【信用风险攀升，场外期权重启】安信金融第18期周报

信用风险攀升，场外期权重启

本周板块综述

本周市场上证综指上涨2.3%，深证成指上涨2%，保险板块上涨4.6%，银行板块上涨2.6%，券商板块下跌0.2%。上周周报组合中中国人寿（+3.3%）、物产中大（+1.6%），表现较好。

下周推荐组合

券商：中信证券/国泰君安，关注中金公司
保险：中国人寿/中国平安
转型金融：海德股份/中航资本/物产中大；关注东方财富

下周板块观点

投资故事

2018年以来信用风险攀升。2018年至今已经有20只债券违约，共涉及9个发行人，合计债券余额168.54亿元，5月盾安集团被爆出450亿元的债务危机，除债券外，信托也出现了多起违约案例。

信用风险大幅提升的主要原因一方面是大规模债务到期但金融去杠杆促使外部现金流流入受阻。在过去货币政策宽松周期中，大量实体企业通过层层杠杆提高资产收益率，债务到期时凭借非标和通道以旧还新，维持业绩增长。但金融去杠杆过程中，商业银行资产负债表收缩，表外业务回归表内，使得市场流动性收缩，外部现金流流入受阻，以旧还新模式不可持续，而债务大规模到期，2016年以来公司债年均偿还量不足1000亿元，2017年偿债规模超过3000亿元，2018年则超过4300亿元。

另一方面是实体企业财务状况表现不佳使得内部现金流下降。以上市公司2018年一季报数据来看，非金融上市公司营业收入和净利润同比增速均出现明显回落，经营性现金流同比下滑763亿元，短期偿债能力下降0.6个百分点。近期中美贸易争端如果加剧则会进一步影响到实体企业的财务表现。

信用风险的提升为不良资产管理公司提供了充裕的业务机遇。2017年以来不良资产市场成交的价格大幅上升，部分项目中不良资产包价值甚至高于本金，预计随着各个参与主体对不良资产价值的判断回归理性，未来不良资产包价格不会大幅上升，会稳中有降。主要原因是：一是虽然银行不良率有改善，但从不良资产总量短期内不会大幅下降，从严监管的趋势下银行不良资产余额还有望保持上升；二是地方资产管理公司和民营资本在经历了2015年以来大规模的收购之后，目前受到资本、人才、流动性等因素的制约更加明显，购买和处置能力正逐步趋于饱和，2018年以来推出的不良资产包规模同比正增长，但成交率逐步下降。

根据21世纪经济报道，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，允许部分业务领先券商继续开展场外期权业务，8月1日正式确定首批一级交易商。

此次新规主要从投资者、券商和产品三方面规范业务发展：一是提升投资者门槛和监控，对机构投资者净资产规模和投资比例（期权费加保证金不超过产品30%）做了明确规定，还要求券商需核查投资者真实身份、资金来源和交易目的，并进行持续监测；二是确立券商分级和净资本管理制度。一级交易商须最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商须最近一年分类评级在A类A级以上。剔除完全抵消的合约规模后权益类资产及衍生品规模不得超过净资本20%；三是境内股票期权应对应境内股票指数或上市时间不少于6个月的非st、*st股票。

从高盛的经验来看，开展个股期权业务需要顶尖的机构客户基础、人才储备和交易策略、资本金和风控等综合能力，因此业务具有较高的壁垒。我国前五大券商场外期权业务的市场集中度超过80%，中信和中金明显领先。据测算 2018 年全行业个股期权（含针对个股的互换业务）利润约为 49~113 亿元，利润贡献约为 3%~8%，仅少数龙头券商可以分享这一业务带来的红利，关注业务重启后龙头券商的投资机会。
券商

1.交易清淡股市回暖，债务违约制约债承
（1）交易环比回暖但仍显清淡。本周交易量和两融环比有所回升，但交易量和两融规模较低，市场信心仍显不足。本周日均股基交易额4656亿元，环比回升9%但仍显清淡；本周四两融余额回升至9865亿元，环比回升0.7%。
（2）股市回暖债市转弱。5月股市出现回暖而债市转弱，截至5月11日本月沪深300上涨3%，创业板指上升1.6%；中债总全价指数则下降0.25%，主要受债务违约事件集中爆发的影响。
（3）股权融资减少，债务违约再现。本周股权融资市场发行规模下降明显：IPO发行3家且规模约34亿元，再融资发行13家且规模138亿元；券商主承销债券10单且规模108亿元，随着信用违约事件的爆发，券商债券承销业务仍将面临较大压力。

