全球金融波动性回归 “金发女孩”将离场？

投资者舒服赚钱的日子可能将一去不复返了。一季度已经给投资者来了一个“下马威”，通胀预期的扰动将随时影响市场。全球金融市场的表现整体可以用“波动率的回归”来形容。

李海涛/文

５月３日至４日，中美双方在北京就经贸问题举行磋商。双方围绕共同关心的问题交换了意见。尽管中美双方最后并未共同宣布具体谈判成果，但未来两国将建立相关工作机制，继续保持沟通。

随着全球贸易保护主义的持续发酵，中美之间的贸易冲突如果一旦升级，将对全球的经济格局产生重要影响。我们预计美元将受制于贸易战保持相对弱势。新兴市场股票中，我们认为中国受到的影响较小，而韩国、中国台湾等开放经济体受到的影响更大。发达市场股票中，我们更加偏好欧洲股市，受到贸易战的影响更小、估值性价比更高，同时排除了美元走弱带来的汇兑损失风险。向前展望2018年的全球金融市场，我们认为是波动性回归的一年。


地缘政治风险的升级同样带来不确定性，进而为工业金属、能源等资产带来了价格向上超预期的可能，同时我们建议投资者将黄金为代表的贵金属加入自己的投资组合之中以提升安全性。

2018年的另一个主题是通胀预期的升温，即金发女孩的离场，贸易保护主义和地缘政治风险有可能加剧这一过程，如果通胀预期抬头，投资者将需要面对金融市场波动的急剧放大，我们也因此不看好美债的表现。

2017年对于全球投资者而言是相当舒服的一年，全球经济在欧美强势复苏的带动下稳中向好，而同时，经济的扩张还没有带来通胀的压力，全球主要货币当局在货币政策的转向上都显得慎之又慎，例如美联储缓慢的加息步伐。这种市场通常被经济学家称为“金发女孩式的经济”（Goldilocks Economy），在这一阶段的投资也可以称得上是“稳稳的幸福”，全球主要股票指数不断走高，而波动率一路向下。以芝加哥期权交易所vix指数为例，这一指数在2017年全年窄幅震荡，中枢向下，长时间运行在10以下。

进入2018年，投资者舒服赚钱的日子可能一去不复返了，一季度已经给投资者来了一个“下马威”，全球金融市场的表现整体可以用“波动率的回归”来形容。以美国股市为代表的金融市场从2月开始剧烈震荡，而VIX指数也随之大幅上扬，最高在2月初触及37.32，距离2015年年中全球股灾时的40.74也仅有一步之遥，目前虽然回落到20以下，但仍然明显高于去年全年平均11左右的水平。


向前看，波动性的回归将成为2018年投资者需要面对的新常态，“金发女孩式”的经济基本面将成为过去式，通胀预期的扰动将随时影响市场。政治因素的波动将为市场增添额外的不确定性，中美的贸易摩擦仍然在发酵之中，而美国对俄罗斯的制裁、叙利亚的开火、伊朗潜在的政治风险，都可能在未来成为黑天鹅。而更重要的是，无论是中美可能的贸易冲突，还是其他地缘政治风险，都可能推动通胀水平超预期，进而形成负向的反馈，如果通胀预期发生波动，金融市场又将迎来巨震。


贸易保护主义持续发酵

中美之间的贸易摩擦由来已久，早在特朗普总统竞选期间就曾经多次表露出明显的贸易保护主义倾向，并多次提出要对中国进行反倾销调查、对中国输美产品征收高关税。1月以来，这种贸易保护言论在年初开始成为现实，美国在1月宣布对进口大型洗衣机和光伏产品分别采取为期4年和3年的全球保障措施，并分别征收最高税率达30%和50%的关税，但这时矛头并没有直接指向中国。

3月22日特朗普总统在白宫签署了对中国输美产品征收关税的总统备忘录，将对1333项共计500亿美元的商品加征25%的关税，此后中国在4月2日对美国128项进口商品正式加征关税，中美本轮贸易战正式打响。此后在4月4日前后，中美再次交锋，面对美国的加征关税，中国商务部提出拟对原产于美国的大豆、汽车、化工品等商品加征25%的关税，实施日期另行公布。4月16日，美国对中兴通讯出手，禁止所有美国企业和个人以任何方式向中兴通讯出售硬件、软件或技术服务，期限七年立即执行。中国随后进行了反击，于17日宣布对原产于美国的高粱采取临时反倾销，20日宣布对原产于美国、加拿大和巴西的进口浆粕采取反倾销再调查裁定。

