期权漫谈：对"保险+期货"业务的一点思考

不同金融产品具有不同风险属性，应发挥协同的最佳效果

　[现状简述]

2015年，大商所组织动员期货公司与保险公司合作，探索出“保险+期货”模式。从2016年开始，“保险+期货”进入中央一号文件范畴，并连续在2017—2019年的一号文件中提及，表明该模式不但受到中央的重视，而且是作为金融服务实体经济的重要举措在推进。

从几家交易所的情况来看，大商所先后组织支持实施了231个“保险+期货”试点项目（截至2019年10月25日），品种从最初的玉米和鸡蛋两个品种扩大到玉米、大豆、豆粕、鸡蛋等多个品种，区域从辽宁和湖北两省扩大到全国20个省份；郑商所自2016年开展“保险+期货”试点建设工作，试点品种从两个增加到3个,试点项目从6个增加为60多个，覆盖区域有9个省份；上期所则持续开展天然橡胶“保险+期货”精准扶贫试点工作，覆盖云南和海南两省的数十个贫困县。

　[保险与期货异同比较]

在“保险+期货”有了一定基础的情况下，要让保险和期货这两个不同产品更进一步结合，并发挥集成优势，就需要对其异同有深入的认识。

均是对未来价格波动引发的衍生风险的保护

“保险+期货”业务作为金融服务实体经济的一种落实方式，具有一定的创新意义，两者最大的相同点在于都是对价格波动引发的衍生风险的处置方式，这一相同点决定了保险和期货之间可以建立起某种联系。

由于样本的分散性，单纯通过保险操作可以让保险公司在一个地方受益，以此弥补来自另一个地方价格波动引发的损失，相当于一种转移支付的形式，只是多数保险公司是作为营利主力存在的，这就牵涉到转移支付的效率和效果等问题。期货（含期权）的原理与保险有相似之处，即把风险转移给有接受能力的另一方，但和保险的风险分散化转移不同，期货的风险转移对象是不确定的，可能是一个，也可能是多个。

要注意的是，无论是保险，还是期货，都没有改变正常的产业周期，只是在一定程度上对风险发生者产生保护作用，从而让这些受保护对象在面临产业周期变化时有更多准备，所受的损失相对更小，即经营风险得到降低。如下图所示，在全额套保的情况下，企业即使有效进行套保，当产业周期进入下降通道时，企业所能做的也只是通过期货操作获得一定利润，以此降低在现货市场的损失，并没有改变产业下降周期中的现货需求萎缩等客观问题。待需求减少到一定程度，所获得的套保收益变得很少，甚至不复存在。保险此时的表现与期货相似，在上升期的保费支出为产业周期下降风险提供了应对保障，但同样，保险也没有改变产业周期中现货领域自身的需求变化。

图为不同情况下的产业周期

处置风险的方式存在差异

期货与保险作为不同的金融工具，在风险规避方式上有着诸多不同。

首先，期货是典型的时序数据，保险则是典型的面板数据。虽然期货也有多个合约同时存在的现象，但标的物的时间属性是不同的，仍然摆脱不了时序数据的特征，而保险的基础不同，所面对的现货价格是由各个地方的现货价格综合所得，各个地方的价格是同时存在的，是一种面板形式。

其次，期货市场参与者是从整个行业的角度参与交易的，故期货处理的是某种商品在一定区域或者国家的系统性风险，保险虽然也可处置系统性风险，但对系统性风险的界定与期货不同，正如面板数据特点所决定的，保险不只从时序角度考虑，还要从现货价格的分布状况角度考虑。

再次，期货市场中有大量金融机构的参与，所形成的价格会在一定程度上反映金融机构的意识，即期货市场所形成的商品价格走势在一定程度上涵盖了宏观经济及资金的综合影响，保险产品的形成则相对封闭，其价格较少反映金融机构的意识，对宏观经济及资金的反映也较少。

然后，如果把再保险机构和保险公司视同一体，那么保险对风险处置的方式更倾向于内部消化，虽然有保险公司进行各种投资，利用带来的收益在一定程度抵消风险，但这并没有改变内部消化的特点。相比之下，期货市场的风险处置方式更倾向于外部转移，企业或风险出售者通过合适的价格，把风险和收益出售给愿意接受的投资者，以此完成风险转移。

