与做市商联手拉抬股价新三板公司易所试与中泰证券双双被罚；新三板投资项目今天认购、明天上市

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“馅饼”还是“陷阱”: 新三板投资项目今天认购、明天上市
伴随IPO的常态化发行、新三板企业成功上市的案例不断增加，“转板上市”的热潮再度涌动。据统计，新三板目前有534家企业正在接受上市辅导，仅2017年内宣布接受上市辅导的挂牌企业就有330家。新三板股权投资、定增项目的推介卷土重来。但其中的投资风险和违规隐患，也在不断蓄势。
近日，一通新三板股权融资的推销电话就打到了第一财经记者的手机上。几次电话沟通之后，一位自称资管公司业务总监的“小王”开始对记者进行“对口”服务。在短短两个多月时间里，他已经先后为记者推荐了多个新三板股权融资和定增项目。他一直强调，这些挂牌企业很快都要启动转板上市，股份认购方式非常灵活，直投或大股东代持都可以操作；部分项目还会与大股东签署对赌协议，规定时间内不上市就以约定收益返还本息。
多位律师和券商投行人士都对记者表示“风险极大”。一方面，代持和对赌皆不符合IPO审核要求，提前泄露上市计划、隐瞒代持信息也存在信披风险；上市失败的风险很大。而所谓“兜底”的大股东回购，实际上也缺乏强有力的兑付保障，甚至可能不具备法律效力，“投资者的钱可能一分都拿不回来”。有机构人士还强调，除合规操作风险之外，更要应警惕利用信息披露来募资的“假上市”行为。
但是，小王的推介还是引发了记者的兴趣，这笔听起来保本且收益充满想象力的投资，真有那么低风险、高收益？最后，记者决定“应邀”参加项目推介会，对这种“充满诱惑力”的投资方式一探究竟。
转板上市被炒成无风险套利
在一通广告推销的电话后，经由销售人员介绍，记者以投资者的身份认识了“业务总监”小王，随后被邀请参加了项目推介会。
会议安排在上海陆家嘴东方明珠的一间会议室里。台下听众被一条走道分为了两部分，分别是个人投资者和机构投资者，会议开始后听众达到数十人。一位负责接待的销售人员在交流时透露，对于个人投资者，他们常用的推销方式包括电话，以及去高档小区里“扫楼”发传单。
当天推介的是一笔新三板定增项目，挂牌企业是一家来自河南的制造企业。公司当时总股本超过5000万股，市值不足20亿元；定增拟发行770万股，发行价格为6.5元/股。见记者兴趣颇浓，小王拿出了两本合同，分别是认购合同和认购委托合同，即直投和代持要签署的合同。
根据资金规模的大小，认购50万股以上是直投，认购10万股则由大股东代持。小王还一直强调：定增做完就会宣布接受上市辅导，现在是难得的窗口期；最低10万股起开始认购，资金多少没有关系，钱到了之后可以有多重操作方式。
做任何一笔投资时，都需要知道怎么赚钱、有什么风险。对此，小王介绍道，在挂牌企业上市后，直投的股份可以直接溢价退出；以代持而认购的投资者，可以选择一直被代持到上市后，也可以选择在上市前转进个人新三板账户。“你看看现在新股上市后的涨幅，现在这个价格进来，未来的收益可能有5到8倍。”
为强调这起投资收益的确定性，小王又拿出一份合同附件，“这是跟大股东签的对赌协议”。他指着其中的条款介绍道，在规定的时间内，若挂牌企业没能在沪深交易所或港交所上市、没有被境内上市公司并购，投资者可以要求大股东回购股权；回购价格包含本金和年化8%的利息。
但仔细翻阅，仅从投资的角度来看，合同中就存在不少界定不清的条款。比如，对于代持的股份何时、如何退出，合同并未说明，小王称这些由投资者自行决定。可以一直被代持到上市后，也可以在上市前转入个人新三板账户。但按照现行的审核要求，企业一旦进入IPO排队，股权便不可以变更，这意味着“上市前转进个人新三板账户”的说法无法实现。此外，代持股份的退出是否要满足当前减持新规的期限规定、若大股东代持股份无法及时减持是否会先行垫付，合同也未做说明。
即便是对赌条款，也有明显漏洞。除了大股东回购股权的措施外，为保障认购方的资金安全，协议还有作为兜底的特别条款；即公司若存在任何影响认购方权利实现的情形，都将由大股东承担本金和利息。
“这里的利息具体指的是多少？如果大股东都没钱回购股权了，还有钱来兜底付本息？是否还有其他的担保措施？”面对记者的一系列追问，小王的回应模棱两可，表示在具体签署时可以增加补充说明。记者随后以风险较大而拒绝了这次项目。
不久后，前述挂牌企业发布公告，宣布正在寻找券商，准备接受上市辅导。眼见着记者只观望不出手，小王称，现在项目都是锁定定增份额后就会宣布启动上市，进度非常快，认购很踊跃。
