【王涵，宏观】对冲、平衡、波动 | 山西高峰论坛会议纪要

熟悉我们兴业证券宏观研究团队的朋友可能记得，在春季报告《波动放大》、以及年度报告《远方的风景，眼前的坎儿》中，我们都指出，随着过去两年政策托底效果的逐渐淡出，2018年初经济及金融市场要“先过一个坎儿”。而今天我演讲的题目叫《对冲、平衡、波动》。

“对冲”，指的是政策，即由于最近国内外政治经济形势的变化，国内政策可能已开始进行调整，“攘外必先安内”，对冲经济的下行压力。

“平衡”，即上述的政策对冲，可能会使经济进入一个平稳期，或者说，经济的下行空间被压缩了。

而“波动”，则是说，尽管经济平稳，但在未来一阶段，地缘政治等因素，会不断给基本面、金融市场带来脉冲式的冲击，由此带来的波动，可能是一个常态。
正文
Evidence&Analysis
第一部分: 经济弱势下，
政策可能会有对冲

1）投资受到基建回落的拖累
今年一季度的数据看起来很平缓，GDP同比增速是6.8%。但如果看结构，会发现过去两年对经济增长有很大贡献的基建投资，增速放缓得非常快。2017年为什么经济很好？第三产业基建的增速长期保持在20%以上，大量的项目在推进和落地，这对需求产生了支撑。而2018年以来，统计局公布的第三产业基建投资增速累计同比，已经从2017年末的19%下降到了13% (4月份进一步下降到了12.4%)，我们自己测算的包括公共事业的广义基建增速更是下滑到了10%以下。

未来一个阶段，这一情况恐难很快逆转。我们从2016年4月份开始对财政部的PPP项目进行了密切跟踪，形成面板数据进行分析。可以看到，PPP项目的大量退库是从2017年7月份开始，并逐渐升高，2018年的前几个月的退库规模屡创新高，保持在5000亿/月以上。为什么在去年7月份的时候PPP项目退出开始加速？这可能与2017年中期地方政府财政终身追责制的推出有关。根据我们的测算， PPP项目从立项到落地平均需要14个月左右。这也就是说，2017年7月份开始，把已经在推进流程中的项目撤出来，再放一些好的项目进去，中间就会形成一个青黄不接的时期，对基建投资产生拖累，我们判断，这种情况可能会延续到2018年三季度。

2）外需可能也面临透支后的回落
2016年对外贸易拖累全国GDP增速0.6个百分点，而2017年变为拉动中国经济0.6个百分点，一来一去贡献了1.2个百分点增速的变化，所以外需在2017年经济反弹中起到一个非常重要的作用。

一季度净出口对经济增速拖累0.6个百分点，而且3月底开始的中美贸易摩擦，其效果应该还没有在一季度的数据中体现出来。如果抛开贸易摩擦，单纯地去看海外的需求，无论是今年美国一季度GDP数据中消费贡献的下降，还是欧洲的经济数据放缓，都指向出口要有快速反弹的可能性不大。

3）企业部门：过高的预期与骨感的现实
在内外需整体放缓的情况下，企业的一季报似乎也有一些让人担忧的地方。

剔除金融及两桶油后，我们把A股的上市公司现金流情况进行了汇总，发现今年一季度，上市公司现金流情况恶化的比较快。虽然每年一季度企业因为工资和淡季等原因，非金融上市公司整体现金流都普遍为负，但今年变负的这个量明显更大。从结构来看，投资性的现金流支出大规模增加、经营性的现金流小幅恶化的同时，筹资性的现金流较去年同期大幅恶化，是一个值得注意的问题。

这可能意味着，因为企业认为过去两年年初没有大规模扩张吃了亏，所以2018年初企业大规模地进行了资本开支和原材料储备—从而加大了经营性、投资性现金流的支出。但因为今年整体“紧信用”的格局下，企业融资难度上升，致使筹资性现金流增长不及预期。

结合我们刚才讲到的，如果在外需、基建投资需求走弱的背景下，终端需求最后不及预期的话，则未来一两个季度企业经营环境会有较大的压力。

4) 政策：央行态度出现“微调”前面讲的是基本面内生的运行情况，接下来我们讲讲政策的“对冲”。简单来说，近期政策层面出现了“微调”的信号，主要体现在人民银行货币政策执行报告和政治局会议两个层面。