最后，与上述特点相适应，再加上保证金等的存在，期货更适合资金实力雄厚、有较强风险意识的大型企业主动规避市场风险，保险既适用于大型企业，也适用于小型业主。从风险意识角度而言，大型企业直接利用期货的效率更高，保险公司在汇聚了众多风险后，也会有在期货市场处置系统性风险的强烈需求。

　[“保险+期货”的延拓方向]

现货价格保险与“保险+期货”的矛盾

从实际接触的情况来看，农民更希望的是直接对现货价格进行保险，这一方面是因为现货价格是农民普遍接触的价格，另一方面是因为作为保险定价参照物的期货价格反映的是系统性价格，与现货价格或多或少会有不一致之处，这是当前运行的“保险+期货”项目普遍存在的问题之一。编制合适的商品指数则是一种较好的解决保险标的物的方式。

若农民和保险有了合适的保险标的参照物，则“保险+期货”的整个机制就可以很轻易理顺了。以我们正在探索的“鸭蛋+保险+期货”为例，基本运行机制可以描述为：作为产业客户的蛋鸭场或养殖户为规避鸭蛋价格波动风险，向保险公司购买鸭蛋价格保险，保险公司为转移鸭蛋价格波动风险，既可以选择直接在期货市场进行套期保值，也可以选择向期货经营机构购买场外期权进行保值，期货经营机构再通过场内对冲来管控风险。

图为“鸭蛋+保险+期货”的运行机制

此运行机制中，由于目前在政策上尚不允许保险公司直接进入期货市场进行风险对冲，即上图中的通道①暂无法实现，只能通过期货经营机构购买场外期权的方式进行，即上图中的通道②。

对于保险公司来说，可以选择的保险标的有三：第一种是直接以当地现货为标的，这可以与保险公司认可的收购企业协同进行，保险公司在承担一定的现货价格风险的基础上，把不能有效覆盖的、具有系统性风险的部分拿到期货市场对冲即可；第二种是直接以期货价格为标的，这在现实中已有众多示例；第三种是以商品指数为对象，操作过程与第一种类似。

就普遍采用的期货价格标的而言，也要根据期现关联的强弱进行适当区分。

期现相关性高时可直接套保

在期货市场中，很多农产品类的期货品种和现货主要流通地之间的价格相关系数较高，这种比较适合直接对现货进行套保，或以期权的形式做套保（场内场外均适用）。

表为部分农产品期现相关性测算

从上表看，长期相关系数较高，短期相关系数则会发生各种偏离，即通常意义上所说的基差不稳定状态，而由于长期相关性的保证，对于操作者来说，短期偏离正是套保介入良机。对这些品种的套保操作在期货市场属于常态工作，本文不再赘述，只需注意两条基本原则即可：一是通过滑动相关把握异常状态；二是套保窗口期不宜太短。

期现相关性低时可探寻价格发现

有些期货品种和现货主要流通地之间的价格相关系数并不理想，这种情况对于保险公司来说，较合理的做法是尝试发现其他的规律，再根据需要，采用相应的形式。以我们正在尝试的“鸭蛋+保险+期货”项目为例，在鸭蛋市场推行“保险+期货”主要面临三个难点，且这三个难点环环相扣：一是目前国内尚没有鸭蛋期货品种，期货市场中最贴近鸭蛋的是鸡蛋；二是鸭蛋与鸡蛋的价格相关系数只有0.4，不够理想；三是将产出端的鸭蛋价格保险转换为成本端的饲料价格保险，考虑到作为饲料主体的豆粕和玉米均有期货品种，用来锁定饲料端风险是可行的，但这又与“鸭蛋+保险+期货”项目的内涵相冲突，也对客户造成了混淆，在成本已经套保的情况下，对产成品仍然用成本进行套保，不太合适。

表为饲料构成以及与鸭蛋的相关系数

注：除玉米和豆粕外，蛋鸭饲料还包括次粉、生物发酵料、鱼粉、肉粉、菜粕（含量较小）、棉粕、花生饼、石粉（贝壳粉）、骨粉、氨基酸、油脂、食盐、维生素干混剂、微量元素预混剂等。

鸭蛋与玉米和豆粕间的直接相关性都不够理想（玉米好一些，但从构成来看，如只以该品种做对冲，则逻辑不够充分），表明直接用饲料品种进行套保也不太合适。

考虑到鸭蛋和鸡蛋现货价格的相关系数超过0.7，用鸡蛋代替鸭蛋在现货方面具有可行性。进一步发现，鸭蛋现货与鸡蛋期货的延迟相关系数持续升高，最高超过0.7，反映出较强的期货对现货的引导作用，即期货具有明显的价格发现功能。

