可转债/交债专题分析报告（深度好文）

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[h1]一、可转债/交债相关基本概念解析[/h1]可转换债券是可转换公司债券的简称，又简称可转债，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和期权的特征。也可以将可转债看成是普通的债券与期权的组合，其中的期权价值从投资人的角度来看，主要包括转股价值和回售条款价值，从发行人的角度来看，主要为赎回条款价值。从发行主体来看，可交换债是上市公司股东发行的，其标的股票并非发行人自身的股票，而是发行人持有的上市公司的存量股票，因此，未来投资人换股，对标的股票不存稀释作用；而可转债是上市公司发行的，其标的股票是上市公司未来新增发的股份，投资人换股后会稀释业绩，摊薄每股收益。从发行目的来看，可交债的发行人其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等；而可转债发行目的通常用于特定的投资项目。
表:可转债与可交债的区别

（1）可转债所包含的几大要素
可转债由于具有一定的股性和债性，其与普通的债券相比，包含的要素更多，并且设计的条款设计要更为复杂，具体地，除了一般的发行规模和票面利率以外，还有转股条款、修正条款、赎回条款和回售条款。
其中，转股条款中一般包含转股期和转股价格，可转债的转股期限一般在发行后六个月后方可转股，转股价格一般不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价的较高者，从这个角度来看，可转债的发行价一般会高于其票面价值，其中的溢价部分更多的体现了未来可能转股的期权价值。修正条款一般规定发行人在股价难以转股的情况，才可以将转股价格向下修正，发起可转债的修正条款，一般要经过出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。修正后的转股价格依然要满足前述转股价格的基本要求，即修正后的转股价格依然不能低于股东大会召开日前20个交易日公司股票均价和前1个交易日均价中的较高者。赎回条款是发行人的一项权利，主要是为了督促可转债持有人尽快进行转股。与之相对应的，回售条款是可转债持有人的一项基本权利，该项权利主要是未了保护投资者的基本权益，相比赎回条款而言，回售条款一般会更加严格，因为发行人可以通过向下修正转股价的方式来避免触发回售条款。
（2）可转债发行的基本条件
上市公司发行可转换公司债券，除了应满足增发股票的一般条件，还应当符合以下条件：
1）最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，扣除非经常损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。该条主要对发行可转债的上市公司的盈利提出了一定的要求，由于2017年上市公司年报并没有完全披露，根据2014-2016年度上市公司的财务报表进行筛选，满足这一条件的上市公司有1673家，占整体上市公司数量比例为47.72%。
2）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%。
3）最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息。
（3）可转债相比其他融资方式的优劣势

二、可转债市场发展的基本概况
1、可转债发行只数总体上逐年增加，2017和2018年出现井喷
从2011-2018年可转债的发行来看，发行数量在过去的7年中除了2012年外，总体上保持逐年增加的态势，从2011年的9只增长到2017年的27只，然而发行规模在2011-2015年间一直停滞不前，甚至在部分年份出现了极度萎缩，如2012年全年发行规模仅有157.05亿元、2015年全年发行规模仅有93.8亿元。而自2016年以来可转债发行规模则出现了紧喷，整个2017年转债的发行规模就达到了603.63亿元，2018年年初至今的发行规模已经超过500亿元，主要得益于股票质押、定向增发和并购重组等再融资政策的收紧，部分相对优质的上市公司选择可转债/交债的方式进行融资。2011-2018年期间，共有8家上市公司发行过单笔在100亿元以上的可转债（下文称大盘转债），分别为中行转债、工行转债、石化转债、民生转债、平安转债、浙能转债、光大转债和宁行转债，规模分别为400亿元、250亿元、530亿元（分了两次发行）、200亿元、260亿元、100亿元、300亿元、100亿元。从单只可转债的发行规模来看，扣除掉大盘转债后，平均单只平均发行规模在过去的5年中整体上呈现逐步下降的趋势，从2012年的39.26亿元下降到2017年的11.68亿元。
图表1:2011-2018年可转债发行数量和规模一览

