【量化期权报告】铜期权的“前世今生”

摘要
2017年11月19日上海期货交易所（以下简称“上期所”）铜期货期权的立项申请已获得证监会批复。2018年4月20日，上期所正式公布，为推动铜期货期权的业务准备，计划于2018年5月21日起开展铜期货期权仿真交易。商品期权的推出，不仅为服务实体经济提供了新工具，对于进行财富管理与资产管理的机构投资者同样增加了一个重要标的。伴随着实体企业与机构投资者对于商品期权的了解进一步深入，商品期权自身的成交活跃程度也在不断扩大。本文采用横纵比较的方法深入对铜期货期权进行分析。

一铜期权仿真交易即将开启
2017年豆粕期权与白糖期权上市至今，市场平稳运行均已超过一年，这两个商品期权的推出，不仅为服务实体经济提供了新工具，对于进行财富管理与资产管理的机构投资者同样增加了一个重要标的。伴随着实体企业与机构投资者对于商品期权的了解进一步深入，商品期权自身的成交活跃程度也在不断扩大。2017年11月19日，上海期货交易所（以下简称“上期所”）铜期货期权的立项申请已获得证监会批复。而在2018年4月20日，上期所正式公布，为推动铜期货期权的业务准备，计划于2018年5月21日起开展铜期货期权仿真交易。
1、铜期货简介
自从1877年伦敦金属交易所（LME）的雏形形成至今，铜就是LME最早进行交易的品种之一了。目前国外从事铜期货交易的主要有伦敦金属交易所（LME）和纽约商品交易所（NYMEX-COMEX）。LME的铜的报价是行业内最具权威性的报价，其价格倾向于对贸易方面进行客观的反映，而COMEX的价格则更具投机性。国内铜的期货交易自91年推出以来，也有数十年的历史，沪铜期货上市以来历经风雨却仍然保持相当的规模。
上交所沪铜期权和现货以及伦敦金属交易所的伦铜期货三者价格趋于一致。铜的期货价格已经成为国内行业的权威报价，日益受到企业和投资者的重视。因此，铜期货交易合约已成为可靠的投资和套期保值工具。

沪铜期货的波动率同样呈现着良好的均值回复特性，近十年间，沪铜合约的历史波动率维持在10%至50%的区间中运行，而近一年由于沪铜价格波动区间相对稳定，历史波动率自2017年年初以来便呈下行趋势，截止至2018年4月23日，沪铜期货主力合约30日历史波动率、60日历史波动率、90日历史波动率分别为16.91%，15.66%和14.70%。
2、沪铜期货合约介绍
大商所的豆粕期货和郑商所的白糖期货，均属于典型的农产品期货，因此受其播种收获的季节性影响，一年的主力合约仅集中在1、5、9三个月份，而沪铜期货的主力合约涵盖了一年12个月份，因此其对应的期权主力月份也将涵盖全年12个月份。除此之外，豆粕与白糖的期货合约交易单位均为10吨/手，而铜的交易单位为5吨/手，铜期权的交易单位也将保持与其标的期货一致，均为5吨/手。

