做市商困境重重，如何寻找下一个做市商？ | 专题

随着新三板分层制度的推进，第三类非盈利的分层标准格外吸引已挂牌企业，该标准不仅在企业市值上要求6亿以上，还要求企业至少有6家做市商。然而，国内的新三板做市商市场正处于极其不平衡的状态，具备做市商资格的券商共有80余家，而新三板市场上做市的企业1000余家，这与美国纳斯达克市场的做市商数量差距甚远。挂牌企业抱怨无法享受到个性化、差异化的做市服务，做市商抱怨难以挑选优质的企业，市场风险巨大。新三板市场处于发展初期，在供需层次上难免不对称，这也是市场发展必然经历的阶段。那么，做市商到底做的是什么？企业如何选择做市商？未来谁有将成为下一个做市商呢？这些问题不仅笔者在思考，企业、投资者都在思考。
券商做市利润低，困境重重！

很多人以为做市商和坐庄是一码事，囤货—拉高—砸盘，这是对做市商的误解。简单的说，做市商是通过专业分析和研究，为企业合理估价，并在合理的价格区间内进行买卖交易活动，维持市场的流动性，目前做市商仅限于部分有牌照的券商。通过做市商对企业的估值报价，投资者能够直观地看到企业的“价值”。随着未来投资门槛的降低，中小投资者涌入，做市商对能够引导中小投资的投资方向。

做市对券商而言，既是一种机遇，又是一种挑战。做市商制度推出后，表面上是给券商增加了新的盈利方式——直投业务回报、做市差价等。比如，很多券商旗下都有直投子公司，选择做市的企业大多资质不错，直投子公司、资管计划能够直接参与认购做市企业的股票，获得后期的资本溢价。笔者认为，直投业务难度不大，主要考究的是券商的专业判断能力，对企业发展前景、商业模式、团队、资金链等多个环节的整体把握。这部分钱挣得是专业性和市场判断力。

做市差价的利润是不是特别好赚？不少投资者误认为，做市就是做市商低价买入企业一批股票，然后高价卖给投资者。市场上确实存在这样的不良券商，将低价的库存股转手到二级市场，他们之所以这样做，不单单为了快速套利，也是因为当前做市难度大、利润低。首先，做市商库存股不足，缺少对手盘，难以激活市场流动性。库存股为什么不足呢？一是，做市的自有资金不足，据业内人士估计，各家机构投入资金只有1亿到10亿元不等，市场上真正能动员的做市资金合计不足200亿元，而新三板上流通市值200亿以上的企业至少200家。二是，股权非常集中，尤其是有些企业起步于家庭内部成员甚至夫妻店，几个股东掌握着百分之八九十的股权。两层因素导致做市商没有足够的库存股，没有库存股的后果是做市商极易损失，造成市场不稳定。

做市差价是通过报价来实现，报价需要做市商对企业合理估值，然而很多做市商是券商的某一个小部门演变过来的，在为企业成长性分析、估值、报价等方面专业能力不足，往往会出现报价区间与市场不吻合。这会有多大的损失呢？业内人士曾做了一个简单的比较方式：如，做市商对某只股票的报价是，买140元、卖150元，当市场普遍认为价格偏高，那么，就会有大量卖盘，做市商必须承接，导致交易当天收盘时持仓量高于持仓量上限。按规定，在第二天收盘时持仓量必须降到这个限定百分比以下，为此，做市商必须低价卖出，如，买110元、卖120元，昨天140元收购大批股票，第二天却120元卖出，每股赔20元。对于中小做市商而言，几次类似的交易就比“股灾”还严重。

要想寻找下一个做市商，必须把“上一个”做市商的困境打破！

企业如何选择合适的做市商？

目前，做市的企业大多采用定向增发的方式向做市商提供库存股，做市商也相当于企业的一个股东。从选择股东的角度来看，企业不只要考虑做市商投入资金的多少，还有考虑与股东的匹配程度，企业是否属于该做市商所偏重的行业。比如，齐鲁证券比较偏重软件开发、生物医药、传媒等几个行业。做市商偏重的行业往往自身具备一定的优势，不仅能够对企业准确估值，还能为企业提供合适的资源，如对接整合行业上下游、改进企业的商业架构等，为企业未来的成长性打下基础。其实，企业选做市商跟“娶媳妇”类似，要看多方面的吻合度。