数据来源：Wind
图表2:2011-2018年可转债发行规模和单只平均发行规模（扣除单只发行规模100亿元以上）

据来源：Wind
图表3：历史至今大盘转债统计表

数据来源：Wind
注:这里的大盘转债定义为单次发行规模在100亿元以上的转债。
2、市场存量可转债数量和规模行业分布概况
截至2018年4月11日，市场存续可转债64只，合计余额为1396.90亿元。从行业分布的角度来看，当前市场存续可转债数量排名前5的行业分别为化工、电子、汽车、银行、电气设备（其中银行和电气设备并列第四），分别为8只、7只、6只、5只、5只，排名前五的行业合计占比达到48.44%。可转债余额排名前五的行业分别为银行、电气设备、非银金融、电子和传媒，分别为480亿元、134.55亿元、120.20亿元、117.86亿元和76.10亿元，这五个行业合计占比达到66.47%。
图表4：当前市场存量可转债数量和规模行业分布概况

数据来源：Wind

3、市场存量可转债纯债溢价率和转股溢价率概况

转债溢价率是对可转债进行评估的一个重要的指标，它包括纯债溢价率和转股溢价率，纯债溢价率指的是转债价格超过纯债价值的程度，转股溢价率是指转债价格超过转股价值的程度。一般情况下，在股票牛市阶段，由于转债的价格随着大盘上涨而上涨，在这种情况下，纯债价值对转债的影响很小，纯债溢价率在该阶段参考作用较小，此时应该更加关注的是转股溢价率，反之亦然。从当前市场存续的64只可转债截至2018年4月17日的数据来看，纯债溢价率和转股溢价率总体分化较为严重，其中宝信转债的纯债溢价率超过70%，而海印转债的纯债溢价率则为-1.94%。这64只存量转债的平均纯债溢价率为23.21%，平均转股溢价率为24.16%，纯债溢价率中位数为20.12%，转股溢价率中位数为17.66%。

图表5：纯债溢价率排名前10的可转债一览

数据来源：Wind
图表6：纯债溢价率排名倒数前10的可转债一览

数据来源：Wind
图表7：转股溢价率排名前10的可转债一览

数据来源：Wind
图表8：转股溢价率排名倒数前10的可转债一览

数据来源：Wind
4.存量可转债上市首日溢价率、区间涨跌幅和换手率概况
存量的64只转债中，53只的上市首日的收盘价高于100，即溢价发行，溢价率排名前五的为航信转债、格力转债、电气转债、隆基转债和顺昌转债，分别为45.32%、38.26%、33.31%、30.32%和30.10%。从区间涨跌幅的角度来看，如果从上市日开始算起，截至2017年4日23日，转债涨幅排名前五的转债分别为宝信转债、济川转债、万信转债、三一转债和航电转债，涨幅分别为48.93%、18.65%、15.74%、11.82%和11.08%，跌幅排名前五的的转债分别为航天转债、洪涛转债、电气转债、辉丰转债和格力转债，跌幅分别为-27.74%、-25.62%、-24.51%、-24.18%和-21.96%，发行日期多在股市相对高点。从较历史最高点的调整幅度来看，跌幅排名前五的转债分别为电气转债、格力转债、航信转债、顺昌转债和洪涛转债，跌幅分别为66.99%、66.07%、36.38%、31.08%和28.21%。从上市以来的平均单日正股换手率来看，排名前五的转债分别为赣锋转债、永东转债、东财转债、万信转债和道氏转债，正股平均单日换手率分别为5.42%、5.22%、4.77%、3.67%和3.55%。
图表9：上市首日转股溢价率排名前10的转债一览