在之后的两个多月里，小王又陆续推荐了多个项目，项目介绍都极为直白。在一起股权认购的项目，资料直接显示，挂牌企业已经找好了主板的壳，小资金可以选择由投资机构代持，收益预期至少5倍。而在推荐另一起新三板定增项目时，小王更信心满满。“定增结束就会启动上市，直接走扶贫绿色通道，速度会非常快。”
合规隐患和投资风险重重
然而，小王推荐的这些保本且收益空间充满想象力的投资，风险还不只是条款的语焉不详和界定不清。在多位律师和券商投行人士眼中，这些投资项目的“风险极大”；不仅多处操作存在违规嫌疑，更容易误入“假上市”的陷阱，投资者收益难以保障。
代持和对赌，是上述投资案例中的常见操作，却也是最大的风险隐患所在。上海明伦律师事务所王智斌向第一财经表示，上述案例操作的风险在于可能会突破200人的股东人数限制，以及隐瞒代持股而导致的信息披露违规。
按照现行法律要求，未经核准向不特定对象发行证券、未经核准向特定对象发行证券累计超过200人，会被认定为违规公开发行证券。按照上述案例的操作手法，以代持形式认购定增，代持期内的真实股东人数将难以认定。“如果加上代持的股东突破200人的限制，这次定增可能就会被视为违法，法律会要求恢复原状。那么之前签署的股份认购以及对赌协议，都是无效的。大股东只需要返还本金就可以。”王智斌称。
某大型券商投行部人士表示，新三板定增必须要针对合格投资者，以代持形式凑份额、绕过合格投资者资格的审核，让不符合适当性要求的投资者进入市场，这一做法明显违反适当性要求，上市公司可能会涉及信息披露违规。此外，无论是在项目推介还是对赌协议中，明确披露了上市计划和接受上市辅导等信息，但却未及时在股转公司披露，这也涉嫌到信披违规。此外，对赌协议也不符合IPO审核标准，在申报材料时必须解除。
合规隐患的存在，放大了此类案例中的投资风险。上述投行人士就直言，当前，与正常IPO申报流程相比，新三板企业转板上市并无任何的便捷和优势。甚至由于三类股东等问题的影响，限制因素还会多于非挂牌企业；对于企业挂牌期间的信披合规性审核也非常严格，这些反而加剧了IPO的不确定性。
如果出现上市失败的情况，类似上述项目操作中的对赌条款也并不能保障投资。该投行人士就指出，以大股东回购做兜底是缺乏保障的；若大股东不具备回购能力，投资者便很难追回本金。
“炒股虽然可能亏，还不至于血本无归，但做PE投新三板是极有可能的。”该投行人士强调。
然而，伴随IPO的常态化发行、新三板企业成功上市的案例不断增加，“转板上市”的热潮再度涌动。据统计，新三板目前有534家企业正在接受上市辅导，仅2017年内宣布接受上市辅导的挂牌企业就有330家。新三板股权投资、定增项目的推介卷土重来，高薪招聘新三板投资顾问的广告随处可见。市场上也还有很多“小王”和类似的投资项目。
有机构人士还强调，部分挂牌企业会利用上市的消息做幌子。常用的模式是，挂牌企业通过虚估利润、财务造假等手段进行IPO包装，然后宣布与券商签署成本较低的上市辅导协议；接下来可能是在股价拉高时大笔减持套现，或者是利用这个时点发起定增做融资，或者仅仅是给予企业的投资者较好的预期，缓解退出压力。
浙江裕丰律师事务所高级合伙人厉健表示，新三板挂牌的基本条件之一是股权明晰，股票发行和转让行为合法合规。因此，以代持股权方式投资新三板对公司、投资人来说有重大法律风险，很可能因信息披露违规无法顺利挂牌或挂牌后被处罚。而且，券商、律所等中介机构如果此前未勤勉尽责也会被罚。
而关于保底协议或对赌条款效力，在司法实践中有较大争议，最终取决于人民法院如何认定个案基本事实和法律适用。“投资者要理性投资，不要听信一面之词。在监管从严、大数据时代，千万不要侥幸心理、贪图高额收益触碰法律高压线。”厉健称。
第一财经日报

5家机构摘牌新三板私募整改收官
多家私募机构将从新三板摘牌，引发资本市场高度关注。
12月15日晚间，全国中小企业股份转让系统(以下简称“股转公司”)发布公告称，因中科招商和达仁资管不符合挂牌私募整改要求，对两家公司实施强制摘牌。股转公司表示，中科招商、达仁资管将于12月26日起终止挂牌，两家公司应在主办券商协助下积极应对、妥善解决投资者诉求。
业内人士表示，多家私募机构将从新三板强制摘牌，意味着历时近两年的新三板私募整改工作即将收官。在防止资金“脱实向虚”、积极稳妥降低杠杆率、严控金融风险的背景下，新三板私募机构整改意在促使私募回归本源，更好地服务实体经济。
新三板5家私募将摘牌
作为私募巨头，中科招商从新三板摘牌，当即成为近期私募业关注焦点。
