【华泰固收|策略】曲线陡峭的再剖析——债券策略周报

张继强    S0570518110002    研究员
张亮    S0570518110005    研究员
吴宇航    S0570119090051    联系人

报告发布时间： 2020年04月12日

摘要

核心观点
近期债市的分歧仍在于收益率曲线的陡峭。我们在两周前判断，“货币宽松+财政积极=曲线陡峭”，得到验证。与09、16年不同，本轮曲线陡峭反映了疫情演绎的不确定性、财政刺激担忧、机构负债成本居高不下。市场未对长期衰退可能过度定价，也没有如16年极度乐观，意味着债市风险可控。但在十年国债2.5%水平上，缺少真正的配置盘，加上短期的边际变化，重申市场进入了不稳定阶段，对信息将更为敏感。操作上，应对比判断点位更重要，利率久期策略保持为主，但不建议加码，再次站在流动性出口近的地方。油价谈判无果等对短期略偏正面，关注本周披露的经济数据。信用票息策略更有优势，规避基本面冲击板块、做多融资条件改善标的。

收益率曲线形态的分析框架
债券收益率曲线的形态主要反映当期长短期利率水平之间的关系，收益率曲线一般有四种形态：正向、倒挂、平坦和波动，其中最为常见的形态是向上倾斜的收益率曲线。十分陡峭的收益率曲线虽然也属于正向的收益率曲线，但其往往出现在经济扩张初期。理论上，曲线的各种形态存在轮动关系，但在中国债市的实践中，并无绝对的规律。近期债市出现牛陡表现，投资者经常拿09年和16年两段历史进行对比，为此我们分别加以回顾。

2009年：“四万亿”下的收益率曲线陡峭
受全球金融危机影响， 08年债市出现快牛行情，收益率曲线一度压平。但08年底“四万亿”投资横空出世，随后收益率曲线开始陡峭化。第一，货币宽松之下，银行间流动性泛滥，超储利率是资金利率底线，短端利率持续下行并保持低位。第二，政策强刺激下，宏观经济经历了先下后上、“V”型反弹的过程，信贷数据反弹成为长端利率上行的触发剂。第三，2009年曲线陡峭化还与投资者行为有关。2009年7月，货币政策收紧，债市进入熊平阶段。

2016年：金融加杠杆下的债市利差极度压缩
2014-2015年经济基本面压力之下，债市经历两年牛市行情，2016年初经济底部出现，融资需求也开始改善。不过利率的底部滞后于经济的底部，直到2016年8月份才出现，背后的原因在于金融加杠杆下，债券需求力量膨胀，市场极度乐观，扫平一切洼地，期限利差也明显压缩。直到2016年8月24日，央行重启14天逆回购，标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段，是金融去杠杆的开始，债市开始进入熊平阶段。

本轮收益率曲线陡峭的成因
年初以来，短端利率大幅下行接近120BP，这源于资金面的非常宽松：首先，疫情冲击下，货币政策积极应对，降准降息、专项再贷款、再贴现、超储利率调降等多种工具发力；其次，生产活动受抑制，部分流动性淤积在银行体系内；最后，降息预期强烈，尤其是超储利率下调之后打开利率走廊下限。但长端利率下行幅度有限，十年国债利率年初以来下行了60BP左右。第一，疫情发展存在高度不确定性，难以定价；第二，各国先后出台经济刺激计划，中国政治局会议等传递强刺激信号；第三，资产端收益率大幅走在负债端成本前面，长端缺少配置盘。

陡峭收益率曲线的后续展望
从2009年的经验来看，本轮货币政策的宽松周期或较长，短端利率或较长时间内维持低位。而长端利率的走势关注预期差的出现：首先，政策刺激力度是预期差的最重要来源；其次，疫情是中短期现象还是将全球经济拖入长期衰退是关键；第三，机构行为变化可能导致波动加剧。