数据来源：Wind
图表10：上市以来涨幅排名前10的转债一览

数据来源：Wind
图表11：上市以来跌幅排名前10的转债一览

数据来源：Wind
图表12：较历史最高点跌幅排名前10的转债一览

数据来源：Wind
图表13：上市以来正股平均换手率排名前10的转债一览

数据来源：Wind
三、可转债价格波动特征分析及未来展望
1、转债指数在牛市中容易创新高，但其在牛市中表现却不及股市
1）转债债性和提前赎回等因素，导致转债指数容易率先突破前期高点
转债指数之所以容易在牛市中突破前期高点，主要有以下几个方面的原因：第一是因为转债具备债性，下跌是有底的，即对转债的价格形成一定的支撑，即使不能提前赎回也能像普通债券一样，到期还本付息。债券底价的保护使得表现不佳的转债不会对整个指数造成较大的拖累（如唐钢转债）。第二，转债设计了可提前赎回条款，而上市公司发行转债的目的是股权融资，有动力促转股，多数转债退市时的价格均在130元以上，从发行至退市，上涨的转债偏多，很多转债在股市牛市的过程中就已经通过转股或者提前赎回的手段实现退市了，从而避免了后续股市转熊而带来的下跌；第三，转债筹码更替很快。当前还在流通的转债多数是2016年发行的，最早的也是2014年下半年发行的。因此，指数早期创出高点时的转债不会成为今日转债指数向上突破的拖累。而对于上证综指，石化、银行、电力等权重股今日价格与2007年的历史高点想去甚远，以至于指数不能有效突破前期高点。
图表14：2004-2017年上证综指和上证转债指数变动概况

数据来源：Wind
2）尽管转债指数容易创新高，但转债在牛市中表现却不及股市
从收益的对比情况来看，转债的表现是不及股票指数的。特别是在05—07年延续近两年的牛市中，转债指数的涨幅不及股指的一半。在2009年和2015年的牛市中，尽管差别没有2007年显著，但是转债指数的表现也是略逊一筹的。原因其实与股市创新高的原因是类似的。首先，转债在熊市中发挥债性，跌幅弱于股票，相比而言，股市跌得更透。因此，反弹起来转债自然要弱于股票（比如2007的牛市中，部分正股涨幅达到500%，但转债涨幅仅200%）。第二，转债在牛市中常常面临筹码稀缺的窘境（在2007年下半年，转债市场可交易的转债不足10只），常常无法分享股市的行情。当然，这也符合转债作为股债之间品种的定位，熊市抗跌的代价之一便是牛市中进攻能力欠佳。
图表15：近三轮牛市期间上证综指与转债指数涨幅对比

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3）可转债成功转股案例分析
上市公司东旭光电科技股份有限公司发行的转债15东集01，上市日期,2015年9月1日，发行规模为15亿元，到期回售价为110元，期限为2年，初始转股价格为12元/股，能够转股的日期至少要在2016年7月29日后。具体的向下修正条款、赎回条款和回售条款如下：
下修条款：本期可交换公司债券设置了向下修正条款。（1）在本期可交换公司债券进入换股期前10个交易日中至少有5个交易日的收盘价低于初始换股价格的70%时，本期可交换公司债券的初始换股价格将自动向下修正，修正后的换股价格不超过《东旭集团有限公司2015年非公开发行可交换公司债券换股价格自动修正的提示性公告》公告日前20个交易日收盘价均价及前1日收盘价中较高者的130%（不超过初始换股价格）。（2）除上述情形以外，在本期可交换公司债券换股期内，当标的股票在任意连续15交易日中至少7个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正，若发行人董事会不行使向下修正权利，满足触发条件后10个交易日内不得再次做出向下修正决议。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前20个交易日东旭光电股票收盘价均价的90%和前一交易日的东旭光电股票交易收盘价的90%。发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正，因此存在换股价格向下修正条款触发时，董事会未同意修正换股价格的风险。
赎回条款：本期可交换公司债券的赎回条款包括：（1）换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值的（100%+应计利息）赎回全部或部分未换股的本期可交换公司债券：A、换股期内，如果东旭光电股票价格任意连续10个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回；B、本期可交换公司债券余额不足5,000万元时。（2）补足预备用于交换的股票在本期可交换公司债券的交换期内，若因换股价格向下修正或调整而出现预备用于交换的股票数量少于本期未偿还可交换公司债券全部换股所需股票时，发行人应在该情形发生之日起10个交易日内向质押专用账户追加预备用于交换的股票，直至补足差额部分的股票数量。
回售条款：本期可交换公司债券存续期最后三个月内，当标的股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期换股价格的60%时，发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本期可交换公司债券全部或部分按照债券面值的110%（含应计利息）回售给发行人。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。若出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续30个交易日”须从换股价格调整之后的第1个交易日起重新计算。若东旭光电2015年定增方案在本期可交换公司债券发行结束之日起满15个月的第一个交易日仍未实施完成，则债券持有人有权在可交换公司债券到期前5个交易日按照债券面值的111％（含应计利息）回售给发行人。若东旭光电2015年定增方案在本期可交换公司债券发行结束之日起满15个月后至本期债券摘牌日前6个月内实施完成，则投资者可选择在东旭光电定增方案实施满6个月后进行换股，也可选择在可交换公司债券到期前5个交易日按照债券面值的111％（含应计利息）回售给发行人。
进入2016年7月以后，东旭光电股价走势开始转好，一路上扬，并且在2016年7月20日盘中突破转股价格12元/股，其后两个月时间内，股价都能保持在12元以上，期间可转债持有人开始逐步的进行转股，并且最终于2016年10月20日转股完毕，最终在深证证券交易所实现退市。
图表16：进入转股期后的东旭光电股价走势

