前所未有？可转债单月预案金额超去年发行量？东方财富纷纷尝鲜！可转债成投行新蓝海？ | 小汪天天见

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再融资新规后，3月可转债预案180亿，超去年发行量。近半上市公司达到CB发行门槛？CB募资规模上限弹性多大？可转债发行扩容在即？

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[h1]小汪说[/h1]
01
可转债迎发展机遇？

2015年、2016年全年，分别有5支和9支可转债发行成功，分别融资171亿和137.52亿元，可转债在过去两年显然不是再融资市场上常被上市公司所选择的融资手段。

然而，市场正在悄然变化：仅2017年3月一个月，就已经有9家上市公司推出了可转债发行预案，这些预案合计融资金额180亿元，已经超过2015年、2016年可转债成功发行的总发行量和融资额。

2017年2月17日再融资新政出台后第一时间，并购汪研究中心就曾在会员群内线上交流中指出股债结合型的再融资品种在未来可能会被更多上市公司所选择，市场似乎正在印证这一观点。

那么，这一产品作为再融资产品有什么优势和劣势，市场空间如何？投资者如何退出？回报情况怎样？洛阳钼业发行的可转债为什么最高年化收益率可达200%？发行规模不超过净资产40%的规定“弹性”在哪里？为什么有些公司只能募资市值的8%左右，而有些公司却可以募资超过自身市值的40%？

小汪@并购汪在今天的文章中为大家一一解答。

021
政策风向转变？

可转债是指可转换为发行人股份的债券。投资者持有可转债，可以选择将债券按照事先约定的转股价格转为发行人的股份，也可以选择将债券持有至到期，获得本金和利息。假设债券持有人选择转股，则债券转成的股份为发行人新的股份，因此发行人的总股本会增加。

过去上市公司定增募资有很大优势，再融资市场上定增“一家独大”。但再融资新规改变了市场环境。根据2月17日出台的新规，上市公司进行定增的时间间隔起码18个月、定增规模不得超过发行前总股本的20%（相当于是总市值的20%）、定价基准日只能是发行期首日（相当于市价发行）。这三方面的规定极大地削弱了定增的优势。

原本创业板上市公司定增市价发行可以没有锁定期。但是最近传闻创业板上市公司被窗口指导，即使是市价发行也要锁一年。

短短一个月，市场风向变化极大。

那么可转债有没有机会呢？

今年1月，证监会发言人已在新闻发布会上指出，应解决上市公司融资结构失衡问题，可以“发展可转债”。

再融资新规之下，上市公司发行可转债不受“间隔18个月”时间限制。也就是说，假如上市公司之前进行过增发、配股、定增募资，18个月内可以通过发行可转债募资。

031
可转债的发行市场

可转债市场传统上是一个小众市场，整体规模3000亿（剔除公募EB、可分离可转债）。这是因为可转债的发行条件较为苛刻。

2.1
严格的财务指标
可转债的发行受《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等法律法规的限制。具体而言，上市公司发行可转债的条件较为苛刻。对于主板、中小板上市公司来说，必须连续3年盈利，而且3年平均ROE高于6%；对于创业板上市公司来说，必须连续2年盈利。

2.2
募资上限的“弹性”是什么？重点看市净率？
可转债的规模最高为上市公司净资产的40%。注意，上市公司发行可转债之后，已发行的可转债余额与公司债余额合计不能超过净资产的40%。

（1）东方财富“顶格”发行，50亿元债券约为总市值的9%

这一条对可转债的限制较大。不少中小型上市公司通过可转债募资的金额是不高的。一些中小公司市净率超过5倍。假设市净率为5倍，那么可转债募资上限实质仅为市值的8%。

东方财富于2017年3月16日推出预案，拟发行总额不超过50亿元的可转债。东方财富目前总市值约为556亿元，2016年底的净资产约为128.31亿元，市净率约为4.33倍。东方财富净资产的40%约为51.34亿元，可转债发行规模差不多等于净资产的40%，也就是总市值的9%。

目前东方财富的方案还在预案阶段。小汪@并购汪假设一下，假如东方财富可转债发行总额50亿元，转股价格和2017年3月24日的收盘价15.62元/股一样，那么可转债可转为32,010万股。转股之后，东方财富总股本由35.58亿股上升为38.78亿股。按15.62元/股计算，总市值由556亿元上升为606亿元，上涨了大约9%。