2.场外期权重启，中信中金受益
（1）期权监管从严，明确业务标准。
根据21世纪经济报道，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，允许部分业务领先券商继续开展场外期权业务。
此次新规主要从投资者、券商和产品三方面规范业务发展：
一是提升投资者门槛和监控；
二是确立券商分级和净资本管理制度；
三是境内股票期权应对应境内股票指数或上市时间不少于6个月的非st、*st股票。
（2）监管靴子落地，马太效应强化。从高盛的经验来看，开展个股期权业务需要顶尖的机构客户基础、人才储备和交易策略、资本金和风控等综合能力，因此业务具有较高的壁垒。我国前五大券商场外期权业务的市场集中度超过80%，中信和中金明显领先。我们测算2018年全行业个股期权（含针对个股的互换业务）利润约为 49~113 亿元，利润贡献约为 3%~8%，且仅少数龙头券商可以分享这一业务带来的红利。

3.“马太效应”下应把握龙头券商
券商行业“马太效应”形成的原因主要是在监管从严的市场环境下，券商之间的从牌照和业务创新的竞争，回归到综合实力（如资本金、人才和机制等）和传统业务的比拼，大型券商在这一方面更具优势，享受市场集中的红利。具体表现在：
（1）盈利和业务的市场集中度提升，包括：扣非后净利润向龙头券商集中，经纪、信用交易和投行业务集中度提升，资管新规后券商资管将呈现强者恒强的特征；
（2）获得创新业务参与或试点资质，例如境内场外股票期权业务、CDR业务和境外衍生品做市业务等；
（3）金融市场对外开放为龙头券商提供更多业务发展机遇；
（4）大型券商纷纷开展权益融资，扩充资本实力。
保险
1.税延养老险指引下发，养老第三支柱发展提速。本周银保监会、财政部、人社部、国税总局下发《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》（下称“《指引》”），提出保险公司开发设计税延养老保险产品的基本要求和统一规范。《指引》考虑到了客户差异化的养老金领取需求，并将税延养老险定位为较之市场同类产品更加优惠的准公共产品，我们认为随着个税递延养老险试点及产品开发指引的落地，我国养老第三支柱将得到补强，保费增量预计将达到千亿级别。
（1）税延养老险提供终身领取方式，产品类型及领取方式灵活。《指引》按照积累期养老资金收益类型的不同，税延养老保险产品包括收益确定型、收益保底型、收益浮动型三类、四款产品，并提出在领取方式上，税延养老保险产品应当至少提供终身领取方式。《指引》考虑到客户差异化的养老金领取需求，给予了参保人产品选择权和产品转换权，在产品类型以及领取方式等方面更加灵活。
（2）税延养老险定位准公共产品，较之市场同类产品更加优惠。《指引》中明确了各类税延养老保险产品可收取的费用项目和收费水平上限（A、B类产品的初始费用不超过2%，C类则不超过1%），与市场同类保险产品相比，税延养老保险产品收费项目较少、收费水平较低，且提供市场同类产品所不具备的全残保障和身故保障等保险责任。目前，我国保险业的第一支柱仅能保证老年人温饱需要，第二支柱所覆盖的劳动者也较为有限，而作为第三支柱的商业养老保险发展相当不足，因此，以自我保障为主的养老保险市场空间巨大，在人口老龄化加速的大背景下，个税递延养老险试点及产品开发指引的落地，将进一步带动商业养老保险的发展。
（3）预计个税递延养老方案落地将带来千亿级别保费增量。由于在购买保险和领取保险金的时候，投保人处于不同的生命阶段，其边际税率有非常大的区别，个税递延对于投保人有一定的税收优惠，从而将能够拉动个人购买养老险的需求，根据个税缴纳比例估算，假设我国目前约有3000万人口缴纳个税，保守估计其中30%的人购买个税递延养老险，参考此前《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》中个人缴费税前扣除标准（大致按照个人的1000元进行测算），预计将带来千亿级别的保费增量。