风险提示：经济下行压力超预期，外资行为超预期。

本周策略观点：如何理解收益率曲线陡峭？
我们在3月29日及4月6日发布的《债券策略周报：曲线陡峭兑现，连锁反应开始》中均判断，“货币宽松+财政积极=曲线陡峭”。而长端利率在低于前低 2.5%之后，市场的不稳定性将增大，对信息将更为敏感。上周受超储利率下调催化，债市行情加速演绎，中短端国开债利率下行均超过25BP，十年国债、国开债利率分别下行6BP和10BP，收益率曲线继续明显陡峭化，验证了我们的预判。同时，上周三在十年国债利率下行至2.5%以下之后，受资金面收敛影响，利率波动加大且出现一定上行，也与我们的判断相符。

近期债市的关注焦点和分歧仍在于收益率曲线的陡峭。我们2月10日在《债券策略周报：陡峭曲线下的胜率与赔率》中对陡峭收益率曲线的形成原因和后续演绎路径进行了阐述，提及陡峭的收益率曲线将继续维持。3月29日，我们在《债券策略周报：外需冲击到来，政策谋定而后动》中再次提及，政策对冲之下，最确定的是，货币宽松+财政积极=收益率曲线陡峭。近两周收益率曲线进一步陡峭化，完美印证了我们的判断。

那么本轮收益率曲线陡峭化的原因是什么？后续又将如何演绎？我们从收益率曲线形态的分析框架开始讲起。

收益率曲线形态的分析框架
债券收益率曲线的形态主要反映了当期的长短期利率水平之间的关系，因利率与经济增长、通胀膨胀及市场情绪等息息相关，利率曲线形态变化所反映的信息也有助于对当前经济状况乃至对未来经济走势预期的判断。

收益率曲线一般有四种形态：正向、倒挂、平坦和波动。其中，最为常见的形态是向上倾斜的收益率曲线。正向的收益率曲线表示债券的投资期限越长，收益率越高。背后的逻辑也较为简单，期限越长面临的利率风险越大。流动性补偿理论也认为，长期债券的流动性低于短期债券，因此需要对这部分流动性给予溢价。尤其是经济正处于增长阶段，收益率曲线多数时间呈现正向。

其中，十分陡峭的收益率曲线虽然也属于正向的收益率曲线，但其往往出现在紧随经济衰退后的经济扩张初期。在这个阶段，货币政策还没有转向，宽松的货币政策仍压抑着短端利率。但即将到来的经济扩张预期已经反映在长端，长端利率一般会开始上升，这样就形成了陡峭的收益率曲线形态。

理论上，曲线的各种形态存在轮动关系，但在中国债市的实践中，并无绝对的规律。一般曲线牛平之后都是转向的前兆，因为此时市场对基本面已经极度悲观，导致长端收益率曲线下行，而货币政策已经保持了较长时间的宽松。货币政策宽松，叠加利率走低，本身就刺激融资需求的恢复，从而往往是市场转向的序曲。不过，收益率曲线牛陡之后的表现却并不特别规律，例如12年牛陡之后出现了熊平，18年牛陡之后在19年迎来了小型牛平走势。

近期债市出现了牛陡的表现，投资者经常拿2009年和2016年两段历史加以对比。那么2009年和2016年收益率曲线是如何演绎的？与当前的债市有何差异？

2009年：“四万亿”下的收益率曲线陡峭
背景：全球金融危机下的债市快牛
2007年8月，美国次贷危机爆发，美国陷入了自20世纪30年代以来大萧条最严重的金融危机。金融市场全面崩溃后，危机对消费、投资与出口产生冲击，从而由金融市场蔓延至实体经济进而影响全球，中国也未能幸免于难。次贷危机对我国经济增长的影响主要通过出口、投资和消费三个方面，其中对进出口影响最大。受国际市场需求萎缩、国际初级产品大幅下跌等因素影响，一季度出口增长21.4%，回落6.4个百分点，到第四季度同比增长仅有4.3%，四季度进口同比下降8.8%。股市、楼市低迷，居民财产性收入普遍缩水，就业压力增大，内需动力不足。叠加2008年初中国南方地区发生了罕见的雪灾，两方面因素为国内经济基本面运行，特别是经济增长蒙上阴影，GDP增速急转直下，从07年底的13.9%直降到08年底的7.1%。