人民银行在上个周末公布了一季度货币政策执行报告，里面有一些措辞上的变化值得重视。

首先是报告中那个“中国宏观杠杆率新变化”的专栏，其中认为“2017年宏观杠杆的趋稳”，且通过分析央行认为，在经济进入新时代之后，此前推升杠杆率上升的一些因素开始出现变化。

其次，在“下阶段主要政策思路”部分里，把上一期报告中“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”所说的三个目标，改成了“稳增长、调结构、防风险”，剔除了“去杠杆”的说法。

从这些信号来看，我个人判断，人行认为前期的一些去杠杆举措，可能已经有所效果，未来杠杆率上升的压力减弱。如果这个判断成立，那么就不难理解央行近期定向降准的政策理由。

5) 央行政策框架在发生变化
央行近期的政策组合，是加息+降准。首先，降准的理由其实比较容易理解，如前所述，如果央行判断去杠杆以取得阶段性成果，且考虑到因为今年资产回表对银行负债端的冲击（大行在回表压力下都已变成同存发行的主力），则通过降准缓解银行间市场的流动性紧张问题，是一个显而易见的选择。

但如何理解“加息+降准”这种看似矛盾的组合？央行难道不担心会给市场传递混乱信号吗？我个人的理解，这种组合，恰恰说明央行的政策框架进入了一个新的时期。

我们知道， 2012-2017年期间，由于利率市场化背景下，资产大量出表，且跨部门监管机制不成熟，导致以前央行通过信贷额度管控信用乘数的手段失效。为了避免给市场传递错误信号，央行更是不会在那种情况下采用“加息+降准”这种看似有些自相矛盾的政策组合。

然而，今年金融监管格局出现了调整。银保监的合并，使得跨部门监管的协同机制更加顺畅。有了银保监会主管信用乘数，使得央行可以更加专注于其本职工作—管理银行间市场的流动性。银行间市场资金紧张，所以降准，而为了解决资金定价的问题，则需要加息。央行不用担心释放错误信号而导致信用乘数大幅扩张。

具体的来说，四月份之前，央行主要负责“宽货币”，银保监则负责“紧信用”—这个组合也是我们在春季报告中的观点。而未来一阶段，随着前述政策侧重点的变化，可能紧信用的力度也会有所松动，这是需要注意的地方。

6)政治局会议：政策重心有变化，且具有极强的针对性
其实，相比于央行来说，4月23日的政治局会议可能更加明确的释放了政策重心变化的信号。

首先，政治局对经济形势描述的措辞很耐人寻味。会议新闻稿里，对经济形势的判断是：“世界经济政治形势更加错综复杂，要增强忧患意识”。在讨论经济问题的政治局会议，对全球经济用“复苏基础不牢固、有很多下行风险”等等的表述是较为常见的，而“经济政治形势错综复杂”这样的表述，并不多见。

其次，政治局在经济领域提出的一系列举措，也很有针对性。对内需，会议提到了“要把加快调结构和持续扩大内需结合起来”，在我看来，这有对冲外需下滑风险的含义；对于房地产政策，提到了“消除隐患”，这有“攘外先安内”的意味；关于改革开放，明确提出了“释放深化改革开放强烈信号”；而产业政策，则尤其强调了“关键核心技术攻关”。

如果将政治局会议上述这些信号，与4月中旬中美贸易摩擦升级的大背景结合起来，则可以看出本次会议的主旨是非常有针对性的。如果这个判断成立，那么意味着至少政府开始更多关心扩大内需，政策会有“对冲”考量。当然，我不认为政府会走“大水漫灌”的老路，但至少这意味着，经济持续下行的空间会被压缩，经济失速的风险会进一步下降。

第二部分：波动的来源——
需要关注的两个不确定性

1) 不确定性 1：通胀 & 美元利率问题
近期一些新兴市场——如阿根廷等——的汇率和外债偿付压力不断增加其中美元走强是一个大背景。而美元的走势，可能会受到通胀、联储加息以及离岸美元阶段性短缺三方面的推动。

