【中国期货】国际视角：场外期权的前世今生

中国期货业协会数据显示，截至2017年10月底，当年衍生品市场场外商品期权名义金额2028亿元，同比上涨16倍。2013年进入中国的场外期权快速发展，值得监管层和广大实体企业、机构投资者广泛关注。让我们站在国际视角来看看场外期权的前世今生。
1987年美国股市大崩盘前，盘中有只100美元高价股。为给该股保值，不少机构按常规买入场内看跌期权。但场内期权十分昂贵。于是有两位投资基金经理选择了场外期权。第一位拥有的该高价股如果跌幅不超过10美元，将对其投资组合造成负面影响；但如果跌幅超过10美元，其投资组合风险收益反而“因祸得福”。于是他向高盛购买了“下跌与作废看涨期权”，两个月后到期，执行价100美元，作废价90美元。较之于执行价格相同、到期日相同、报价80美元的场内看涨期权，该场外期权报价仅10美元。并且如果标的高价股下跌幅度真超过10美元，那买入场内期权收益更低。第二位投资基金经理只有当标的高价股保持80美元左右时，其投资组合才不缩水。但他的理念是“不见兔子不撒鹰”，必须看到期权产生避险效果时才肯支付期权费。于是他向摩根士坦利购买了“待后再付看跌期权”，到期时必须该期权是实值期权才支付期权费。而如果标的高价股真的跌破80美元，那就要为这种“空手套白狼”的场外期权支付50美元以上的高额期权费。
之后由于股市崩盘，第一位如愿以偿，仅以单价10美元的代价，实现了投资组合的风险收益不跌反涨；第二位则运气不好，虽事先没预付“冤枉钱”，事后却不得不支付单价50美元以上的高价期权费。
由此可见，场外期权之个性化设计标新立异花样百出，与场内期权的标准化合约天差地别。
一、场外期权源远流长
《圣经·创世纪》记录了公元前1700年最早的期权交易。一份“类期权”规定，雅克布须为拉班工作7年方可与其小女儿瑞切尔结婚。从期权角度看，雅克布系以7年劳工作为“权利金”，获得同瑞切尔结婚的“权利而非义务”。此后亚里士多德的《政治学》还记载了古希腊哲学家、数学家泰利斯用天文知识预测来年橄榄丰收，以极低的“权利金”取得当地区橄榄榨汁机使用权的案例。 “权利金”和“使用权”都隐含了期权概念。公元580年欧洲出现期权萌芽，1688年荷兰诞生了真正意义上的期权。
期权首次成为替罪羊缘于17世纪荷兰郁金香事件。郁金香是荷兰的国花，更是贵族身份的象征。许多批发商向种植户购买期权，在特定时期内按期权定价买入郁金香。后来需求扩展，欧洲各地从王公贵族到平民百姓都变卖家产疯狂炒作。1637年价格同比大涨5900%，创出6700荷兰盾天价，足以买下首都阿姆斯特丹运河畔豪宅。随后2月4日突然崩盘，一周暴跌90%，政府宣布终止所有郁金香合约。此后百余年期权在伦敦等地一直被视为非法。　
18世纪中叶欧洲出现了有组织的农产品期权交易。英国1860年撤销宣布期权为非法的巴纳德法前场外期权始终暗流涌动。18世纪末美国出现场外交易的股票期权，组建了期权经纪商与自营商协会。
进入20世纪，一些经纪商将上市公司股票推荐给客户，换取其股票期权，从而使该股票市场需求飚升，上市公司和经纪商从中获益，而大批中小投资者却成为牺牲品。1929年股灾后美国国会为防止悲剧重演，成立了证劵交易委员会SEC，因“无法区分好坏期权间的差别” 向国会建议取缔期权。而期权经纪商与自营商协会则邀请了资深经纪人菲勒尔到国会作证。SEC官员厉声质问：“如果仅12.5%的期权履约，那其他87.5%的期权购买者岂不就白白把钱扔掉了吗？”菲勒尔回答：“如果你买了火灾保险而房子并没有失火，也是白白把保险费扔掉了吗？”最终菲勒尔说服国会议员们相信期权确有其经济价值。从而使美国期权业得以生存发展。
1973年出现期权史上两件标志性事件：一是芝加哥大学两位教授布莱克和斯科尔斯发表《期权定价与公司负债》，建立起可推算任何已知期限金融工具理论价格的算法模型，使期权定价难题迎刃而解。二是芝加哥商品交易所CBOT历时5年投入大量研发费后成立了全球首家期权交易所——芝加哥期权交易所CBOE，场内期权由此诞生。到当年4月底场内日交易量反超场外。1977年10月SEC暂停所有交易所股票类期权新合约上市，直到3年后才恢复。随着电脑技术发展，期权市场交易方式也由传统的公开喊价转向电子化。
