表未来情况。

来源：期权世界
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