首先，基数和油价，可能会持续推升美国的通胀率。如果考虑基数效应，从今年2月份直到今年7月份，美国核心通胀率将升至2%，即美联储的通胀率目标。而同时，在特朗普去年5月份访问沙特、6月份沙特突然更换王储等事件之后，无论是美国的中东政策、还是油价，都出现了180的反转。尤其值得注意的是，沙特新王储行事风格彪悍——这一点从去年其胁迫黎巴嫩总理辞职、召集海湾国家孤立卡塔尔就可窥见一斑。而其上任的时间点，与本轮油价反转的时间点完美重叠，不得不让我们担心过去10个月以来的油价反弹中，有美国、沙特中东政策变化的巨大影响。如果油价进一步推升美国的通胀压力，则市场对于联储加息的预期可能会进一步升温。

其次，美国市场利率上升速度开始超过基准利率。美国国内市场3个月美债收益率，在2018年年初之前，均低于美联储基准利率上限。但2018年年初以来，市场利率的上升速度开始快于美联储基准利率上限。这背后可能是减税和扩大军费开支等政策，使得美国需要财政扩张、增发国债，这直接推动了市场利率的上升。

第三，美元的离岸利率开始高于美国国内利率。如果用TED息差——即伦敦市场欧洲美元的利率（Libor）减去美国国债利率——作为观察指标，则可以看到，2018年年初以来，美国境外利率比境内利率上调更多，换句话说，今年出现了明显的“离岸美元荒”。这一现象背后，可能是减税落地后，美国跨国公司大量海外现金回流导致的离岸美元紧张问题。

警惕离岸美元市场压力对新兴市场，尤其香港市场的冲击。对于新兴市场，比如中国香港而言，离岸美元的流动性更为重要。如果说2017年港币的贬值，是因为美元走弱背景下，投资者对于“类美元港币资产的抛售。那么2018年美元整体走平而港币持续贬值的格局，则很有可能与前述的“离岸美元荒”有关。尽管减税完成后，一些美国企业可能会再次从美国境内将资金汇到离岸市场，从而缓解离岸市场美元紧张的状况，但资金一来一去过程中所带来的冲击，尤其是否会有更多类似阿根廷这样的国家出现阶段性的冲击，是我们需要重点关注的问题。

2）不确定性2：中美博弈第二个不确定性就是中美博弈。短期来看，随着中兴问题得到阶段性的解决，市场恐慌情绪可能会有所回落。但是对于中美博弈，我们要做好打持久战的准备，这有可能会困扰市场相当长的时间。

美国对中国的发难，或有其国内的政治背景。首先，我们这里有一组数据，这是从1879年以来美国国会在投票上的分歧度指数。可以看到，当前美国参、众两院投票中的分歧，已达到了过去近140年以来的新高。贫富差距、种族/宗教问题等等，都是美国国内日益突出的矛盾。

然而，但在美国国内矛盾巨大的背景下，2018年1月，极其罕见地，美国的参、众两院全票通过了《台湾旅行法》。该法案允许美方所有层级的官员访问台湾，允许台湾高阶官员与包括美国国防部、国务院的高官会见，这是一个非常值得注意的现象。全票通过是个什么概念呢？1940年代日本偷袭珍珠港后，关于美国向日本宣战的法案都未能全票通过。

我们在2016年底撰写的2017年全球宏观年报，标题是《祸水东引》。就是想说美国国内的矛盾可能难以解决，最终其选择很有可能是把矛盾引向外部。如果我们把美国国内的矛盾、分歧突出，与《台湾旅行法》全票通过这两件事情起来，可能说明我们当时的担忧，正在逐渐变为现实。

特朗普打破了美国1992年以来对华政策的基调。回顾美国对华政策，可以主要分为三个阶段：
（1）1971年至1991年，冷战背景下美国试图跟中国达成战略伙伴关系，体现为中美三个联合公报、乒乓外交和中美建交。在这个阶段，出于政治上的诉求，美国在经济上选择与我们合作。
（2）1991年苏联解体后，美国开始对华实施“接触政策”。克林顿认为，加强中美经贸往来，让中国经济融入全球，中国的政治体制也将美国化。因此虽然我们说经济是中美关系的压舱石，但背后仍然出于政治考量。这个基调从克林顿延续到了小布什又延续到了奥巴马。
（3）特朗普上台之后，这个基调发生了变化：2017年年底发布的美国《2018国家安全战略报告》首次将中国定义为“战略性竞争对手”。2018年3月，奥巴马的东亚首席顾问Kurt Campbell在美国的外交杂志上撰文，全盘反思过去几十年的对华政策。从这个角度来说，当前中美贸易摩擦的问题，我们可能不能狭隘的只从经济、贸易的角度去思考问题。