2008年美国次贷危机爆发后颁布了弗兰克-多德法案，要求所有场外衍生品实行场内中央清算。英、德等欧洲主要交易所也先后出台类似规定。
2013年8月19日，中国首只由券商创设的场外期权诞生，2015年券商系场外期权业务快速发展。目前我国场外期权发行90%集中在几家规模较大的券商，高于互换的集中度。市场化程度较低，存在着信息不对称。虽处初始阶段，但规模稳定上升，与全球场外期权下降趋势形成鲜明对比。
二、场外期权随经济形势变化不断发展
美国衍生品市场由期货、期权和场外交易市场OTC构成。前二者统称场内市场。往往场内交易量占优，场外交易额占优。如2010年OTC占全球衍生品交易额89%，交易量只占45%；而场内交易额仅占11%，交易量则占55%。
全球场外衍生品市场1998至2007年快速增长，名义本金增长约8倍，年复合增长率约26%。2008年次贷危机爆发，场外衍生品规模趋稳并于2014年大幅下降。其主因是合约压缩导致名义本金和交易减少。2015上半年场外衍生品交易萎缩，场外期权却大幅上升，主要因推进场外衍生品市场改革、强化监管、增加中央清算比例。但下半年又掉头向下。截至2016上半年，全球场外衍生品名义本金544.052万亿美元，约8倍于场内。场内衍生品中期权约占50%，规模远超期货；而场外期货和互换等约占90%，期权9.37%。场外期权还有很大空间。
期权交易以场外为主，早期场外为场内2.5倍以上，1998至2016年场外平均占比期权市场63%，始终高于场内。虽2001年起逐渐下降，但至今场外仍围绕1.5倍于场内上下波动。从增长率看，场外期权比场外衍生品整体规模的变化波动更加剧烈。2008下半年次贷危机令场外期权规模下降25.17%。
在中国A股市场2015年6月至8月“异常波动”期间，上证50指数暴跌近40%，场外期权“8月沽2750”合约却上涨10000多倍，从最低时的1元最高涨到10900元。紧接着9月因调低股指期货日内开仓量、调高交易保证金等系列严管措施出台，场外期权规模和交易量相应下降，到10月又很快止降回升。显示我国场外期权在动荡行情中稳定正常发展。
三、场内期权无法替代场外期权
场内期权标准合约服务于大多数投资者的共性需求，场外期权非标准合约服务于各类型投资者的个性化需求。二者间五大区别为：
（一）地域分布
场内期权广泛分布于欧美和亚洲，如1997年10月推出的韩国Kospi200指数期权成交量、成交额双居世界之最。到2005年该合约占比韩国期权交易量97.77%，2011年总交易量超越芝加哥交易集团CME Group同类产品。之后为打击过分投机，该期权合约规模扩大5倍，交易量才大幅减少。
场外期权中70%以上权益类主要分布在欧美。2014年前欧洲权益类场外期权规模高于美国。美国2015年反超，到2016上半年美国权益类场外期权规模约2倍于欧洲，比1998年的3350亿美元翻了6倍。
（二）期权标的
场内期权标的多为商品，场外则以利率和汇率为主，占比约90%。权益类期权也以场内为主，场外仅占8%。
因为利率是市场基础标的，利率类场外期权名义本金规模远超其他品种，成为对冲利率风险的主要工具。利率类场外期权可将贷方利率风险转移到市场中进行对冲，还可用来投资理财，即判断利率走向购买相应的期权获利。最早的利率类场外期权是利率上限期权，后出现利率买权、卖权、下限期权、双限期权、互换期权等。因场外期权可与各类标的资产挂钩，不仅丰富了投资标的，也活跃了原有资产交易。当投资者无法投资某类资产，或需利用杠杆时，投资以该类资产为标的的场外期权便成为首选。
（三）交易对手
场内期权投资者无身份限制只有资金门槛，场外则限于做市商与机构。做市商需具备更高的资金实力和信用水平，能以自有资金交易并承担风险。早期场外期权交易主要为撮合，做市商占比低于其他机构。但随着场外市场快速壮大， 1998至2016年做市商占比过半，金融机构约占40%；非金融机构递减。2016上半年做市商占55.18%，其他金融机构占38.34%，非金融机构仅占6.48%。未来非金融机构将在专注于主营业务同时，依靠专业金融机构间接使用场外期权。
（四）有效期限
场内期权有效期1至3、6、9月不等。场外期权依买卖双方需要量身定制，通常以短期为主，早期市场中不到1年期的产品占50%以上。2008至2012年间1到5年期产品需求增加，占比超过1年期产品。2008至2010年间，5年期以上场外期权占比达到峰值，比肩其他有效期品种。近几年5年期以上场外期权规模下降，而对应国债的期限，利率类场外期权主要以1至5年期产品为主。