数据来源：Wind
2、牛市中转债基本靠股市驱动，波动明显放大
驱动转债价格主要有以下四方面因素：（1）正股的驱动因素。（2）债底的驱动。（3）条款的驱动因素。（4）估值变动的驱动因素。对于条款驱动因素而言，更多的是指转股价下修对可转债价格的影响，赎回条款执行中必然牵涉正股的上涨，归于正股驱动即可。估值的变化是其他三个因素无法解释的部分，通常可以用转股溢价率、纯债溢价率、隐含波动率来衡量，最常用的是转股溢价率。然而，当市场处于牛市环境时，转债已经完全脱离债底，毫无债性可言，如牛市中，正股多表现不弱，转股价下修也无从谈起，因此，条款因素对转债的贡献也可以忽略。
因此，在实践中，牛市中转债的驱动因素，仅需要考虑正股（或整体股市）和估值两个方面。对于估值，影响的因素较为复杂，主要受大盘的牛熊和转债市场的自身供需变化而定。转债供给的变化测算相对简单，而且很难影响趋势，需求的强弱显然与股票市场的具体走势有关。总之，在牛市中，转债最核心的驱动力是正股（整体股市），甚至可以说是唯一的驱动力。从市场表现来看，也确实如此。对比2013年底（熊市中）和2015年初转债个券的估值情况可以发现：在熊市中，转债多数受到平价或债底的支撑，高估值转债凤毛麟角，而处于牛市中，转债整体处于高溢价状态，债底已经不能对转债构成有效支撑。
3、历史上几轮转债调整的原因解析
可以将最近十年以来的转债市场的调整划分成两轮较大幅度的调整和三轮较小幅度的调整，两轮较大幅度的调整为2008年全年和2015年6月中旬至2015月8月下旬两个阶段，三轮较小幅度的调整可以分为2011年6月至2011年9月、2013年年中至2013年年末和2016年12月份。
总的来说，2008年全年和2015年6月中旬至2015月8月这两个阶段可转债出现的巨幅调整主要由于股票市场出现的巨幅调整导致转债所对应的的正股出现了大幅调整所致，转债在该阶段的调整的幅度一般会低于股市，主要是在下跌一定程度后，转债的债底的支撑作用逐步显现。而2011年6月至2011年年末、2013年6月份和2016年的12月份这三个阶段的调整幅度明显要小于前两个阶段，这三个阶段的调整更多的是来自于资金面的紧张所带来的利率中枢的抬升所致，从而导致债券市场的阶段性大幅调整，当然转债作为债券的一个品种在利率水平提升的大背景下也难免出现调整。
具体地，2011年钱荒期间，市场上存在的可转债21只(其中包括期间到期、发行的)，其中包括部分大盘转债盘转债，如中行转债、工行转债和石化转债。从上证转债指数情况来看，指数从2011年年中开始下跌，从308点最低跌到251点左右，最多下跌18.5%，之后在270点左右震荡。转债正股方面， A股市场2011年的表现是标准的熊市。除了在流动性相对宽松的一季度A股有所表现，沪指当季实现反弹，一度重返3000点大关。但到4月中旬以后，沪指一路下行，全年暴跌21.68%，高点仅是4月份创造的3067点。两者对比来看，转债市场在这一期间跌的比较少，因为大部分转债都在2011年下半年债性已经很强，甚至进入赎回空间，意味着在正股和流动性的双重压力下，转债已经跌无可跌。而2013年6月，应该是让市场印象最深刻、最真实的一次钱荒，机构同业拆借面临真正的枯竭。在随后的半年时间里，流动性一直有压力，R007的平均利率明显高于上半年，然后在12月份又出现了一次波动，但影响相对小一些。