可以说，中美从3月初到现在的不到两个月时间内，已经在多个领域出手过招。目前看，双方的表态都比较强硬，例如中国官员在4月6日就中美贸易问题召开新闻发布会时强调“中方将奉陪到底，必定予以坚决回击”。虽然目前看，这种双方的强硬表态，是在为后续的谈判蓄势，以及在谈判桌上寻找更好的座位，但并不能因此而排除“擦枪走火”的可能。


如果中美之间的贸易摩擦恶化，将会深刻影响全球贸易格局，也将进而影响大多数经济体的经济基本面。目前看，贸易战的风险并不会很快消失，一方面，目前中美双方还没有真正开始协商和谈判，从历史经验看，即使谈判开始，到最终达成协议一般也要一个季度左右；另一方面，美国国内今年将面临中期选举，预计在年末中期选举结果确定之前，特朗普政府都会维持相对强势的态度。

对于美国而言，在贸易战中保持弱势美元是最有利的，以上世纪80年代日美贸易战为例，贸易战过程中美元指数从1985年的最高160-170一路下挫到最低85附近。如果贸易战激化，不排除美元竞争性贬值的可能，因此建议低配美元。


我们仍然维持对中国国内权益市场的超配建议，整体上看，贸易战虽然酝酿了外部的潜在风险，但较为均衡的经济结构和较为扎实的国内需求仍然为中国经济提供了较好的支撑。从EPFR追踪的全球基金流动数据看，海外投资者同样持这一观点，在中美贸易摩擦升温后，中国股票基金持续呈现资金的净流入。


需要说明的是，如果中美贸易战深化，其他经济体不大可能置身事外，例如美国企业对华出口和中国企业对美出口在受到较强的贸易壁垒管制时，需要向第三方市场转移，例如需要向欧洲寻找新需求，则欧洲原本的贸易平衡将受到影响，本土企业势必将面对更强的外部竞争。因此，如果贸易战最终成为现实，凡是过去参与到经济全球化中的经济体都将因此而受损，不存在独善其身的案例。

整体上看，新兴市场中以中国台湾、韩国为代表的开放经济体将受损严重。因此，整体建议低配以中国台湾和韩国为代表的新兴权益市场，如果贸易战爆发，欠均衡的经济结构将使得这些经济体受损程度甚至大于中国。

例如对于台湾市场而言，苹果产业链大约占据台湾国内电子行业总产值的35-40%，而其中大部分工厂可能位于中国大陆，如果中国对美电子出口被限制，这些工厂将受到很大影响，代表性的厂商例如台积电、鸿海等。而台湾股票市场失衡的结构将使得投资者面临更大的风险，台积电和鸿海两家就占据了台湾股市23%的市值。


对于韩国而言，同样可能受到波及，例如韩国大型科技巨头在中国的工厂将直接面临美国的加征关税问题，例如三星和LG可能将关闭在中国的电视机工厂，主要原因即无法承受高关税。韩国现代研究所指出，基于华盛顿对中国商品加征25%的关税，导致中国对美出口额下降10%的估计，韩国对华出口额可能因为中美之间的贸易战每年减少292.6亿美元，占2017年韩国对华出口总额的20%。

对于发达市场的股票资产，我们较为偏好欧洲股票，除受贸易战本身影响比美股更小外，更加便宜的估值也提供了更好的性价比。目前欧洲市场主要股票指数交易在13-15倍的静态市净率，而标普500则交易在22倍的静态市净率，同时如果中美贸易冲突深化，美股上市公司盈利将面临更大的风险。此外，可能走弱的美元指数也为海外投资者交易美股提供了汇兑损失的风险。同样以EPFR追踪的基金流向数据观察，可以看到美国股票市场自2月初巨震之后持续面临资金的净流出，特别是贸易冲突开始之后，美国国内股票市场在三周内流出了496.6亿美金。






地缘政治风险需要密切关注

除了和中国在贸易领域的过招外，特朗普总统还为全球金融市场增添了其他不确定性，主要表现在地缘政治风险的升温。

制裁俄罗斯导致有色金属价格暴涨。4月6日美国发布了新一轮对俄罗斯的制裁决定，美国财政部外国资产管理办公室宣布将对7名俄罗斯商业领导人及其拥有或控制的12家企业、17名俄罗斯高级官员、1家俄罗斯国有武器进出口企业及其下属银行实施制裁。这些企业中包括全球最大的原铝及合金生产商——俄罗斯铝业联合公司，此后俄铝股价直线下挫，最多下跌68%，而俄铝相关的在LME和COMEX交易所上市的金融产品交易也被限制。