（五）清算模式
场外期权清算模式有三：早期的非标准化双边清算由交易双方自主完成，主要以双方或加上第三方信用为担保，因而面临较大的信用风险。尤其多笔交易时更承担多个对手的信用风险。
标准化双边清算通过主协议对场外期权合约内容进行标准化处理，并通过增加抵押金降低违约风险。主要对应于做市商交易。
中央对手清算本质是“场外交易场内清算”。 2002年由纽约商品交易所和洲际交易所推出，核心是合约替换和担保交收。清算所作为交易双方的对手方，将原场外期权合约转化为两张与中央对手方的清算合约。而中央对手方一般是各交易所旗下的清算所，风控能力强于一般做市商。近年来为减少场外市场的系统性风险，各国正逐渐加大中央对手方清算的比例。
四、场外期权的交易风险不容忽视
曾经的场外期权，要么不受监管，要么被政府宣布为非法。上世纪30年代金融危机后，以美国为代表的西方各国相继制定或修改法规，设立强有力的监管机构及行业自律组织，旨在于创造“三公”生态环境。近一个多世纪期权市场未出现较大动荡，原因之一就是业内对严防系统性风险形成了普遍共识，并在立法及执法中作出了不懈努力。但场外期权由于其发散性、多样性、灵活性、游离性特点，仍潜在种种交易风险。以下两类尤值得关注：
（一）发行者利用复杂结构暗藏欺骗性
如用于买卖股票、外汇、期货或其他商品资产的累计期权Accumulator，通常期限1年。投行推销时会说：“该股现价10元，但您是我的高端客户，我给您打折到8元但须每天买1000股”。累计股票期权因此称为“打折股票”。表面诱人实则暗藏杀机：一是当股价升过现价3%-5%时合约自行取消，二是当股价跌破行权价时必须双倍持续买入股，三是只需合约金额40%的现金或股票抵押即可购买，因而带有很高的杠杆性。
累计期权成交后，如标的股涨升逾3%-5%则合约自行取消，投资者“赚有顶”；而一旦该股跌破8元则必须每天按8元价双倍买入，整整一年“亏无底”。2007年香港GDP总量1600亿美元，但国际投行在港出售累计股票期权高达1000多亿美元。2008年索罗斯引爆香港股灾令投资者亏损高达6000亿港元。输家中包括香港蓝筹中信泰富，因炒输澳大利亚元累计期权巨亏。
2014年9月19日阿里巴巴上市，开盘68美元，当日收报98美元，一举成为有史以来全球IPO之最。美林证券等借机推出“有保障的可赎回型累计期权（Callable Accumulator with Guarantee Period）”，规定4周保障期内可折价73%每周买入阿里巴巴1000股，欲使“改良型”累计期权东山再起。
（二）购买者误判行情或应变能力不足致亏
1997年亚洲金融危机爆发，长期资本管理公司LTCM认定投资者为恐慌性避险将不惜代价购买期权，导致期权隐含波动率大超实际波动率。遂高价卖出期权，相当于卖出过高的隐含波动率，到行权时再以较低的实际波动率执行。即高卖低买波动率套利。
亚洲金融危机一夜间将恐慌指数vix推高至35以上。随后数月又回归25以下，不少期权卖家日进斗金。而LTCM预判即便1997年下半年隐含波动率不能回归20，但历史波动率多保持在15左右。于是LTCM与大小摩根、信孚银行等签订场外期权合约，以22%左右的隐含波动率大量抛售有效期长达5年的场外股票看跌期权。LTCM坚信5年内隐含波动率肯定回归历史波动率15。为对冲股价波动的风险，LTCM还卖出看涨期权以构建跨式组合。无论股指涨跌，只要其幅度收窄均可包赚不赔。
1998年初股市渐稳符合预期，VIX回归20以下。谁知不久后俄罗斯卢布突然贬值并延期偿付债务，重创市场信心，大幅推高标普500的隐含波动率，令VIX指数创下44.28新高。按期权定价公式，波幅每增加一个百分点，LTCM在欧美市场损失就增加8亿美元！由于必须对保证金进行当日无负债现金清算，导致LTCM大量头寸被强平，亏损高达13.14亿美元，约占当时全球市场45.05亿美元总亏损的1/4！时过境迁，1998年后近5年内，VIX指数始终在25左右，再未回落到15的历史水平。
（作者就职于前海期货）
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