金融危机带来全球股市大跌、利率快速下行。上证综指在2007年10月达到最高点6000点，此后便一路下跌，一年时间跌至1700点。与此同时，货币政策急速转向，连续大幅降准降息，债券在流动性的助推下开启了一轮快牛，10年国债收益率从2008年中开始一路下行，半年期间下行幅度达180bp。

过程：政策对冲下，收益率曲线陡峭化

面对全球金融危机导致的经济断崖式下跌，2008年11月5日，国务院常务会议研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，包括加快建设保障性安居工程、加快基础设施建设等十项工程，总投资金额达4万亿。此后收益率曲线开始陡峭化趋势，背后的原因在于：

第一，货币宽松之下，银行间流动性泛滥，超储利率是资金利率底线，短端利率持续下行并保持低位。2008年9月央行开启降息。随后央行四次下调存贷款基准利率，一年期基准利率从9月前的7.47%下调至5.31%，三次下调法定存款准备金率，从10月前17.5%下调至15.5%。与此同时央行及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。银行间市场资金泛滥，超储利率成为资金利率的机会成本，宽松的信贷政策之下票据利率持续维持在1%附近。

第二，政策强刺激下，宏观经济经历了先下后上、“V”型反弹的过程，信贷数据反弹成为长端利率上行的触发剂。到了2009年初，一些经济指标开始企稳回升，其中最关键的就是信贷数据。在2009年之前，影子银行等融资渠道还未兴起，贷款飙升其实是经济触底反弹的一个明显的前瞻指标，因此2009年1月初，伴随着信贷数据飙升，长端利率即开始上行。然而当时市场还沉浸在通缩预期当中，经济已经触底的共识直到4月份之后才被市场所认同，随着一季度GDP数据的环比回升，市场也明确了经济底部形成。

第三，2009年曲线陡峭化还与投资者行为有关。在2008年底，大量股票型基金出于避险等情绪大举增持长端利率债，而在2009年初信贷数据好转之后撤出回流股市，是引发长端利率先下后上的直接因素。商业银行自营盘也是如此，由于超储资金必须得到运用，逼迫银行拉长久期，但不是真心实意的配置盘。另一方面，当时流动性仍处于“大水漫灌”阶段，短端受冲击程度不大，从而引发收益率曲线出现了陡峭化走势。

结局：货币政策收紧，债市进入熊平阶段

宽松货币政策退出对短端影响大，并确认了债熊行情。随着巨量信贷的投放，经济企稳回升，通胀压力增大，宽松的货币政策也逐渐退出，从而带动了短端利率的逐步上行，并在7月份央票重启过程中确认了债熊行情的开启。从2009年7月之后，债市开始进入熊平阶段。

2016年：金融加杠杆下的债市利差极度压缩
背景：2016年初经济底部出现，融资需求也开始改善

2015年经济面临三重压力。首先，全球增长乏力，新兴经济体陷入低迷，外需走弱拖累中国出口在2015年6月跌落至历史罕见的负增长。其次，房地产库存高企，抑制房地产商的投资热情，房地产投资增速大幅下行。最后，上游产能过剩问题严重，叠加需求全面走弱，原材料价格在15年跌落至历史低位，PPI经历长期通缩且不断加深，2015年9月PPI同比跌至-5.95%，创09年经济复苏以来新低。

供给侧改革之下，宏观经济底部在2016年初出现。2015年11月召开的中央财经领导小组第十一次会议上，中央首次提出了供给侧结构性改革的概念。12月，中央经济工作会议提出2016年结构性改革主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，即“三去一降一补”五大任务。从那时起，供给侧改革、去库存、去产能等相继铺开，大宗商品价格触底回升。与此同时，制造业PMI、房地产投资等也于2016年初见底回升，标志着宏观经济底部出现，融资需求也自2015年底开始修复。

