陈志武：证券市场为何起源于西方？

理性·建设性

为何是西方早先推出大众证券市场和相配的承销渠道与机制呢？

今天我们谈证券市场为何起源、在哪里起源这个话题。从以前的专栏中，你已经了解到证券类金融或者说现代金融起源于西方，到19世纪鸦片战争之后才慢慢引进中国，包括股票市场、债券市场、保险行业和现代银行等，是作为洋务运动“强国梦”的一部分引进来的，目的是为洋务找到融资手段。但是，问题也来了，中国的金融创新原来领先世界，包括在宋朝发明纸币、在汉代《九章算术》推出金融数学，可是，为什么中国的金融创新以前主要围绕货币，而没有发展出像债券、股票、期权这样的“众筹”工具呢？为何是西方早先推出大众证券市场和相配的承销渠道与机制呢？

2010年5月中国农业银行在上海和香港两地同时上市，一次融资221亿美元，打破IPO融资量的全球历史记录！2014年9月，阿里巴巴在纽约上市，融资250亿美元，再次打破IPO融资量记录。看到这些天文数字当然激动，可是，这种融资市场为什么没有起源于东方的中国？

远古历史中的东方
我们今天熟悉的证券市场起源于13至14世纪的威尼斯和弗洛伦萨，是由这些城邦国家的政府公债而发展出来的，股市则要等到16世纪才在荷兰、英国出现。这里，我们讲的“证券”指的是能够在不同人之间换手交易的金融契约，其背后相对应的可以是财产权标的，也可以只是现金流权利，但证券跟一般金融契约的最大区别在于它没有明确的签约方，所以，可以在公开市场上广泛流通。

为什么证券市场起源于政府公债呢？你可能知道，在哥伦布于1492年发现美洲大陆并开启海洋贸易之前，即使是在18世纪工业革命之前，商业企业一般规模都小，创业只是开个餐馆、开个杂货店，做个手工作坊什么的，需要的资金量小，而且风险也不是像现在搞科技研发那么高。所以，在近代之前，商业领域可以催化对货币金融的需求，但不太会刺激出证券类金融。就中国而言，情况更是这样。因为15世纪郑和下西洋之后就停止了航海，海洋贸易基本没有发展，在技术方面，一直到洋务运动之前都没有什么进展，因此，过去的中国经济很难内生出以规模融资为特征的证券金融。

那么，政府公债市场为何在西方但不是在东方出现呢？在近代之前，有两类政府开支需要大量资金支持：一是军事开支，尤其是长久持续的战争需要大量资金；另一类是大型公共工程，像水利灌溉工程、长城等等。而在政府如何融资方面，西方和东方有着完全不同的历史，这个差距迫使西方早早地发展出政府借债的历史，之后演变成政府公债市场。

以中国为例，早在周朝时期，政府就对征税毫不犹豫，古代的争议更多是围绕到底以人头收税还是以田亩计税上，而且还总是有财政盈余，往国库里存钱。《周礼·地官·泉府》说到：“泉府掌以市之征布、敛市之不售、货之滞於民用者”。意思是，在周朝时期，设有储备钱财的府库，叫泉府，一方面掌管税收，另一方面收购市场上滞销商品比如粮食，等到将来需求上升时再出售，也就是跨季节平滑货物供给，同时代表政府对老百姓放贷，就像宋朝王安石的“青苗法”一样，在春季市面粮食短缺时贷出，在秋收时收回本金和利息。

据Macdonald（2003）的介绍，西汉时期农民收成的4%至6%要交给政府，而官府放贷利率在25%上下，另外，每个人每年要为国家免费劳动一个月。

至少从远古时期开始，伊拉克一带的中东社会、印度等青铜器文明古国也跟同期的中国一样，政府征税很重。公元前300年，印度农民产出的1/6　要交给政府，那些需要政府水利灌溉的地区税率更是接近收成的一半。而在公元前2000年前后的古巴比伦，税率在收成的10%至50%之间。从本质上，官方仓储对老百姓做高利息跨期放贷，是另一种形式的征税，进一步强化朝廷富有的程度。在古巴比伦，年利率在33%至50%之间。

国库盈余多少才够呢？公元前二世纪，古印度财政思想家坎提拉（Kautilya）就认为和平时期，国家的财政收入应该是财政支出的4倍，这样才能抵御危机时期的入不敷出。而另一位印度思想家苏卡拉（Sukra）认为，理想的国库仓储应该相当于一国20年的财政支出。这些青铜器时期的帝国也确实践行了这一标准。据估计，古波斯帝国，在大流士二世当政期间国库储备相当于12年的财政支出。这种“国富”思想在过去的中国也是这么根深蒂固，即使是1840年鸦片战争期间，清政府还在最大化财政盈余，往国库存钱。

这些历史表明，传统东方文明古国强调国家富有，亦即朝廷富有，通过相对高位的征税，不仅为一般军队、宫殿建设和水利工程等常规开支提供经费，而且通过国库和官方放贷的财富增值，为非常规的战争支出做铺垫，国库等于是国家的风险基金。