2013年钱荒期间(2013年年中到2013年末)，存续转债29只(其中包括期间退市、发行的)，大盘转债包括民生转债、中行转债、工行转债、平安转债和石化转债等。观察2013年6月-12月市场可以发现，上证指数和上证转债的走势相近，但这并不说明转债是一开始就是跟着正股跌的，资金紧是两者背后共同的因素。转债是债市资金紧张时第一时间需要抛售的品种，而A股市场也受到了当年钱荒的冲击：新增资金无望，理财产品收益率快速走高，金融板块等权重股受钱荒影响严重领跌等，上证指数在2013年6月底跌至近两年最低点1849.65。6月份过后，钱荒告一段落，但是下半年的资金一直保持偏紧的状态，货币谨慎的预期一直存在。在这期间，转债和股市均有反弹，相对于股市，转债反弹力度较弱，进入12月份，市场遭遇二次钱荒的冲击波，回购利率再次冲高，而12月初证监会宣布重启IPO增加了市场对于资金面的恐慌，这期间A股和转债再次大幅下跌。而距离我们最近的一次便是2016年12月份债券市场的大幅调整，从2016年全年的转债市场的走势来看，转债市场从去年6月份开始缓慢上涨，至11月28日，半年时间上证转债指数上涨6.6%，期间上证指数上涨12.35%。11月底开始，债市开始剧烈的去杠杆，资金开始紧张，和前几次钱荒时期类似，转债也伴随着资金紧张进入暴跌模式，12月单月下跌6.3%，为近两年的最低点。正股方面，A股12月开始也伴随着债市资金紧张而回调，12月单月下跌6%，跌幅与转债差不多。4、可转债市场未来展望分析
（1）定增再融资政策收紧，可转债市场规模有望得到增加
2016年2月17日证监会新闻发言人邓舸表示，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，规范上市公司再融资。主要修改的内容集中在以下三点：（1）上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股份的20%。（2）定向增发的董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。（3）取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，“明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日”。从历史数据看，2010年-2016年非公开发行的公司中近4成发行股票占比大于20%，这将对后续定增市场的上市数量和融资规模都将形成较大的约束。同时根据Wind统计，2007年以来市场增发合计3407次，其中有2688次时间间隔超过18个月，预计政策出台后会对市场造成较大影响，特别是次新股的再融资，因为当前的新股发行有23倍市盈率限制，很多IPO公司都会等到市值涨起来以后再融资，两次融资时间间隔至少18个月指的是从上一次募集资金到位至下次董事会启动算不能少于18个月，再加上董事会、股东大会以及证监会受理审批的时间，预计两次融资间隔时间将会达到24个月甚至更长时间，这将对整个市场的规模影响挺大。而本次证监会也明确提出对优先股、可转债的发行和创业板的小额快速融资不受新规影响，从这个角度来看，未来可转债的发行规模有望得到进一步的增加，从2017年和2018年年初以来的转债发行数量和规模出现井喷已经验证了这一判断，未来预计这一趋势会延续。