过程：金融加杠杆下债券需求力量膨胀，扫平一切洼地

不过利率的底部滞后于经济的底部，直到2016年8月份才出现，背后的原因在于金融加杠杆下，债券需求力量膨胀，市场极度乐观，扫平一切洼地，期限利差也明显压缩。

首先，2015-2016年央行在降准、降息的同时多次下调OMO利率，同时公开市场大额净投放，资金利率低且极其平稳，是加杠杆的“温床”。2015-2016年，为了对冲经济下行的压力、过剩产能行业通缩压力和应对股灾等风险事件，央行货币政策较为宽松。2015年全年央行4次降低存款准备金率，5次降低贷款基准利率，OMO利率也连续下调，从2015年初的4.1%一路下调至2.25%。2016年央行也进行了一次降准，并下调了MLF招标利率。与此同时，2015-2016年，央行积极维护利率走廊管理，SLF利率作为利率走廊的上限也被下调，向市场传递货币市场利率稳定的信号。R007、DR007等货币市场利率在利率走廊内窄幅波动，不但绝对水平低，波动率也较低，对加杠杆行为极为有利，为2015-2016年的各类期限错配、多层嵌套埋下伏笔。

其次，资金面宽松+刚性兑付+做大冲动+同业存单助力，各类金融机构纷纷加杠杆，资产负债表扩张叠加委外行为，推动了债市需求力量的急剧膨胀。资金面宽松本身就是加杠杆的温床，无处不在的刚性兑付导致金融套利盛行，机构普遍存在做大冲动，而同业存单导致加杠杆更加便利，导致金融加杠杆行为盛行。很多中小银行通过发行同业存单主动负债，企图通过加杠杆扩大资产端，实现业务上的“弯道超车”，因此通过同业存单，资金形成了一条由资金富余的银行间市场参与者到同业存单发行银行，再到同业资产到委外投资再到最终债券等标的的传导路径。而银行理财规模膨胀、做大中收、比拼规模的冲动也很强，一方面通过同业理财扩张规模，一方面股灾最后大量的资金转为投资刚兑的理财。但利率走低、自身管理能力有限又推动了委外投资的链条，带来了基金专户、券商资管、银行理财等机构的规模不断膨胀，以及债市需求力量的崛起、风险偏好的不断提升。在此过程中，所有利差均被强大的需求力量抹平，期限利差、息差、信用利差均明显压缩。

结局：金融去杠杆下的债市熊平

2016年8月24日，央行重启14天逆回购，这一事件标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段，是金融去杠杆的开始。货币政策收紧的同时宏观经济出现积极变化，2016年三季度，“三架马车”带动宏观经济反弹。12月中央经济工作会议召开，会上着重强调“防风险”（虽然没有直言是“金融”防风险）、“抑制资产泡沫”，同时“管住货币政策总阀门”，正式拉开了金融监管和金融去杠杆的序幕，标志着本轮自2014年开始的三年债券牛市的根基彻底动摇。债市开启了长达两年的熊市，货币政策的收紧使得短端利率抬高，收益率曲线呈现“熊平”的特征。

本轮收益率曲线陡峭的成因
资金面异常宽松，短端利率大幅下行

以一年国债利率为例，年初以来，短端利率大幅下行接近120BP，这源于资金面的非常宽松：

首先，疫情冲击下，货币政策积极应对。新冠疫情爆发以来，央行货币政策进一步积极应对。2月上旬，货币政策的主要着力点在稳定市场预期，支持疫情防控工作；3月中旬，国内进入复工复产阶段，中美货币政策节奏分化，央行保持相对定力。3月27日政治局会议以来，货币政策宽松力度加大。3月30日，央行重启公开市场投放，进行500亿7天逆回购操作，同时超预期下调7天逆回购招标利率20BP至2.2%。随后4月3日，央行决定对农信社、农商行、部分城商行等定向降准1个百分点，同时将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

其次，生产活动受抑制，部分流动性淤积在银行体系内。2月中至3月下旬，在美联储连续降息和QE的情况下，中国央行却连续29个工作日暂停逆回购。但资金面始终比较充裕，其原因之一就在于企业复工较慢，对资金需求不强，流动性大量淤积在银行间。此外由于企业盈利下降，税收规模也不如往年，缴税对资金面的影响也在减弱。一季度末超储率高达2.1%，为近五年最高值，显示存在一定的流动性堆积银行间的现象，导致资金面较为宽松。