二铜期权仿真交易合约细则

1、铜期权的标的物
铜期权只是铜期货期权的简称，实际上买卖双方交割的是上海期货交易所的阴极铜期货合约，不是铜现货本身。一张铜看涨期权行权后，得到的是一手铜期货合约，而不是5吨阴极铜；同样，一张铜看跌期权被行权后，需要交付给对手方的也是一手铜期货合约。
2、铜期权行权价数量
上期所此次上线的铜期权仿真交易，其行权价的设立是建立在可以始终覆盖阴极铜期货合约上一交易日结算价上下1倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围，和大商所的豆粕期权类似，行权价格数量是不固定的。
3、铜期权行权价分布
铜期权的行权价格覆盖阴极铜期货合约上一交易日结算价上下1倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。因此如果前一日铜期货结算价为52000元，铜期货涨跌停幅度5%，那么行权价格的上限是52000*(1+0.05)=54600，行权价格的下限是50000*(1-0.05)=49400，于是行权价格将以1000为步长，行权价格间距分布在[49000,55000]之间。
4、铜期权的主力合约月份分布
伴随着时间的推移，沪铜期货的主力合约将在一年内涵盖12个月份，因此其对应的期权主力月份也将涵盖全年连续的12个月份。换而言之，铜期货有哪些交割月份，对应的铜期货期权就有哪些合约月份。从主力合约的分布上来看，铜期权并不会像豆粕期权与白糖期权一样，主力合约集中在1月、5月和9月。铜期权主力合约的分布，更加类似vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，主力期权合约将保持距离到期日较近的特征。
5、铜期权到期日
上期所的铜期权的到期日为：标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日，交易所可以根据国家法定节假日调整最后交易日。以CU-1806-C-52000”合约为例，其对应的期货合约的交割月份为2018年6月，而该期权的交割月份则是5月的倒数第五个交易日，也就是2018年8月27日，所以“CU1809C50000”期权合约的到期日是2018年5月25日。
6、铜期权的行权方式
值得注意的是，此次上期所上市的铜期权，在行权方式上与豆粕期权和白糖期权的有着本质的区别。此次上期所上市的铜期权属于欧式期权，买方可以在到期日当天15:30之前提出行权申请、或者放弃申请，无法在到期日前进行行权。而豆粕期权和白糖期权属于美式期权，期权买方可以在到期日前的任意一个交易日行权。
7、铜期权仿真交易合约与国内两个期货期权比较
铜期权与豆粕期权和白糖期权的区别主要在于铜期权为欧式期权，其他两个为美式期权。此外合约乘数和最后交易日也有一些区别，具体明细见下表：

三LME铜期权的标的物

1、LME 铜期权的标的物
LME 铜期权的标的物是在 LME 交易所上市交易的铜期货合约，而不是现货铜，一张铜看涨期权行权后，得到的是一手铜期货合约，一张铜看跌期权被行权后，需要交付给对手方的是一手铜期货合约。这点和沪铜期权类似。
2、合约类型与执行方式
LME铜期权市场包括了基于铜期货的期权合约。LME 铜期货期权实行的是美式期权，而铜均价期权合约 TAPOs是一种亚式期权，取月度结算均价为行权价。对于LME 铜期权头寸，可以在交割日前进行平仓处理，也可以选择在交割日要求行权进行实物交割，则期权头寸将转化为对应的本月第三个周三到期的铜期货头寸。对于均价期权而言，行权后产生2个期货合约，一个是行权价合约另一个是月度平均结算价合约。
3、交割月份和相关日期
LME 铜期权合约的交割月份包括了从首月到最远 63 个月， LME市场在期权宣布日、期权交割日市场会发生较大的波动。铜均价期权由于采取的是月度均价，故在某些要素方面与普通铜期权有所不同，如其最后交易日为合约月份的倒数第二个交易日，行权日为该月最后一个交易日。此外，TAPOs为通过现金结算的非交割合约，结算价为与期权执行价的差值，合约月份到期后第一个月份的第二个工作日为其结算日。
4、行权价格与间距
根据市场上当时相应交割月份的期货价，可以知道不同执行价格的期权是虚值期权、实值期权还是平值期权。LME期权目前有8个执行价格，这8个执行价格相应的期权将期货价格变化分成9个风险区间，LME铜期权有不同的执行价格，而且还有不同的交割时间。由于LME铜期权有8个执行价格，因此市场上同一个交割时间的看涨期权有8个，同时也有8个看跌期权，而这些期权组合起来可以有多种交易策略。对于行权价格间距，LME 铜期货期权根据三档行权价格区间划分了三种行权价格间距：25美元/吨、50美元/吨和100美元/吨，分别对应从25 美元到 20000 美元及以上的不同价格区间。
5、最小价格变动单位
LME 铜期权的最小价格变动单位与对应的铜期货合约一致，均为0.01美元/吨。目前的最小变动价位能有效的吸引投机者，且基本能满足对区分不同程度的虚值期权合约之间在价值上的差异的需求其合约的流动性得到保障，此外也方便交割核算。
6、上交所铜期权仿真交易合约与LME铜期权比较
国内沪铜期权，与LME铜期权大部分规则都类似，区别主要在于沪铜期权为欧式期权，LME铜期权为美式期权且LME铜期权的变动价位要小很多。此外报价单位、行权价间距和最后交易日也有一些区别，具体明细见下表：

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