另类的西方
那么，同时期的西方在做什么呢？

相比之下，西方则不同，很早就不信任富有的政府，强调民富而不是国富。我们今天说的“西方”国家在制度和文化上都源自古希腊、古罗马。你可能要问，公元前500年左右的古希腊、稍晚一点的古罗马，又是如何解决政府开支、战争融资的呢？

首先，在古希腊和古罗马，政府都没有强制征税权，至少不能直接征税，而且政府也不能持有矿山资产或者留下财政盈余，因为他们担心国家一旦太富有，就会出现权力扩张、压制公民权利。在古希腊，即使国家拥有金矿银矿、有盈余，也必须把这些收益分给公民，最大化民富。公元前483年，一位人士在雅典议会说，“为什么要把银矿收益分给公民？把这些钱用来造更多战船去攻打埃及那（Aigina），不是更好吗？”可是，他还是被否定，因为正如Macdonald　（2003）所说的，“剩余财富等于权力”，古希腊人担心政府太富！

其次，对于日常公共工程和庆典开支，靠公民的“半自愿捐赠”收入来支持。如果需要修建水利或大楼等特殊项目，也是按照每个人财富的多少相应地出资，但也必须是半自愿，而不是立法强制的。这些政府收入是根据需要而来的，不会有太多剩余。也许，你很难理解他们为什么愿意捐赠。原因当然很多，但有一点是显然的，由于古希腊与古罗马城邦基本都实行直接民主，那么，为了今后竞选胜利，候选人就必须通过捐赠获得选民支持，在国家有需要时自愿捐赠，无疑是一个很好的获得民心的途径。因此，自愿捐赠也可以被看成一种投资，既有政治意义，也有经济意义。

最后就是军队开支，这主要是通过自愿捐赠和给各阶层摊派来完成。古希腊把各公民按财富分成四等级，然后，在发动战争前，最富阶层提供骑兵和相应的战马与军械，第二富阶层提供装甲，第三阶层提供步兵并负责相应军人费用，等等。一旦战争胜利，战利品也是按各阶层战前贡献的大小进行分配，比如骑兵获得三倍收益，步兵百夫就只能获得两倍收益，等等。古罗马后来按照类似方式组织军队，平时不设常规军队，只在战时临时组织。

当然，在一般情况下，这种战争经费安排或许够用，可是，如果碰到持久战争，就带来严重挑战。军费太大，又不能直接强制征收，怎么办呢？

古希腊、古罗马的政府在这种时候，就只好向殷实之家借债。也就是说，在政府不能强行征税的早期民主国家，一旦出现大额战争开支，政府就只能靠公债，等战争胜利并得到敌方资产后，再把战利品分给贷方，还清债务。古代公借市场就是这样被逼出来的。比如，公元前264-241年间和公元前218-201年间的两场持久战，把罗马共和国深深地陷进债务之中；根据Macdonald的研究，至公元前200年，公债总额已经超过当时GDP的50%，非常接近经济学者今天公认的60%国家负债率的红线！

当然，罗马共和国在那时期负债发展军力的策略太成功了，使其在接下来的一个多世纪所向无敌，到公元前27年开始走出罗马疆域，标志着罗马共和国时期的结束和罗马帝国的开始。但是，即使在罗马帝国时期，不让国家太富有的理念仍是深埋在罗马人心中。在奥古斯都时期，国库余额只有4000塔伦（talents），而之前提到的大流士二世的国库存银是18万塔伦，而同时期的汉朝中国，王莽当政期间国库储备是罗马帝国的40倍！

从上面的对比中，你可以看到，西方早期强调民富、政府不能富，国家不能随意拿走公民的财产，除非是他们自愿的捐赠。这种珍视个人权利以及怀疑国家力量的理念，深深印在了古希腊古罗马民众的心中，也被今天的西方国家所继承。而东方文明古国强调政府富有、强调国库盈余，直接征税权历来没受到挑战。东西方的这种理念差别，使东方国家很多时候不需要借钱，失去发展公债市场的动力与需求；而西方国家在面对意外战争时没有别的选择，政府必须借债。特别是中国自秦朝开始统一，而欧洲一直多国林立，致使西方的战争频率一直远高于中国，那里的战争融资需求只会持续不断。西方的公债传统就是这样起源的。

从今天这一讲，你首先了解到，在古代，一般商业融资需要规模都很小，真正需要大规模融资的是国家，尤其是战争与大型公共工程往往需要大量资金。理论上，国家的融资方式有：征税、垄断关键资源、借债。其次，古希腊与古罗马反对国家直接征税，而是依靠公民的半自愿捐赠来解决常规性政府开支，包括一般性战争开支，并且，即使国家财政有盈余、公有资产有收益，也会在公民间进行分配，不让政府太富有。而东方文明古国的理念正好相反，政府历来有权直接征税，而且通过税收盈余和官方仓储放贷来最大化国库的储存。再就是，古希腊、古罗马这种强调“国穷民富”，藏富于民的理念，使国家在面临大额战争开支时没有选择，只能对外借债，为证券市场的产生提供了基础。但在强调“国富”的东方古国里，就难以催生公债市场。

当然，为何古希腊、古罗马会反对政府直接征税，不愿意让政府太富有，并形成“国穷民富”的理念呢？为何这种理念在其他文明没有出现？这些是值得我们多思考的话题。

（本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本）

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