可见对于市净率高的上市公司来说，发行可转债对总股本、总市值的影响没那么大。起码比定增的影响要小。定增的规模上限为总股本的20%（也就是总市值的20%）。

（2）光大银行：0.87倍市净率之下，可转债规模为总市值的16%

小汪@并购汪上周为大家分析过光大银行最近发行的300亿元的可转债。光大银行总市值大约为1800亿元，市净率约为0.87倍。这就是说光大银行的净资产规模的40%比总市值规模的40%还大。可见对于光大银行这类净资产规模大、市净率低的大盘股来说，可转债的募资能力是很强的。历史上的大盘转债几乎都是商业银行发行的。

可见对于市净率低的上市公司来说，发行可转债对于总股本、总市值的影响比较大，甚至比定增的影响大。

2.3
发行市场
（1）规模不大，今年3月预案金额超前两年发行量

从1998年到2016，剔除了可分离的可转债与公募EB之外，可转债总共发行了123支，发行规模合计3,227.55亿元。整体来说，可转债是一个小众的细分市场。在2015年、2016年，可转债的发行规模分别为171亿元、140亿元。也就是说今年3月的预案金额就超过了前两年的发行量。

在I[PO暂停时期，可转债的发行可能受影响。历史上可转债有两个扩容时期，一个是2004年左右，第二个是2013年左右。

根据WIND统计，剔除商业银行发行的大盘可转债的话，历史上没有哪个月份的可转债预案密度与金额能与2017年3月相比

（2）2011年后过会率为100%

可转债的发行受证监会发行部审核。从下表可以看出，最近几年可转债的过会概率达到了100%。这是因为发行可转债的上市公司本身业绩较好，而且发行可转债时也比较慎重。

（3）很抢手，打新中签率低

可转债的发行可以采取“网上定价”（向社会公众投资者发售），可以采取“网下配售”（向机构投资者发售）、也可以采取“网上定价”、“网下配售”相结合的方式。上市公司在制定可转债发行方案时，可以规定向原股东优先配售。

最近几年可转债的打新竞争激烈。网上、网下的中签率低于1%为常见现象。中签率甚至可以低至0.03%。

在本文统计的123支可转债中，采取优先配售方式的支数为109支，占比为88.62%。如果可转债规定向原股东优先配售，那么只有部分原股东放弃配售，网上和网下的投资者才能获得配售额。

在统计的109支设置了优先配售的可转债中，原股东认购比例平均为41.00%。这109支债券中其中84支设置了“网下配售”环节，网下机构投资者认购的比例平均为52.58%。可见大部分可转债均设置向原股东配售，但是原股东一般合计认购债券的一半，剩下的基本被网下的机构投资者认购了。

031
可转债的投资价值

3.1
知识入门，“债底”和“平价”是什么？
可转债的网上、网下中签率低反映了投资者较为认可可转债的投资者的投资价值。那么可转债的投资价值体现在哪里呢？

（1）纯债价值（债底）：这是指可转债的未来现金流（利息和本金）进行折现后得到的现值。可转债发行时票面价值是100元。可转债一般采取累进利率制，第一年利率不到1%，最后一年利率可能也就2%。

比方说光大银行最近发行的300亿元“光大转债”，利率为“第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%”。在2017年3月27日，WIND计算的光大转债的纯债价值为85.17元。这就是说今天以100元的票面价格买入一张光大转债，未来现金流的贴现值为85.17元。

（2）转股价值（平价）：这是指可转债转股后的价值，计算公式为“100元/初始转股价格*正股股价”。以光大转债为例，光大转债的初始转股价格为4.36元/股，那么100元面值的债券可转为22.94股。假设光大银行的股价为4.08元/股，那么光大转债的转股价值约为93.58元。

假设小汪@并购汪持有光大转债，而且光大转债已经上市了，小汪@并购汪今天拿光大转债去转股，马上浮亏。

可转债是市价发行，定价基准日为募集说明书公告日。股价是有波动性的，只要股价往下一点，转债的转股价值马上低于票面价值。

但是不少“纯债价值”、“转股价值”均低于100元的转债在二级市场上价格均高于100元。这又是为什么呢？转债的二级市场价格主要反映了，投资者是如何判断正股的后续走势的。假想一下，如果投资者认为未来股价为5元/股，那么这个可转债的价格可以为114.7元。