另一方面，大多数挂牌企业仍围绕着自己的产品、项目，对整个资本市场依旧陌生，至于该选择什么样的做市商？选择几个做市商做市？要出让多少股票做市？这些概念仍然很模糊，他们更多依赖于辅导其上市的主办券商。笔者了解了国内部分主办券商，他们表示，这些标准很难一刀切。由于国内的做市商数量太少，主办券商与做市商的谈判难度也很大，像东方证券做市一般出手都是2000万以上，但企业并不愿意出让太多股票，双方很难平衡。由于做市本身风险较大，做市商往往选择成长性好、净资产大、市场认可度高的企业，这样增加企业股票流动性的同时，也降低了做市商风险成本。

笔者认为，国内的新三板市场仍处于开放市场的开端，企业选择做市商的标准仍在摸索中。美国纳斯达克的做市商已达600余家，平均每只挂牌股票有20家做市商做市，微软、苹果等大型企业的做市商上数量高达60家，对市场的流动性发挥着至关重要的作用，这是相对成熟的资本市场概况。但并不意味着做市商越多越好，国内市场和做市的企业都处于发展初期，贸然增加做市商导致股权分散，可能会引发企业内外部双重纠纷，反而加速其死亡率。

谁是下一个做市商？做市商市场在哪里？

国内的做市商均是由券商担任，数量少，市场处于相对垄断的状态，几个做市商联合做市，就足以决定做市企业的定价。不良做市商取得做市库存股后，打着做市的旗号，通过自营交易，将库存股低价卖出获利，扰乱市场秩序，也损害企业的价值。在垄断的市场环境中，部分优秀企业也可能被埋没。

随着新三板市场进一步开放，未来的做市商绝不能只让券商担任，在监管制度配套下，逐渐引入公募基金、私募基金机构，甚至是民间的资本机构也可以考虑。在一个真正放开的市场中，做市商公平竞争，为投资者提供更好的投资价值。

笔者始终认为，私募股权投资基金可为做市商市场扩容。一方面，私募基金对企业的整体概况熟悉，他们很早就参与到新三板企业中，是场外交易市场最活跃的群体之一。部分私募基金在Pre-IPO阶段进入企业，辅助企业完成并购重组、股份增发和转让等一系列活动。相比于券商，私募基金在参与过程中摸清了企业的完整脉络，比券商更了解企业缺点和优势，能够为投资者提供更合理的估值和报价。另一方面，私募基金近两年来发展迅速，已登记的私募基金已有13000多家，管理的资金规模近4万亿，未来资金规模会更大，具备了做市的资金量。笔者相信，如果放开做市商市场，私募基金在自由竞争的市场中定是一只领头军，能够有效激活新三板市场流动性不足的问题。

当然，政策上、监管上也要为做市商提供良好的发展环境。比如，当前的新三板市场缺乏做空机制，很多做市商低价买入库存股后成为了最大的空头，由于缺少对手方，流动性不足。但如果有卖空机制，可以在下跌市场中吸引资金进入，保护做市商自有利益。再如，放宽后的市场，对做市商准入标准、退市标准及专业性要求都需要提高，逐渐完善新三板市场制度。

近来，IPO注册制落、新三板分层制度一一落地，资本市场正敞开胸怀拥抱优秀的企业，为中小企业提供更广阔的发展空间。做市商作为新三板的中坚力量，一端连接着企业，一端连接着投资者，必须打破市场垄断，让更多的投资机构参与做市，在公平自由的市场中竞争交易，优胜劣汰。如何寻找下一个做市商？市场将给我们最好的答案！

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作者：刘烜宏
专注研究新三板、市值管理、并购重组等领域

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