最后，降息预期强烈，尤其是超储利率下调之后打开利率走廊下限。2月以来央行不断增加再贷款和再贴现额度，财政也以贴息方式降低企业成本，抗疫企业的信贷利率甚至一度低于1.6%，导致市场认为低利率时代已经到来，引发了超短端利率的下行。此外，3月LPR按兵不动导致市场对降息预期强烈，关于存款基准利率调降的呼声也拉低了对负债成本的预期。最关键的是4月初央行降低超储利率打开了货币市场的下行空间，利率走廊下限打开给了市场更多想象。

政策强刺激预期下，长端利率下行幅度相对有限

超短端利率的大幅下行对中长端利率也形成了传导，十年国债利率年初以来下行了60BP左右，但下行幅度相对有限。尤其是十年国债利率下行至2.5%附近之后，进一步下行的动力似乎有限，背后的原因在于：

第一，疫情发展存在高度不确定性，难以定价。疫情发展有其自然规律，同时随着各国采取物理隔离、限制人流物流等措施，海外疫情也初现好转迹象，意大利、西班牙、法国新增病例的最高点已经过去，但数量仍比较多；美国新增病例增长趋缓，全球疫情最严重的阶段可能正在过去。不过日本似乎有反弹迹象，印度等第三世界国家成为新的不确定因素。

第二，各国先后出台经济刺激计划，中国政治局会议等传递强刺激信号。为应对疫情带来的衰退风险，美联储已经推出了两万亿经济刺激计划，同时还创设了PMCCF、PPPLE等多种新工具支持企业和个人消费。日本、欧洲等国也相继跟进了财政和货币刺激。中国方面，3月29日政治局会议对财政政策表述较多，赤字率、专项债、特别国债“三箭齐发”。同时指出，“要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施。”这种政策取向令投资者担心小型版的 2009年再现。

第三，资产端收益率大幅走在负债端成本前面，长端缺少配置盘。在利率绝对水平快速下行的同时，金融机构仍面临着负债端成本下行缓慢的问题，因此当前金融机构资产端收益率与负债端成本倒挂较为严重，以3年AA+中票利率和6月期理财利率对比来看，当前两者之差已经达到历史最高，显示投资者操作难度急剧加大。在这种环境下，投资者对滚隔夜、加杠杆等依赖度较高，市场结构不稳定。尤其是对长端利率，在利率较低的位置，难以控制其波动风险，也降低了投资者追涨的热情。

陡峭收益率曲线的后续展望
从2009年的经验来看，短端利率或较长时间内维持低位

首先，从2009年的经验来看，本轮货币政策的宽松周期或较长，有助于短端利率维持低位。从2009年的经验来看，短端利率上行的触发因素在于通胀压力加大，货币政策收紧。但与2009年相比，新冠疫情对经济的冲击可能更强，持续时间也会更长，这导致本轮货币政策的宽松周期可能更长，短期内难以收紧。第一，2009年全球化浪潮刚刚兴起，各国联手出台措施稳定全球经济，而当前中美关系进入新阶段，全球化退潮趋势越来越强，各个经济体也是“各扫门前雪”，政策协同的空间远不比当时；第二，疫情冲击的演进充满不确定性，全球扩散的过程中，对全球供、需和金融体系都产生冲击，人流、物流、产业链断裂，谨防由此产生的衰退长期化。

货币政策仍在放松的过程当中，当然市场已经走在了政策的前面。2009年宽货币开启后，隔夜利率的20日移动平均先是快速突破了法定准备金利率，之后向超额准备金利率靠拢，并在该水平附近维持了相当长时间才反弹。目前看，疫情对外需的冲击正在显现，货币政策仍在放松的过程中，MLF调降，降准配合财政政策，再贷款、再贴现力度仍将增大。当然，市场已经走在了政策的前面，对MLF等调降不会给予太多的反映。

不过央行下调超储利率的初衷是引导商业银行加大对实体的信贷支持，谨防流动性陷阱，促进货基等利率下行并缓解银行存款压力，配合财政政策发力，而非助力债市加杠杆。上周超储利率下调之后，质押式回购成交更加活跃，尤其是隔夜回购成交量突破4.5万亿，创历史新高，显示债市滚隔夜加杠杆行为普遍，央行会否通过窗口指导等进行防范值得关注。