转债的“债底”会对转债的价格进行支撑。小汪@并购汪又举一个假想的例子。假设股价目前为3元/股，那么这个可转债的转股价值为68.82元。但是目前这个可转债的纯债价值还是85.17元。那么这个可转债的二级市场价格无论如何不会跌到85元以下。

3.2
绝大部分CB转股退出
转债的投资价值主要来自后续股价上涨后成功转股的可能性。从历史经验看，大部分转债都能够通过转股退出。转债的最长期限为6年，一般转债的期限为5年或6年。但历史上许多转债发行了1、2年就全部完成转股了。股价有波动性。6年的期限内，个股可能是有一波行情的。一波行情到来，投资者可通过转股获得投资收益。

可转债的“保底收益+向上弹性”特性很受机构投资者青睐，具有不错的配置价值。未来假设可转债市场，那么投资者可获得更多认购可转债的机会，未必不是好事。

3.3
与定增的区别：认购CB无锁定期
投资者认购可转债与认购定增股份还是有很大区别的。

“定增”是非公开发行。再融资新规之后，定增是市价发行了。但目前投资者参与定增应当锁12个月。

可转债为公开发行。投资者假设想通过认购可转债的方式间接认购上市公司股份，打新拿到的债券不多，可以到二级市场上增持可转债。但假设市场普遍认为正股后续能上涨，那么可转债的价格应当是高于转股价值的，相当于投资者增持成本高于二级市场股价。但可转债是债券，投资可转债较为安全。

值得注意的是，可转债没有锁定期。投资者认购可转债后做T+0交易。可转债发行6个月后可以转股。在转股期内，投资者买入可转债可以马上转股，第二天再将股份卖出获利。

041
并购汪点评

4.1
发行可转债的好处：利率低至1%、条款灵活、与大股东可利益绑定
虽然发行可转债的条件较为苛刻。但使用WIND粗略地统计，满足“最近3年盈利”、“最近3年平均ROE高于6%”的上市公司数量还是不少的。可以发行可转债的上市公司大约占所有上市公司的40%左右。

对于这些优质的上市公司，市净率低的大公司可募资上百亿；市净率不算高的大型公司可以通过可转债募资几十亿；市净率高的中小型公司也可以通过可转债募集几个亿。满足正常的融资需求是可以的。

再融资新规之后，定增规模受限，优势不再。对于优质的上市公司来说，可考虑发行可转债融资。可转债的优点如下：

（1）融资成本低：可转债普遍采用累积利率制，第一利率可低至1%，最后一年利率可低至2%。

（2）条款灵活、转股可控：可转债转股后，上市公司的总股本增加、负债率下降。发行可转债相当于上市公司“未来的股权融资”。可转债的条款制定灵活，上市公司可通过条款制定灵活把握转股的主动权。

（3）与大股东利益一致：发行可转债实际上可以不改变上市公司的股权结构。大部分可转债均设置了原股东优先配售权。原股东可根据自身持股比例认购可转债。假设大股东全额认购，那么在可转债全部转股之后，大股东的持股比例是不会变的。

小汪@并购汪上面已经分析过，如果上市公司未来发展顺利、业绩表现好，在股价上涨的预期之下，可转债的二级市场价格是有可能高涨的。当可转债的可转债的二级市场价格远远高于当期转股价值，大股东甚至可以在二级市场上将可转债卖出获利。

可见发行原股东优先认购的可转债有利于激励上市公司大股东改善经营，有利于将大股东的利益与中小投资者的利益捆绑起来。

4.2
注意事项：不应随意改变募资用途
需要注意的是，可转债是一个公司债。上市公司发行可转债应该有明确的募资需求。根据可转债发行的硬性规定，假设上市公司发行可转债后改变募资用途，那么上市公司必须给予债券持有人一次回售债券的权利。这就是所谓的“无条件回售条款”。

上市公司精工钢构在2015年推出发行可转债的预案，金额为7亿元，方案已成功过会，并且已拿到批文。但最终市场环境出现变化，精工钢构已通过其他渠道募集了募投项目需要的资金。最后精工钢构主动终止了发行可转债事项。

4.3
上市公司如何制定可转债条款、把握主动权？以洛阳钼业CB年化收益200%为例
可转债条款制定灵活，可转债的条款制定对上市公司、投资者的影响极大。上市公司可通过灵活制定可转债条款，把握转股的主动权。