因此，不管短期内中美有多少缓和余地，中长期来看，美国政坛对中国态度的变化是需要非常关注的不确定因素。我今天演讲标题中的“波动”一词，指宏观大环境会受到不定期脉冲式的冲击，很可能一部分就是来自于美国的对华政策。

关注额外的政治冲击，美国的中期选举。除了美国政坛对中美关系长期观点的变化之外，对现任政府而言，短期政治诉求可能更为重要。我们在此前的报告中不断强调中期选举的重要性。从竞选流程看，关键摇摆州的初选时间点将是今年的5月中、6月中和8月中。从政治的角度来讲，为了摆姿态美国政客可能会做出各种各样的举措，包括国会的动议，或媒体上对华措辞可能都会比较偏鹰派，这是我们需要关注的短期风险。

如果中美贸易摩擦全面升级，美国并不能独善其身。自“301调查”结果以来，美国在中国收入占比高的企业股价下滑的更加明显。从这个角度而言，贸易战实际上会两败俱伤，甚至对美国很多企业影响更大，这将是美国不得不考虑的。但同时，中国处于苹果产业链和美国其他科技产业链的企业，在美国公司股价下跌的过程中可能会受到二次伤害，这是我们需要注意的。

第三部分：对资产价格的影响

总体而言，当前国内经济基本面和政治基础面中枢均相对平稳，但可能不断有事件性的波动率冲击，包括地缘政治、油价快速上涨、联储加息，美国对华的硬派的论调等，可能会致使新兴市场出现流动性问题。在这种背景下应该如何投资？

金融市场的波动率会上升是确定的。可以看到衡量标普500的波动率的指标——vix指数年初以来明显上升。虽然由于上交所技术原因，A股50波动率指标在今年2月停止公布了，但在此之前该指标也出现了爆发式上涨。还有一个指标可以让我们窥见端倪：A50期权每月认沽与认购的开仓比值在2016年下半年到2018年年初均处于低位，说明赌市场单边上涨的人较多，做对冲的比较少。但2018年年初开始，开空单的人数开始明显增加。

在此背景下，机构投资者有两个选择：第一是有风险，不做了；第二，如果政治问题是长期问题，不确定性持续存在，那么我们可以自下而上地选择公司基本面较为确定的股票，同时为了对冲风险去购买“保险”——比如看空的期权（如可转债和黄金）或做多波动率产品，使我在有风险的情况之下阶段性实现套保。

四、总结

第一，从传统的一些宏观经济的指标来看，未来一到两个季度之内，不管统计局报出来的GDP的数据如何，企业整体的感受不会很好。一方面是因为今年的一季度整个扩张有点用力过猛，另外一方面是供需的原因，价格整体上涨的速度比去年有明显的放缓，所以经济整体还是一个相对偏软状态。这是我们年报《远方的风景，眼前的坎儿》所指的“坎儿”。

第二，在基于对外部形势的判断下，政策会出现微调，这意味着央行监管框架出现变化：原来央行货币紧，同时把控货币和信用；现在央行货币有所放松，但通过信用窗口的调节来确保整个社会的信用扩张不会失控。

第三，地缘政治、美国流动性等外部因素可能会给市场带来不定期的脉冲式的冲击。在此背景下，我对资产配置的建议是寻找优质资产，同时关注波动率上升的影响，最好实现对冲。

对债市而言，短期内利率债最容易赚钱的一波行情可能已经过去。正如我在年报中提及，如果央行松货币、紧信用，钱只能在银行间市场，配置盘买债的空间就会打开。但如果接下来，对冲的基调下，去杠杆压力减小，信用稍微有所放松，利率债资金可能将有所分流，这是短期影响。但由于长期的不确定性仍然在，现在没有必要判断债市就进入熊市。

对股市而言，第一，基本面中枢较平的背景下，α比β可能更重要，即自下而上的逻辑可能在本阶段更为有效。第二，如果有条件的话，用期权对冲波动率是个不错的选择，不仅是50期权，也有转债这样带期权产品，还有黄金。最后，可以尝试反向交易。如果认为未来的冲击都是脉冲式的，那么当大家都特别悲观的时候，可以做交易性买入，这对交易者的要求非常高，但不失为一个好的策略。

谢谢大家！风险提示：地缘政治、中美贸易摩擦升级对全球经济及金融市场的冲击。相关报告
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