2.保险业对外开放稳步推进。近日银保监会批复工银安盛人寿发起筹建工银安盛资管公司，这是进一步加快保险业开放进程以来，获批的首家合资保险资管机构，随着外资开放范围和领域逐步拓宽，长期来看保险产品水平将与国外对标，且预计外资保险公司市场份额将逐步增加。
（1）外资开放范围和领域逐步拓宽。4月27日中国银保监会发布了《银保监会加快落实银行业和保险业对外开放举措》（简称《举措》），取消对中资银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，将外资人身险公司外方股比放宽至51%，3年后不再设限，并提出外资保险经纪公司经营范围与中资一致，同时银保监会将同步受理对接各项开放措施的准入申请。保险业开放程度未来将稳步加大，随着外资开放范围和领域逐渐拓宽，预计长期将推动中国保险业产品水平不断提升。
（2）外资保险公司市场份额稳步增加。2017年外资保险公司原保险保费收入2140亿元，市场份额5.85%，比上年同期增加0.76个百分点，其中，外资财产险公司市场份额较低，外资财产险公司原保险保费收入206亿元，市场份额1.96%。外资人身险公司市场份额相对较高，原保险保费收入1933亿元，市场份额7.43%，预计未来外资保险公司市场份额将逐步增加。此外，截至2017年末，保险业外金融机构受托管理保险资金规模总计3264亿元，同比增长21%，预计未来保险业外金融机构受托管理保险资金规模也将稳步提升。
转型金融
1.金融去杠杆下信用风险提升，不良处置业务迎来新机遇
（1）违约事件频繁发生。2018年以来已经有20只债券违约，共涉及9个发行人，合计债券余额168.54亿元，5月盾安集团被爆出450亿元的债务危机，除债券外，信托也出现了多起违约案例。信用风险大幅提升的主要原因一方面是大规模债务到期但金融去杠杆促使外部现金流流入受阻。在过去货币政策宽松周期中，大量实体企业通过层层杠杆提高资产收益率，债务到期时凭借非标和通道以旧还新，维持业绩增长。但金融去杠杆过程中，商业银行资产负债表收缩，表外业务回归表内，使得市场流动性收缩，外部现金流流入受阻，以旧还新模式不可持续，而债务大规模到期，2016年以来公司债年均偿还量不足1000亿元，2017年偿债规模超过3000亿元，2018年则超过4300亿元；另一方面是实体企业财务状况表现不佳使得内部现金流下降。以上市公司2018年一季报数据来看，非金融上市公司营业收入和净利润同比增速均出现明显回落，经营性现金流同比下滑763亿元，短期偿债能力下降0.6个百分点。近期中美贸易争端如果加剧则会进一步影响到实体企业的财务表现。信用风险的提升为不良资产管理公司提供了充裕的业务机遇。
（2）不良资产供应充沛，呈现五大趋势。一是地域分布更加明显。过去若干年长三角珠三角和环渤海供应不良资产较多，但从2017年下半年以来不良资产的供应区域向中西部尤其是东地区蔓延。二是股份制银行、城商行和农商行不良资产明显增加。2018年一季度股份制银行和城商行推出的不良资产比例较往年有大幅提升。三是过去若干银行已经出表反委托的资产，在从严监管的趋势下会加速出清，形成新得不良资产增量。四是非银行金融机构如信托和非金融机构不良资产的供应在不断增加。五是由市场突发情况或者周期性的问题所带来的单个危机的项目在增加，而二级市场的股票质押出现流动性问题。四大AMC每年收购不良资产包约5500-6500亿元，2017年末关注类贷款余额达3.41万亿元，可能有部分迁徙，假设有20%-30%的迁徙，2018年会新增7000-10000亿元的不良资产市场。
（3）不良资产价格稳中有降，处置收益率有望提升。2017年以来不良资产市场成交的价格大幅上升，部分项目中不良资产包价值甚至高于本金，预计随着各个参与主体对不良资产价值的判断回归理性，未来不良资产包价格不会大幅上升，会稳中有降。主要原因是：一是虽然银行不良率有改善，但从不良资产总量短期内不会大幅下降，从严监管的趋势下银行不良资产余额还有望保持上升；二是地方资产管理公司和民营资本在经历了2015年以来大规模的收购之后，目前受到资本、人才、流动性等因素的制约更加明显，购买和处置能力正逐步趋于饱和，2018年以来推出的不良资产包规模同比正增长，但成交率逐步下降。