可转债主要条款的制定要点如下：

（1）换股期内赎回条款

换股期内赎回条款是指上市公司的二级市场股价高于初始换股价格一定程度的时候，上市公司有权赎回全部或部分债券。这一条款设置的目的是激励债券持有人转股。赎回条款发动与否的权力掌握在上市公司手中。

已发行的可转债，绝大部分均设置了换股期内的赎回条款。条款的差别在于赎回条款的触发条件是否难达到。

比如2014年发行的“洛钼转债”，发行人为洛阳钼业，发行金额为49亿元，初始转股价格为8.78元/股，转股期为2015年6月2日之后（发行6个月之后），利率为：第一年0.50%、第二年0.70%、第三年0.90%、第四年1.20%、第五年1.80%、第六年2.40%。

洛钼转债的换股期内赎回条款为：在本可转债转股期内，如果公司股票任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按照债券面值的103%（含当期计息年度利息）进行赎回。

可转债发行后，洛阳钼业的股价大涨。进入换股期一个月内，换股期内赎回条款的触发条件就被满足了。上市公司公告将行使赎回权，赎回登记日为2015年7月9日。也就是说投资者如果不在这个日期之前将债券换股，那么所持债券就要以大约103元的价格赎回了。

在换股期内，上市公司股价最高为18.42元/股，也就是说每一张债券的换股价值最高为209.80元。假设投资者在一级市场上以100元的价格买入债券，然后在这时转股退出，半年的投资回报率为109.80%，年化回报率超200%。

最终有0.46亿元的债券未能成功转股，被赎回。有48.54亿元的债券被转为股份，转股股份数为5.53亿股，上市公司总股本由50.76亿股上升为56.29亿股。

（2）有条件回售条款

有条件回售条款是指，在约定的回售期内（通常为债券到期前一段时间），上市公司股价低于一定程度的时候，债券持有人有权以约定的价格回售所持债券。这一条款保护了债券持有者的权益。但假设约定的回售价格较低，比如说“债券面值（含应计利息）的103%”，那么这个价格还抵不上投资者买入债券的资金成本。

（3）下修条款

下修条款是指，当上市公司的股价低于某个程度时，上市公司有权调低转股价格。转股价格调低后，每张债券能换的股份数量变多了。但是根据可转债监管的硬性规定，上市公司下修转股价必须经股东大会审议，且持有债券的股东需回避表决，新的转股价格不应低于股东大会前20个交易日均价和前1交易日收盘价。

假设市场极端情况出现，上市公司对债券还本付息的压力加大，而且股价低迷、转股难度大时，上市公司可行使下修权，降低转股价格，刺激债券持有人转股。转股之后，上市公司总股本增加、负债率降低了。

下修条款是上市公司的“安全措施”。因此绝大部分可转债均设置了下修条款。

（4）回售条款与下修条款的博弈

在制定条款时，发行人应重视回售条款与下修条款有可能出现的博弈情形。假设一支可转债同时设置了回售条款与下修条款，那么回售线可以是“正股股价的70%”，下修线可以是“正股股价的90%”。在回售期内，假如股价低迷、转股可能性低，那么股价很可能逼近回售线，那么债券被投资者回售的压力加大，上市公司的资金压力也会加大。这时上市公司可以使用下修权，降低转股价格。这时新的回售线同时降低了。

下图为2017年3月新发布的可转债预案详细情况：

从上图可以看出，9个新预案中，全部设置了下修条款，7支设置了转股期内赎回条款，2支设置了有条件赎回条款。“下修线”、“回售线”、“赎回线”的设置还是比较接近的。

061
结语

综上，再融资新规之后，业绩良好的上市公司可考虑发行可转债募资。可转债融资成本低，未来转股可能性大，相当于间接的股权融资。

向原股东优先配售的可转债可以不改变上市公司股权结构。大股东认购可转债，利益与上市公司、中小投资者更为一致。假设上市公司未来发展良好，大股东认购可转债更有获利机会。

从这个方面说，上市公司发行可转债、大股东认购可转债，体现了自身对上市公司发展前景的看好。只有上市公司未来发展好了，可转债才能顺利转股，使得上市公司顺利实现股权融资。

可转债本身是一个比较好的投资品种。投资可转债的安全性高，还没有锁定期。如果后续还有优质公司推出可转债预案，投资者可关注。

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