（2）大盘整体依然处于震荡格局，转债整体配置机会尚未显现
从A股市场成交金额的角度来看，年初以来，整个市场的交投一直较为平淡，大部分时间上证综指的成交金额都在1500亿元以下，甚至有一两个交易日在1100亿元附近，这是处于近两年多以来非常低的成交水平，这反应投资者的整体交易意愿不强，这从中国证券登记结算公司公布的周新增投资者数量、期末持仓投资者者等数据也可以看出，量能一直在低水平区间运行也是制约未来指数上行空间的重要因素。从两融数据来看，2018年年初以来在突破10000亿元以后，最高达到10500亿元附近，随后在美股大幅下挫和中美贸易战升级等事件的冲击下，国内A股也出现较大幅度的下挫，两融余额向下击破万亿关口，投资者风险偏好较低。综合来看，短期市场整体交投清淡，量能不足是制约未来上行空间的重要因素，同时投资者风险偏好较低。从这个角度来看，在股市没有出现向上趋势性机会之前，转债整体的配置机会依然需要等待。
图表17：上证综指成交收盘价和成交金额变动概况

数据来源：Wind
图表18：沪深两市两融余额变动情况

数据来源：Wind

（3）转债的机会来自于精选个券和波段操作
尽管A股市场趋势性机会难以出现，但是结构性机会依存。近期投资者在不同风格中不断摇摆的本质原因是当前不管是周期、蓝筹白马、成长风格均没有持续上涨的强逻辑，估值都不是非常便宜，市场的波动更多的是来自于预期差。当前阶段大家对经济的分歧比较大，宏观与微观层面的数据背离严重，宏观层面来看，年初以来PMI数据的下行、PPI数据低于预期等，同时微观层面水泥不断涨价、工程机械销售数据较好、电力数据也较强劲、钢产品库存下降超预期等，因此短期内周期股的机会更多的来自于悲观预期的修复，大级别趋势性反弹的概率较小，需要等待后续宏观数据的验证。对于蓝筹白马而言，经过2017年的大幅上涨，估值水平均以进入历史较高分位数水平，估值修复基本已经完成，投资者更多的关注未来的业绩的确定性，从而导致对高频数据的关注度很高，比如去年年底的白酒销售数据的低于预期带来的白酒板块的大幅下挫，老板电器、海信电器、伊利股份等的业绩增速低于预期导致股价的大幅下行等。创业板的反弹更多的还是来自于流动性和风险偏好的提升，估值普遍较高，当前的业绩很难支撑这样的估值水平，因此流动性和风险偏好的边际变化对相应标的的向下冲击会非常大。但创业板内部不同行业的业绩分化较大，在创业板权重公司中，内生增长已经成为业绩的主要驱动力，创业板上市公司中（剔除温氏、乐视），个股一季报净利润占创业板的比例超过1%的权重股共有13只，其中，11只权重股的净利润是由主业（内生）贡献的，即内生增长已经成为创业板权重股业绩的主要驱动力。剔除温氏、乐视和传媒龙头后，创业板一季报内生增速（从未发生过外延式并购的创业板公司为样本）32.6%，相对17年报的21.7%明显回升。创业板具有经济后周期性，内生增长从16年中报以来持续回升，与此轮经济回升周期基本吻合。创业板发生过外延式并购的公司，一季报业绩增速16.0%，相对17年报的12.2%小幅回升，是连续6个季度以来的首次回升，可见外延式并购退潮对创业板业绩增长的负面影响开始消退。但外延式并购承诺期满后潜在的“财务洗澡”（商誉减值释放业绩压力）问题，始终是创业板业绩持续增长的隐忧。2015年是创业板公司外延式并购的高峰期，2016年是次高峰期，并购的业绩承诺期一般是3年左右，2018年和2019年创业板都将面临很大的商誉减值风险。一季报创业板公司进行资产减值（主要包括商誉减值）的概率较低，但中报和年报进行资产减值的概率会明显提高，“财务洗澡”的隐忧将持续存在，并显著制约创业板全年业绩增长的预期。分行业来看，在创业板一季报中，医药生物、传媒、电子、化工和机械设备等行业的净利润占比较高，其中，医药生物和传媒行业一季报业绩增速更是高达89.8%和110.6%。