国债期货的曲线交易——跨品种价差分析

国债期货的交易策略分为期现套利、跨期套利和跨品种套利三大类，其中跨品种套利与国债期限利差交易类似，均为曲线交易。作为实物交割的期货品种，国债期货价格不能长期偏离现券价格，一般来说，二者波动方向保持趋势性一致，即使在某些时点出现分歧，走势也难以持续背离。因此，现券市场利用期限利差变化进行曲线交易的思路，可作为国债期货跨品种价差交易策略的主要参考依据。

1.跨品种价差交易原理

目前我国国债期货市场有5年期（交易代码：TF）和10年期（交易代码：T）两个品种，每个品种同时有三个不同季月合约存续交易，投资者可以构建价差收敛与价差扩张两个组合，利用TF合约与T合约的相对价差变化获取收益。
跨品种套利通常选取相同季月合约，例如TF合约选择6月到期的1806合约，那么T合约也应选择1806合约。如果选择到期时间不同的季月合约构建组合，相当于在跨品种交易里嵌套了跨期交易，因此在实际操作中一般不会采用。
由于国债期货近月合约与远月合约的活跃度差异较大，跨品种组合通常选取当季合约即主力合约，其流动性较好，价格的走势与波动幅度也更贴近国债现券市场。

2.跨品种价差交易分析

2.1跨品种价差交易主要策略
价差收敛组合：TF合约空头+T合约多头，如T合约的多头头寸涨幅大于或跌幅小于TF合约空头头寸，组合获取收益。此组合对应收益率曲线平坦化。
价差扩张组合：TF合约多头+T合约空头，如T合约的空头头寸跌幅大于或涨幅小于TF合约多头头寸，组合获取收益。此组合对应收益率曲线陡峭化。

2.2跨品种价差组合的构建比例
根据国债期货与最便宜可交割国债（CTD券）之间的关系，期货合约久期约等于CTD券久期。因此等比例构建价差组合，久期并不匹配，此时仍为方向性交易，在实际操作中，一般需保证多头仓位与空头仓位的久期基本匹配。
图表1 国债期货的CTD与久期

来源：中国金融期货交易所，中信建投固定收益部

（备注：参考久期为笔者根据个人经验总结，数据不尽精确，请酌情参考）

从图表1中可以看到，当收益率＞3%时，T/TF久期≈1.78，TF:T按照“18手:10手”构建组合近似于久期匹配；当收益率＜3%时，T/TF久期≈1.71，TF:T按照“17手:10手”构建组合。建仓数量较小时，也可按照2:1构建。由于CTD券随时可能动态调整，无论按照哪种比例构建，都不能做到久期完全匹配。跨品种价差交易看中的是未来一段时间的波动趋势，久期的小幅偏差在容忍范围内。笔者在实际操作中通常采用18：10。

2.3跨品种价差与现券期限利差
影响跨品种价差波动的因素很多，主要包括现券期限利差的变动，TF与T合约活跃度、升贴水幅度差异，资金利率及隐含回购利率（IRR）对套保、套利盘的吸引程度，投机盘阶段性的参与热情度等，其中核心因素为现券期限利差的变动。
一般来说，国债期货与国债现券的价格波动方向保持一致，二者相互影响。虽然期货市场与现券市场的参与主体及交易偏好存在差异，导致二者价格走势并不完全同步，但作为实物交割的期货品种，国债期货价格不能完全脱离现券价格而变动，即使二者的走势出现时点性的暂时背离，也难以持续，因此，现券市场利用期限利差变化进行收益率曲线交易的操作思路，可以作为跨品种交易的主要参考依据。
2.3.1现券期限利差变化回顾
本文所引用数据的起始点为2015年9月1日，主要是考虑到虽然10年期国债期货合约于2015年3月20日上市，但可交割国债细则的修改是从1512合约开始执行，因此2015年9月之后的数据更有参考意义。
图表2  5年期国债与10年期国债收益率走势（2015.09.01-2018.05.11）

数据来源：Wind，中信建投固定收益部

从图表2可以看出，以2016年11月为拐点，国债收益率总体是先下后上，2018年又再次出现下行趋势。其间5年和10年国债收益率的利差，伴随债券市场的牛熊转化，出现了几次较为明显的扩张与收窄。曲线交易的构建主要源于对当下期限利差与未来市场变化的差异化判断，当认为市场后续将出现“牛平、牛陡、熊平、熊陡”四者之一的行情变化时，曲线交易具有建仓价值。
图表3  5年期国债与10年期国债期限利差走势（2015.09.01-2018.05.11）

数据来源：Wind，中信建投固定收益部

从图表3可以直观看出2015年9月以来的期限利差变化。利差均值约15BP，共有3次扩张至40BP左右，分别为2016年4月上旬、2017年2月上旬至中旬，及2018年4月下旬至5月初，分别对应了收益率曲线的牛陡、熊陡和牛陡。利差在均值以下主要集中于2017年4月至2018年4月，其中2017年5月和11月出现过两次利差倒挂，均为收益率曲线的熊平。

2.3.2期货价格走势回顾
由于TF合约和T合约的换季移仓存在时间差，本文价格走势所选取的数据转换时点为T合约主力合约切换次日起至下一次主力合约切换为止。
图表4  5年、10年国债期货价格走势
（2015.09.01-2018.05.11）