股转公司公告显示，根据《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》与《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，相关挂牌私募机构向股转公司提交了自查整改报告与主办券商核查报告。经进一步审查，中科招商、达仁资管不符合整改要求，根据《1394号通知》第六条与《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第4.4.2条之规定，决定于2017年12月18日对这两家私募机构股票暂停转让一天，12月26日起终止上述两家公司股票挂牌。
中科招商被强制摘牌的原因是“管理收入占比不达标”。中科招商的主办券商光大证券发布的核查报告显示，2016年，中科招商管理费和业绩报酬之和占收入来源的41.39%，不符合《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》私募机构新增8项挂牌条件的第一项“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”的要求。同时被强制摘牌的私募机构达仁资管也是同一原因。
实际上，这是股转公司一周内第二次对挂牌私募机构实施强制摘牌。此前的12月12日，首批5家挂牌私募机构披露了自查整改报告，其中，拥湾资产、富海银涛、银纪资产3家机构不符合要求。
相关公告显示，拥湾资产2016年管理费与业绩报酬之和占收入的比重为29.88%，近3年年均实缴资产管理规模为3.46亿元；银纪资产2016年管理费与业绩报酬之和占收入的比重仅为4.18%，近3年年均实缴资产管理规模仅为0.39亿元，与股转公司的要求相距甚远；富海银涛2016年管理费与业绩报酬之和符合新增挂牌条件第一项的规定，但作为私募股权类私募机构，富海银涛近3年年均实缴资产管理规模仅为29.02亿元，不符合第五项的规定。
至此，在已经公布自查报告的15家新三板挂牌私募机构中，共有5家私募将被强制摘牌。
私募整改进入收官阶段
监管部门对新三板挂牌私募的整改工作，历时已接近两年。
2015年年底，在PE挂牌新三板热潮出现后，监管层及时叫停了PE机构挂牌和融资。此后的2016年5月27日，股转公司发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，在现行挂牌条件基础上，对私募新增了8项挂牌条件，也被称作“私募八条”，其中，第一项是管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；第五项要求，创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上。
当时，股转公司要求已挂牌的私募机构应当对是否符合该通知新增挂牌条件(第二项、第三项和第七项除外)进行自查，并经主办券商核查后，披露自查整改报告和主办券商核查报告。2017年5月27日，一年期限已届满，仅有14家挂牌私募公告了自查整改方案，还有部分挂牌私募机构未直接披露，而是以各种方式向股转公司提交了自查整改报告。
今年10月27日，全国股转公司发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，要求“已挂牌的私募机构，应当对是否符合本通知新增挂牌条件进行自查”，并就挂牌私募机构自查整改条件的计算口径等相关问题进行了明确。
目前已经明确将被摘牌的5家私募机构，均是在此轮自查整改中查出不符合相关挂牌条件。市场人士表示，这意味着历时近两年的新三板私募整改工作已经进入收官阶段。
强监管意在回归本源
对于新三板私募机构的监管，既有引导资金更好服务实体经济、防止资金“脱实向虚”的大背景的影响，也与新三板上部分私募机构高额融资有关。
2015年，私募机构九鼎集团、中科招商先后在新三板完成了超过100亿元的定向增发，其他已经成功实施定增融资的挂牌PE融资规模在2000万元至40亿元之间。当时就有观点质疑，私募基金巨额融资可能挤占实体企业在新三板的融资空间，还可能存在跨一二级市场套利行为。
数据显示，2015年，新三板企业全部股权融资1100多亿元，其中私募机构占据重头，仅九鼎集团和中科招商合计超过200亿元规模的定向增发，就占市场总融资额的近20%。其中，手握巨资的中科招商，在2015年股市震荡期间，通过旗下的投资平台等，对A股二级市场上市公司进行大笔买入，并迅速举牌。有市场分析称，中科招商当时以40亿元左右的资金，举牌了10多家上市公司，且大多为市值40亿元及以下的小市值公司，壳股特征明显。
私募机构的巨额融资显然引起了有关方面的注意。时任证监会市场部主任霍达在2015年年底表示，PE本应服务于实体经济，但是，私募机构在新三板挂牌融资后，资金是否流入了实体经济，这个问题还需要梳理一下，并进一步研究论证。