图为鸡蛋现货、鸭蛋现货及鸡蛋期货周价格走势

图为鸡蛋现货、鸭蛋现货与鸡蛋期货间滑动相关指数变动

表为鸡蛋期货和鸭蛋现货价格回归分析

对鸡蛋期货和鸭蛋现货价格进行回归分析发现,可决系数R2略微偏低，说明只考虑一个变量对价格虽然有足够的解释，但还应该有其他因素，但这里只以可操作的鸡蛋期货为对象，故以其作为解释变量是可行的，这在参数的P值检验上得到验证（均接近于0）。鸡蛋期货在依时间滑动时，对鸭蛋现货有一定的说明作用。

显然，当期现之间表现为较低相关性时，尝试看看是否表现为价格发现，期货价格发现有可能会产生比套保更有价值的意义，如上面的鸡蛋期货价格领先于鸭蛋现货价格的例子（同时也领先于鸡蛋现货价格）。如果这种领先关系是稳定的，那么保险公司基于这一领先特性来适当调节现货保费标准，可以在一定程度上降低风险，同时也降低在期货市场系统性操作的失误概率。同时，养殖户也可以在销售收入尚可的时候支出相对提高标准的保费而没有压力。这对产业风险防范的价值较简单做套保更高一些。

在场外期权与场内期权间抉择

随着期货交易所越来越多地上市场内期权品种，很多场外期权的标的物也需要调整，才能更适应实体经济发展。场内期货和期权都是为了防范系统性风险。对期货公司现货子公司来说，要想更好地服务产业，就需要继续下沉，将场外期权的标的对象变为现货价格，同时提高场外期权的价格。这是因为，当场外期权的标的对象更多变为通常所谓的非标产品后，其面临的风险更加复杂，仅从价格方面，构成就已经从原来的期货价格演变为作为系统性风险存在的期货价格以及作为非系统性风险存在的当地价格两方面。

图为场内和场外期权标的风险构成

由于风险的复杂化，对期货公司现货子公司来说，能够尽量多覆盖现货区域的范围，使其更接近系统性风险，就变得非常重要。从这一点来说，届时，现货子公司与保险公司的作用会有相似之处，但现货子公司的目标群体可能相对狭窄，更集中在有一定规模的现货群体上。

　[几点建议]

保险和期货作为不同的金融产品，有着不同的风险属性，二者的结合，在服务上也会形成竞争与协作并存的矛盾统一体。要想较好地把两种产品有机结合起来，需要注意几个问题。

建立长效机制  发挥规避风险作用

无论是保险还是期货，对于农民来说，建立一个合理的长效机制是最重要的。保险的存在并不是为了每年都能发生赔付，万一有年景不好、收成不好的情况，赔付对重建生产的意义就能体现出来。期货也一样，由于在期货市场的运行机制中，作为系统性风险的代表，并不能保证与个体风险具有完全一致性，甚至可能会由于价格波动的不一致，出现一段时间的背离，但从长期看，期货对系统性风险的对冲是保险所不具备的。因此，无论选用哪种工具，或者两种工具相结合，都应该注重长期效用。在实际的应用中，不但要发挥期货的对冲作用，而且要发挥保险本身规避风险的作用，让保险和期货各自分担一定的风险，从而保证整体上风险规避的最大化。

改变各自为政现象  成立综合性的保险机构

既然保险和期货分属于不同的机构，企业各自具有不同的运行特点，那么两种不同类型工具间的有效协调就变得非常重要，否则效果容易打折扣。较好的办法是单独成立综合性的“保险+期货”对应的保险机构，这一机构的职能就是充分发挥好“保险将小规模风险集中化”的特点，在自身消化掉一定的风险后，剩余的系统性风险再在期货市场进行对冲，从而达到整体效用最大化的效果。

多措施并举  一种手段不能解决所有问题

不同的金融工具有着不同的特性，在应用范围、效果和功能发挥方面有着诸多不同。要想利用一种工具或者两种工具简单结合就解决所有问题，是不现实的。例如，养殖户所面临的风险是多方面的，除了价格（收入）问题，质量管控问题、疫情防控问题、人员配置问题、养殖技术问题等也不可忽视。因此，从金融工具的本源出发，把其所能覆盖的问题以成本最小化方式解决，需要多种手段相结合。

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