前期创业板指数的上涨更多是由流动性和风险偏好这两个因子驱动。同时随着定向降准、经济数据弱于预期、监管空窗期等利好因素逐步兑现，同时央行行长之前也提及当中美利差在90BP附近是处于相对舒适的区域，而经过前期的快速下行，当前中美利率也仅有60多BP。从历史上来看，中美利差达到低点后，国内债市收益率之后均呈上行趋势。1）阶段一：2011年3月初，中美利差收窄至35BP的低点，随后3月至8月末，中国10年国债收益率从3.87%上升至4.13%左右。2）阶段二：2013年7月初，中美利差收窄至78BP的低点，随后7月至11月末，中国10年国债收益率从3.51%上升至4.7%左右。3）阶段三：2015年12月底，中美利差收窄至50BP的低点，随后1月至6月初，中国10年国债收益率从2.8%上升至3.0%左右。4）阶段四：2016年11月底，中美利差同样收窄至50BP的低点，随后12月开始，中国10年国债收益率从2.84%持续上行，直到18年2月开始逐步下行。因此短期内利率中枢的抬升势必会压制中小创估值的抬升。从这个角来看，未来创业板的贝塔机会将会减弱，主要的机会来自于寻找阿尔法。从交易的层面来看，应保持波段交易的思维，短期内每个板块都很难有大级别的趋势性机会，上下空间都有限。
因此，整体来看，基本面分化较为严重，部分转债上市以来出现较大的跌幅，更有出现破发的个券出现。在整个股票市场没有趋势性向上机会的背景下，转债市场机会依然来源于精选个券。短期关注因市场悲观预期调整而下挫的个券的配置机会，如17宝武EB，主要逻辑如下：1）短期因特朗普制定的钢铁贸易关税、地产调控悲观预期使得钢铁板块近期走势偏弱，处于预期低点。2）从社会库存来看，贸易商积极备货，迎接开工季。3）2018年钢价预计以高位盘整为主，宝钢股份对价格依赖程度较低，与武钢合并以来，协同效率逐步提高。4）近几个季度的营业收入和净利润呈现稳步上行态势，并且具有较高的股息率，当前10倍左右的估值，依然具有提升的空间。5）17宝武EB在此轮悲观预期下，若能跌至95-98元区间，可以积极配置（超过4%的纯债到期收益率+转股期权）。近期刚上市的利欧转债，下行的空间有限，同时转股溢价率在5%以下，刚上市的破发主要因配股股东的抛售压力所致，从利欧股份的基本面来看，估值相对合理，公司开始布局数字营销，互动娱乐打开空间，未来的股价具有一定的上升空间，当前时点参与转债的性价比较高。同时也可以关注部分转债/交债的可能下修机会，1）根据定增转转债+持有人为大股东+上市公司基本面较好等几个因素，迪龙转债、小康转债、兄弟转债成为下一个骆驼转债的可能性更大。2）根据进入回售期+发行人资金较紧+发行人减持意愿较强等几个因素综合分析，15清控EB出现下修转股价的可能性更大。
图表19：宝钢股份单季度净利润变动

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图表20：宝钢股份单季度营业收入和净利率变动概况

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图表21：不同钢产品库存变动概况

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图21：清华控股近几个季度的自由现金流量

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图22：清华控股所持国金证券的股份最新变动概况

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图23：定增转转债融资+大股东持仓比重较高的转债一览

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