2016年以后，证监会加大对上市公司资产重组的审核要求，严打“炒壳”行为。中科招商也开始大幅减持之前举牌的股票。值得注意的是，中科招商近期更是频繁减持其持有的A股股票，12月7日发布公告称，公司将根据自身资金需要，拟在未来6个月内实施股票减持计划，总计减持金额约30亿元。
有观点表示，从中科招商未能实现的挂牌条件及其他条款来看，这些条款其实是对私募基金回归主业的引导。以中科招商为代表的私募在新三板市场大量融资，再到A股二级市场买壳待售的模式，违背了私募基金行业的本质。该观点认为，从这个角度看，中科招商强制摘牌是对私募行业回归本源的呼唤。
金融时报

与做市商联手拉抬股价新三板公司易所试与中泰证券双双被罚
近日，证监会公布了对新三板公司易所试(430309.OC)及其做市商中泰证券的行政处罚，监管者对易所试与中泰证券股价操纵行为进行了立案调查、审理。
证监会决定对易所试、中泰证券分别处以100万元罚款；对公司实际控制人、原董事长章源、时任中泰证券场外市场部总经理王磊给予警告，并分别处以20万元罚款；对易所试原总经理白龙桥、原董秘张万翔、中泰证券做市业务部负责人郝钢给予警告，并分别处以10万元罚款；对中泰证券场外市场部交易员付强给予警告，并处以3万元罚款。
监管者发现，2015年6月至8月，易所试与中泰证券拉抬易所试股价，并进行约定交易。
2015年6月，易所试筹划以不低于20元的价格定向增发股份。7月下旬至8月初，易所试股价持续下跌。8月5日，易所试股票收盘价为14.96元。7月底，王磊安排郝钢、付强测算易所试股票二级市场筹码分布情况，计算拉升股价需买入的股数。8月5日下午，张万翔在北京中泰证券场外市场部会见王磊、郝钢、付强等人。
经双方会谈确定，主要采用中泰证券做市交易在二级市场买入拉抬股价，同时通过易所试公告利好信息、向投资者推荐等其他方式拉抬易所试股价，之后将买入的易所试股票卖回给易所试方面操控或安排的账户。
监管者发现，易所试借助信息优势，配合披露利好消息造势并由中泰证券向投资者推荐易所试股票的情况。为配合中泰证券的拉抬行为，8月6日，易所试有意披露曾于7月30日签订合作协议的“速递易”合作业务。8月17日，易所试发布净利润同比增长172.07%的半年报。8月5日，张万翔与王磊、郝钢、付强、张某贝会面沟通后，负责与机构投资者进行投资交流的张某贝向机构投资者推荐易所试股票。
2015年8月6日至19日，王磊、郝钢指使付强通过中泰证券做市户合计买入易所试股票146.65万股，买入金额3114.85万元，其中，中泰证券应易所试方面要求买入134.3万股，合计2869.85万元。8月19日，易所试向全国股转公司申请自8月20日起停牌，当天经章源与王磊协商后，通过中泰证券做市户继续单向大量买入易所试股票50.9万股，买入金额1179.67万元。
操纵期间，中泰证券做市户买入易所试股票明显异常。易所试股票市场日均成交量为30.21万股，全部做市商日均买入量为17.88万股，中泰证券做市交易日均买入量为14.67万股，与操纵前一个月相比分别增长13.44%、55.84%、260.56%。
易所试提出申辩称，公司主观上不存在为了定增拉抬自身股价的动机，客观上也不存在与中泰证券合谋操纵市场的行为，在涉案期间发布利好信息的行为合法合规。
公司认为，所谓操纵实质上是新三板流动性不足、缺乏大宗交易机制的客观限制下，做市商协助看好挂牌公司的投资者，在二级市场大宗买入股票的行为。该行为目的正当，不具有操纵股价的主观恶意，行为方式不符合约定交易操纵的固有特征，相关交易行为也不存在欺诈手法。
易所试请求，虽然证监会应当比照《证券法》的相关规定对新三板市场监管执法，但在比照执法的过程中应充分关注新三板与主板在市场基础与制度基础方面的差异性，在认定是否存在股票价量异常时不能直接套用对主板市场操纵行为的认定标准和处理方式。
中泰证券提出申辩称，中泰证券参与的涉案交易行为是履行做市商市场交易组织者的正常职责，交易性质上更接近于回购交易，不应比照《证券法》操纵市场的相关规定。此外，中泰证券不存在借助易所试披露利好消息推荐股票的情形，并且涉案行为并未产生危害后果，未损害投资者利益。
中泰证券认为，新三板属于发展初期，制度不完善，监管部门实际上未严格比照主板进行监管，应保持执法和监管的连续性。
第一财经

与做市商联手拉抬股价 新三板公司易所试与中泰证券双双被罚； 新三板投资项目今天认购、明天上市

与做市商联手拉抬股价新三板公司易所试与中泰证券双双被罚；新三板投资项目今天认购、明天上市