2.传统金融机构发力金融科技。面对互联网公司的挑战，2017年以来以银行为代表的传统金融机构纷纷发力金融科技，建设银行与阿里、蚂蚁金服开展合作，工商银行与京东金融合作，农业银行与百度合作，中国银行与腾讯合作，交通银行与苏宁合作等。
（1）传统金融机构布局金融科技的三大模式。一是战略上升级换代，如工商银行实施elCBC3.0战略打造智慧银行，招商银行打造“金融科技银行”战略，实现“轻型银行”转型；二是成立体系内金融科技公司，如兴业银行的兴业数金，主要为全行业提供云服务，2018年4月建设银行注册成立其全资金融科技子公司—建信金融科技有限公司，由建设银行体系内直属的7家开发中心和1家研发中心整体转制而来，初期规模3000人左右，定位于以服务建设银行集团及所属子公司为主，同时开展科技创新能力输出；三是加强基础设施建设，如中国银行重点加强分布式架构私有云平台、大数据技术平台与场景应用等基础性工程建设。
（2）传统金融机构发展金融科技的四大趋势。一是掌握核心技术是未来领跑的关键，金融业务的发展实现从规模驱动向技术驱动的转型；二是IT部门市场化运作，由于业务机制原因，传统金融机构的IT部门往往难以吸引高端人才，让IT部门市场化运作，主动迎合客户需求，调动员工积极性，吸引高精尖人才；三是从严监管下牌照价值进一步显现，未来非持牌金融开展业务将受到越来越多的限制，如部分互联网公司战略正由TechFin转为FinTech，未来持牌金融机构的优势会更明显；四是数据分析将替代渠道入口成为核心竞争力，以往传统金融机构立足于通过构建各种平台、场景实现多元的用户入口，未来传统金融机构将更加聚焦于数据分析、底层技术基础设施建设，形成底层数据共享平台。

3.房地产金融面临转型。现阶段我国房地产金融呈现出四大新趋势，一是“地产+金融”，部分实力雄厚房地产公司通过并购、参股等方式介入银行、证券、保险等金融业务，部分中小型房地产公司则试水互联网金融等，致力于实现产融结合；二是围绕新型地产开展投融资服务，新型地产不用于以往的住宅开发和物业运营，主要包括长短租公寓、共享办公、养老地产等等。在这种模式下，房地产公司可以参与出资设立私募股权基金收购旧物业，房地产公司负责项目的运营管理，相关投资方共同享受项目租金收益及资产增值收益；三是真实股权融资，目前传统债券融资以及“明股实债”融资方式受到严格的限制，部分房地产公司开始尝试真正的股权融资，地产基金主导的股权融资未来发展空间较大；四是资产证券化逐步流行，我国近年来类REITs、CMBS、物业费及购房尾款证券化业务发展较快，体现出地产公司由开发运营模式升级为资产管理模式。