长端利率走势关注预期差的出现

如前所述，收益率曲线陡峭反映了疫情演绎的巨大不确定性、财政刺激担忧、机构负债成本居高不下，也说明市场没有对长期衰退可能进行过度定价，未如2016年极度乐观。因此，对于长端利率而言，整体风险还有限，走势的关键在于预期差是否出现。

首先，政策刺激力度是预期差的最重要来源。到目前为止，市场还是有一定强刺激预期，这也是长端利率相对较高的原因之一。在327政治局会议之后，市场对于后续要出台的赤字率、特别国债、专项债等已经有了较为充分的预期，但不确定的点仍在于全年经济增速目标到底多少。如果两会对经济增长的目标依然定在“翻一番”，那政策刺激力度可能就会空前加大，类似2009年经济V型反弹就会再一次上演。其中，特别国债等力度备受瞩目，如果量级在1万亿，债市可能会给予积极反应，如果量级达到3万亿，长端将存在调整压力。

其次，疫情是中短期现象还是将全球经济拖入长期衰退是关键。期限利差较阔，长端利率相对较高的一个原因也在于市场仍疫情当作中短期因素来看待。不过尽管欧美等新增人数出现一定的见顶迹象，但是下降速度仍非常缓慢，导致多地“禁足令”等推迟。与此同时，日本似乎有反弹迹象，印度等第三世界国家成为新的不确定因素。与此同时，疫情如果持续时间较长，经济长期停滞，诸多结构性问题暴露，企业大面积倒闭并冲击金融体系。尤其是逆全球化在贸易摩擦、疫情冲击下很可能加速，过去全球贸易链条的构建基础是成本最低、效率最高，未来可能会更追求本土化和稳定性，这将大大降低全球经济的潜在增速。因此，疫情对全球经济和中国经济的扰动可能持续较长时间，若迟迟不能修复，则期限利差就有可能会被压缩。

第三，机构行为变化也是重要的预期差来源。首先，超储利率下调之后，同业-货基-理财-大额存单-结构性存款等利率有望依次传导，银行同业负债和其他负债都有可能产生联动作用，央行也指出贷款利率下行有望带动存款利率下行。其次，理财、广义基金等规模持续膨胀，配置压力加大，若理财委外需求再起，则类似2016年的债市乐观情绪可能再起，若主动控制负债端扩散，则是另一番情景。对寿险等资金也是如此，在当前利率水平下，配置存在利差损，决定了其很难太激进。后续长端利率下行，需要国内机构投资者负债成本的系统性降低，或者海外资金的涌入。在当前的负债成本之下，市场大概率是交易盘主导，存在较大的不稳定性。

本周策略观点
我们在最近两周判断，第一，十年期国债2.7-2.8%存在机会；第二，更确定的是货币宽松+财政积极=曲线陡峭，第三，与此同时长端利率在低于前低 2.5%之后，市场的不稳定性将增大，对信息将更为敏感。这些判断都得到了较好的验证。

从收益率曲线陡峭的背后原因来看，我们认为有几点启示：
第一，疫情引发全球经济长期衰退风险值得提防，决定了利率趋势尚难根本逆转。未来两个月，全球经济衰退风险仍占上风，债市趋势仍不言逆转。在更多国家出现“半休克”状态之后，全球经济衰退的风险大幅提升，中国经济也很难独善其身，这仍是未来两个月市场面临的核心因素。在这种情况下，货币政策仍有放松空间，流动性大概率继续呈现“衰退式宽松”，经济常态回归之路将倍感坎坷。这种情况下，债市面临的基本面因素仍有利，趋势不言逆转。当然，从边际变化来看，疫情导致的GDP挖深坑效果逐步过去，十年期国债大幅突破2.5%难以一蹴而就；

第二，市场进入的不稳定阶段。由于机构负债成本下行缓慢，资产端收益率走在了前面，导致市场在2.5%之下缺少真正的配置盘，对信息的敏感度增强，进入低回报、高波动阶段；