由于市场担忧俄铝受到制裁可能将影响相关氧化铝产品的交货，从而对供给产生影响，铝价连续上涨，伦敦交易所上市铝期货最高上涨37.5%。除金属铝之外，由于俄铝的最大股东占俄罗斯另一家有色金属生产商——俄罗斯诺里尔斯克镍业公司28%的股份，市场担忧俄镍可能是下一个被制裁的对象，金属镍的价格同样大幅上扬最高29.4%。

在全球经济复苏的大背景下，工业金属原本就受到需求提振带动价格向上的支撑，供求关系也维持在紧平衡状态，我们继续维持对工业金属的超配建议。如果特朗普总统未来对俄罗斯为代表的大宗商品产出国进一步制裁，预计供给将继续偏向紧张，从而带动工业金属价格继续走高。


中东局势紧张带动油品价格创新高。除工业金属外，受到地缘政治影响的另一个重要资产是石油。4月14日凌晨，美国、英国和法国对产油国叙利亚的军事设施进行打击，市场担忧该地区原油供应将中断，国际原油价格一路走高，布伦特原油和WTI原油双双录得2014年末以来的最高水平。


事实上，叙利亚局势的恶化对原油供应的影响并不显著，2011年内战爆发以来，叠加国际制裁，叙利亚事实上已经不再出口石油，原油产量也呈现断崖式下跌。但叙利亚问题背后折射出的是美国和俄罗斯、沙特、伊朗等国的利益冲突，如果这一冲突和对抗升级，将会对全球原油供给产生实质性的重要影响。和工业金属的逻辑类似，在全球经济复苏的大环境下，能源价格原本就受到来自需求的支撑，可能的地缘政治风险提供了价格超预期上涨的可能。建议投资者超配原油相关资产。

黄金为代表的避险资产需要重视。整体上看，2018年的全球金融市场将不再像2017年一样平静，相反可能和2016年一样黑天鹅频出，面对地缘政治风险带来的诸多不确定性，投资者需要更加重视避险资产的配置，其中以黄金为代表的贵金属将迎来较好的配置时机，建议超配。此外，由于贸易战可能在中期压制美元指数的表现，作为替代品的黄金将更加受益于美元的走弱。




通胀预期才是影响资产配置的核心

同样作为避险资产，美债可能并不适合放进投资组合的篮子中，核心原因在于通胀预期是当前金融市场面临的最重要不确定性来源。事实上，投资者已经在贵金属和美国国债中作出了选择，如果对比2015年至今两种低风险资产的走势可以看到，在2017年年底开始黄金承担了这种避险属性一路走高，而美国国债则遭到抛售。背后的核心原因在于经济复苏进入到后半程，投资者担心通胀水平的抬升，因此持有美债风险变得更高，建议低配。


而事实上，无论是中美之间贸易摩擦可能的恶化，还是全球范围内地缘政治风险的升温，都有可能加大通胀预期对于金融市场的扰动。

贸易摩擦将主要通过农产品价格影响通胀预期。目前中国在贸易战中对进口自美国的农产品仍然出手较为谨慎，例如对猪肉制品等中止关税减让，目前对于大豆等品类征税实施的日期仍然不确定，预计主要将视乎美国的贸易谈判意愿而定，不会轻易开展。

但如果中美之间的贸易摩擦更进一步，中国可能真的对美国进口的大豆征税，则对于全球农产品价格将产生实质性影响。大豆占美国对华出口的12.3%，占植物类农产品的51%，更为重要的是，中国大豆高度依赖进口，自给率不到15%。如果封锁了来自美国的进口大豆，中国将被迫将这部分需求转向南美市场例如巴西，但无论如何，大豆行业的供求平衡将遭到破坏，进而推升价格。农产品价格是影响通胀水平的最重要因素，如果以大豆为代表的农产品价格飙升，通胀预期将迅速升温。

地缘政治风险将主要通过能源和工业品价格影响通胀预期。如果美俄冲突升级，或者中东爆发真正影响油品出口的危机，则国际能源价格和工业品价格将同样大幅上涨，特别是以原油为代表的能源价格，几乎是所有工业生产的主要成本之一，油价的上涨将最终传导到工业品链条的各个环节，进而通过推升PPI的方式传导到CPI，同样将影响通胀预期。

借鉴日美在上世纪80年代贸易战期间的资产表现，同样曾经发生过大宗商品价格的保障，此后推动核心CPI的上升。如果当前通胀预期不断升温，估值已经处于高位的权益资产将直接承压，特别是美股。届时稳增长、低波动、低通胀预期的“金发女孩式”经济将离场，金融市场转而进入大幅波动模式。




（作者为长江商学院金融学教授 编辑王延春）

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责编 | 苏月 yuesu@caijing.com.cn
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