数据来源：Wind，中信建投固定收益部

图表5  TF合约与T合约跨品种价差走势（2015.09.01-2018.05.11）

数据来源：Wind，中信建投固定收益部

自2015年9月以来的跨品种价差历史均值在81.23元。分段来看，2017年以前，波动区间集中在81-82元，均值81.46元，此阶段国债现券的收益率主要在3%以下；在2017年之后，伴随收益率全面上行至3%以上，跨品种价差的波动区间集中在80-81元，均值81.00元。这两个阶段跨品种价差均值相差0.46元，这种差额体现了现券处于不同收益率水平时期货所隐含的期权属性。当收益率较低时，开立T合约空头的意愿更强；当收益率较高时，开立T合约多头的意愿更强。

2.3.3期限利差与跨品种价差走势对比
通过图表3和图表5回顾历史数据可以看到，期限利差与跨品种价差均有几次幅度较大的变动，而大幅扩张或收敛后，往往会在短期内出现向均值回归的走势。
图表6 期限利差/跨品种价差大幅变动情况总结

数据来源：Wind，中信建投固定收益部
（备注：为便于直观比较，将跨品种价差的价格变动折算为收益率，计算过程引用了图表1的参考久期。）

纵观期限利差与跨品种价差四次幅度较大的波动，主要影响因素是货币政策、经济基本面、市场流动性、监管力度以及海外市场。由于参与主体存在差异，国债现券市场和期货市场对上述影响因素的反应速度及力度不尽相同，因此会造成期货与现券走势的短期背离，这种市场表现的分歧，对IRR和跨期价差的影响较大，对跨品种价差的影响相对有限。虽然利差与价差的波动幅度不同，且拐点的出现时间也有差异，但大方向上的趋势基本还是保持了一致。

2.4跨品种价差交易策略实施思路
2.4.1交易窗口期
主力合约切换后，换季移仓对新的主力合约跨品种价差的干扰逐步减弱，跨品种价差开始反应市场真实水平，此时可开始分析判断，着手准备建仓做交易。临近交割月下旬，当季合约活跃度显著下降，多空博弈较为激烈，对跨品种价差的干扰程度难以预测，组合可在此时段之前平仓。以1806合约为例，1月下旬至5月中旬适宜进行跨品种价差交易。
2.4.2择时、择向
国债期货的价格形成机制较为复杂，且上市至今经历了数次合约规则、交易规则的调整，细则调整对历史数据的可参考性会造成一定影响，因此不建议选取完整的历史回测作为交易策略实施的参考数据，价差基准可参考当前规则下的阶段性回测。通过对价差影响因素进行分析，如果认为与价差基准相比，当前曲线过于平坦或陡峭，且阶段性拐点出现的概率较高，那么可以考虑择机建仓。
期货跨品种价差很难对现券期限利差构成重大影响，但期限利差的走向对跨品种价差的影响度较高，跨品种价差组合的构建可以紧盯期限利差的变化，在扩张和收敛两个方向的选择上，与期限利差保持一致。

3.国债期货跨品种交易展望

3.1当前跨品种价差
图表7  5年期国债与10年期国债期限利差走势（2018.01.02-2018.05.11）

数据来源：Wind，中信建投固定收益部

图表8  TF合约与T合约跨品种价差走势（2018.01.02-2018.05.11）

数据来源：Wind，中信建投固定收益部

图表9  2018年4月期限利差/跨品种价差走势

数据来源：Wind，中信建投固定收益部

今年的市场情绪可谓先抑后扬，春节前由资金面预期外宽松所引发收益率下行，经过中美贸易战、外资客盘疯狂扫债、定向降准等事件驱动，在4月中下旬，市场情绪达到顶峰。由于外资客盘出手，3年、5年国债收益率大幅下行，从而导致期限利差大幅度扩张，并带动了跨品种价差的快速扩张。
本次期限利差的大幅扩张，是2015年9月之后第三次达到40BP左右，前两次分别发生于2016年4月和2017年2月，通过图表3可以看到，大幅扩张后均发生了均值回归。4月下旬至5月中旬，由于资金面的预期差，利率债出现一定程度的回调，且短端调整幅度更大，因此期限利差有所收敛。由于国债期货已于5月16日完成主力合约切换，1809合约的活跃度正在显著提升，近期可关注1809合约跨品种价差收敛方向的组合建仓机会。

3.2后市展望
今年2月份，中金所发布修订后的《5年期国债期货合约》、《10年期国债期货合约》及多项国债期货相关办法和细则，对合约的可交割国债范围进行修改，并将于1812合约开始实行，该举剔除了发行期限较长的老券，避免因流动性原因和估值原因导致CTD券的IRR与其他可交割国债的IRR差距过大。新规正式实施后，CTD券更能反映市场行情，国债期货的定价也将更贴合现券市场，对于跨品种价差组合的构建具有积极影响。
据悉，今年中金所有望推出2年期国债期货，推出后将进一步丰富国债期货的合约体系，也为投资者进行利率衍生品交易提供了更多选择余地。未来跨品种价差交易中将会出现5*10，2*5，2*10以及包含三个合约品种的蝶式套利等多种组合方式。在此也期待2年期国债期货合约早日上市。

（本文作者系中信建投证券固定收益部自营交易部赵世堃）

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