第三，政策和疫情演变本质上不可定价，仍是未来预期差的重要来源。本周将公布一季度经济数据，而后关于两会政策取向的猜测将是焦点。4月以来政策进入密集期，上周货币政策“加水”打头阵，但财政政策“加面”不会缺席，后续来自利率债供给、两会、特别国债等扰动因素可能增多，疫情演进和原油价格谈判等也是关注点；

第四，超储利率降低的意义重大，但并不是鼓励机构债市滚隔夜加杠杆，短端需要提防过度反应可能。

第五，陡峭的曲线至少说明市场还没有如16年极度乐观，未对长期衰退可能进行过度定价。即便出现不利边际变化，债市调整空间可能还较为有限。

短期来看，本周是消息面的重磅周，市场波动可能加大，需要关注几个重要信息：第一，本周将公布一季度宏观经济数据，市场对一季度“挖坑”幅度分歧较大，这是预期差的重要来源；第二，OPEC原油限产谈判进展，这对原油价格、全球经济走势至关重要；第三，进入四月中下旬后，两会、特别国债等扰动因素将增多。

操作上，做好应对比判断点位更重要，利率久期策略保持为主，但再次站在流动性出口近的地方，不建议加码。期限利差偏高，对长端利率债仍是保护，全球长期衰退风险升温，这决定了长端利率债的调控空间有限，但在扰动因素增多的环境下，不建议更加激进，继续建议站在流动性出口近的地方，等待预期差的出现。

基本面冲击到来，融资条件改善，相比利率债，信用票息策略的Sharpe系数更有优势。基本面角度看，疫情冲击刚刚开始，疫情直接冲击、外贸等行业基本面压力增大，尾部城投也可能面临地方政府财力腾挪吃紧困扰。但周五公布的金融数据表明，政策强力支持之下，企业融资环境有所好转，这对主流平台、龙头企业更有利。近期中短端国债、国开债利率快速下行，导致信用利差被动大幅走阔，信用债的票息优势明显提升。同时，理财、广义基金等对信用债的刚性配置力量较强，信用债利率波动的风险相对更小。规避基本面直面冲击板块，做多融资条件改善标的。

股市面临的流动性环境较好，决定了市场调整空间不大，但仍需要等待盈利预期的拐点出现。余额宝利率已经正式向下突破2%，标志着货基利率很可能将正式进入“1%时代”，相对一般存款并上浮 40%都不再具备竞争力，过去多年的“存款搬家”格局将出现停滞。从社融数据看，企业融资条件明显改善，实体资金面的充裕，也会减轻虚拟经济的流动性压力。股市面临的机会成本降低，流动性向股市溢出的中期逻辑仍可保持，中长期看股市将受益于居民财富的再分配。

上周热点与本周关注点
上周热点：

1、中国3月CPI同比4.3%，预期4.7%，前值5.2%；中国3月PPI同比-1.5%，预期-1.1%，前值-0.4%。

2、3月金融数据公布：新增人民币贷款28500亿元，社会融资规模51627亿元，M2同比10.1%， M1同比5.0%。

3、国家领导人：做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。

4、王一鸣：深化要素市场化配置改革，推动经济高质量发展。

5、安倍晋三：一揽子刺激经济计划的财政支出将达到39万亿日元。

本周关注：

1、本周二公布中国3月进出口数据。

2、本周三G20集团财长和央行行长预计举行视频会议。

3、本周四国家统计局发布70个大中城市住宅销售价格月度报告。

4、本周五公布中国一季度GDP、中国3月消费、投资、工业增加值。

5、本周有MLF到期2000亿元。

6、本周利率债净供给471亿元。

实体高频观察

通胀

流动性跟踪
公开市场操作

货币市场利率

外部流动性

广谱利率

债券及衍生品

风险提示
1、经济下行压力超预期：海外疫情仍处于快速扩散阶段，叠加原油价格战、全球金融市场动荡，全球经济衰退风险大幅上升，对中国经济的负面影响存在超预期可能。

2、外资行为超预期。近期流动性冲击下，外资盘减持中国债券，后续不排除主权财富基金也出现减持中国债券的可能性。

本材料所载观点源自04月12日发布的研报《曲线陡峭的再剖析——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。

华泰固收 · 张继强团队

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