本周重要数据

日均股基交易额上涨。本周日均股基交易额为4656亿元，环比上涨8.8%。上周新增投资者15.76万人。

两融余额上涨。截至5月11日周五，两融余额合计9887.9亿元，环比上涨0.88%。

本周IPO发行3家，规模为34.09亿元，再融资发行13家，规模为137.81亿元，债券承销10家，承销规模为108亿元。

截至本周市场续存集合理财产品合计共4060个，资产净值19789亿元。其中广发资管以2191亿元资产净值居集合理财类行业规模第一，行业净值份额占比11.07%。

根据wind统计，2018年4月29日至2018年5月5日信托市场周平均发行规模为48,700万元，平均预计收益率为7.58%。

根据wind统计，截至2018年5月5日，信托市场存续规模达到35,304.03 亿元，较4月27日上升2.16%。

本周中债国债十年期到期收益率上涨0.056个百分点，截至5月11日周五，中债国债十年期到期收益率为3.69%。

本周重要公告

券商
1. 浙商证券（601878）：中诚信证券评估有限公司对浙商证券及其已发行的“2014年浙商证券股份有限公司债券”的信用状况进行了跟踪分析。净中诚信证信用评级委员会最后审定，维持浙商证券主题信用等级AAA，评级展望稳定；维持本次债券的信用等级为AAA。
2.广发证券（000776）：本次非公开发行A股股票数量不超过118,000万股（含118,000万股）。本次非公开发行的定价基准日为公司本次非公开发行的发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日（不含定价基准日，下同）公司A股股票交易均价的90%（即“本次发行的发行底价”）。本次非公开发行的发行对象为包括吉林敖东药业集团股份有限公司（以下简称“吉林敖东”）在内的不超过十名（含十名）的特定对象。
3.华泰证券（601688）：根据《华泰证券股份有限公司非公开发行2018年次级债券（第二期）募集说明书》，华泰证券股份有限公司非公开发行2018年次级债券（第二期）分设两个品种，品种一的期限为3年期，品种二的期限为5年期，本期债券发行规模不超过50亿元，发行价格为每张100元，采取面向合格机构投资者非公开发行的方式发行。本期债券发行工作已于2018年5月10日结束，实际发行规模为28亿元，全额回拨至品种一，发行利率为5.20%。
4.国泰君安（601211）：根据上海证券交易所债券上市的有关规定，国泰君安证券股份有限公司发行的国泰君安证券股份有限公司公开发行2018年公司债券（第二期）符合上海证券交易所公司债券上市条件，将于2018年5月10日起在上海证券交易所交易市场集中竞价系统和固定收益证券综合电子平台上市，并面向合格投资者交易。债券简称18国君G2，债券代码143607，信用评级主体评级AAA/债券评级AAA，债券期限3年，固定利息，按年付息，发行日2018年4月23日，起息日2018年4月25日，上市日2018年5月10日，到期日2021年4月25日，发行价格100元/张。
5.招商证券（600999）：公司于2018年5月4日收到招商局轮船通知，根据招商局轮船与招融投资于2018年5月4日签订的《关于招商证券股份有限公司之无偿划转协议》，招商局轮船将其直接持有的招商证券173,193,797股人民币普通股股份（占招商证券总股本的约2.59%）无偿划转给招融投资。本次无偿划转完成后，招融投资直接持有招商证券1,575,308,090股A股股票，占招商证券总股本的23.51%股份，招商局轮船将不再直接持有招商证券，其他持股主体集盛投资、BIL对招商证券的持股情况均不发生变化。招商局集团合计持有的招商证券股份比例保持不变。
6.光大证券（601788）：光大证券股份有限公司2018年非公开发行公司债券（第二期）发行工作已于2018年5月7日完成，实际发行规模为60亿元，期限为1年，利率为4.79%。
7.国金证券（600109）：截至2017年12月31日，公司经审计的净资产为188.87亿元，借款余额为51.94亿元。截至2018年4月30日，公司借款余额115.47亿元，累计新增借款金额约63.53亿元，累计新增借款占上年末净资产比例为33.64%，超过20%。
8.越秀金控（000987）：广州越秀金融控股集团股份有限公司（以下简称“公司”）于2018年5月11日召开第八届董事会第十一次会议，审议通过了《关于越秀租赁发行50亿元超短期融资券的议案》，公司下属控股公司广州越秀融资租赁有限公司（以下简称“越秀租赁”）因经营发展需要，申请注册发行不超过人民币50亿元的超短期融资券。发行期限：不超过270天（含）；发行利率：根据越秀租赁信用评级及发行时银行间债券市场的情况，以簿记建档的结果最终确定；发行对象：中国银行间债券市场的机构投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）；募集资金用途：用于偿还越秀租赁到期债务，补充流动资金。
保险
本周无重要公告
转型金融
1.中航资本（600705）： 中航资本经2018年5月8日公司第七届董事会第三十三次会议审议通过，拟出资35亿元设立成都益航资产管理有限公司（暂定名称）。成都益航资产管理有限公司拟注册资本人民币100亿元，中航资本为主要发起人，出资比例35%。
2.得润电子（002055）：根据公司2017年度股东大会审议通过的《公司2018年限制性股票激励计划（草案）及其摘要》等相关议案（以下简称“股权激励计划”、“本激励计划”），公司本次股权激励计划一次性授予公司董事、高级管理人员、核心管理人员以及技术（业务）人员总计34名激励对象1,255万股限制性股票，占公司股本总额46,714.4096万股的2.69%。标的股票来源为公司向激励对象定向发行的本公司A股普通股股票。本次授予的限制性股票的授予价格为9.55元/股。

深度报告

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《2017年金融改革主线：脱虚入实、监管从严、多层市场、养老改革》
券商年度策略报告《杠杆下降业绩企稳，差异竞争个股分化》
保险年度策略报告《负债端结构改善，资产端监管趋严》
银行年度策略报告《货币推动业绩，不良保持稳定》
转型金融年度策略报告《风生水起，百家争鸣》
《转型金融，大浪淘金》

《洪荒之力：90后的金融行为分析》
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团队成员介绍

赵湘怀
安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师。中欧国际工商学院FMBA，英国皇家统计学会全球青年统计学家（RSS GradStat），英国精算师学会（IOA）会员。先后参与中国太保、新华保险、众安保险和中国人保等IPO项目。现任中国首席经济学家论坛研究院高级研究员，上海交通大学高级金融学院兼职导师，穆迪中国区高级顾问，央视财经节目特邀嘉宾，腾讯财经、新浪财经和雪球网等专栏作家等。曾获得2016年度“新财富”非银行金融行业最佳分析师第一名等荣誉。
团队成员
蒋中煜
jiangyz@essence.com.cn
南京大学经济学院硕士，专注券商弹性和公司研究，基于数据挖掘价值。

马琦
maqi@essence.com.cn
伦敦政治经济学院金融风险管理学硕士，擅长精算分析和量化分析。

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