农产品 | 棉花期货产业与机构线上论坛 - 会议纪要 (2020-04-16)

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3月份以来，海外疫情不断恶化，棉纺终端需求遭受重创，郑棉期货再现一万点。棉花消费受损到什么程度？终端需求什么条件下才会回暖？目前的低价又会对种植端产生什么样的影响？巨大的危机是否蕴含投资机会？

4月16日下午我司举办了“棉花期货产业与机构线上论坛”为投资者直播解惑。
#视频直播回顾#

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#文字版会议纪要#

导读

2020年4月16日，我们举办了“农情君意之棉花产业与机构线上论坛”。本次论坛内容涵盖下游需求分析、本年度和下年度的平衡表预期、棉价拐点领先指标及结构性机会分析。论坛主要观点如下：

国内外棉纺终端需求回暖需关注的时间窗：中国纺织品服装可以说是全国生产，全球消费局面。扛过了内销急速萎缩阶段还需要顶过去国际消费萎缩和订单取消的巨大压力。

预期理想状态第一批解除居家令和紧急状态的国家和地区会在5月中旬前后，在禁令解除初期，纺服订单有小批量恢复需求，但预期总量仍将受限。

本年度及下年度平衡表预期：本年度即使不抛储也供过于求；需求端主要还是受国外疫情影响，目前尚未看到明确拐点，下游预期5-6月需求将更加惨淡，库存或继续累积。

重点关注被动去库末期的拐点出现，在此之前预计棉价将偏弱运行。下年度期末库存仍然存在持平或微增的可能，虽然消费的恢复使得库销比小幅回落，但改善幅度相比2002、2009、2015年度等历史大底明显不足。

领先指标结果显示：产业链指标显示底部企稳仍需等待。织企棉纱库存指标领先3个月，参照2016年，2019年，或仍需等3个月。

成品库存需处于主动去库阶段，目前仍在累库且预期会持续。欧美疫情新增拐点来临，但距离订单好转仍需等待，乐观情况下需等到6月份。中长期挂钩发达国家就业率。其回弹力度滞后于经济增速，经济增速滞后于PMI，PMI仍在回落过程中。

观点：棉价存在二次探底的风险，但历史底价之下空间有限。

操作建议：
1）短期或有回落空间。4月份缺乏事件，波动率或有所下降。卖出看涨期权。激进型投资者可以购买看跌期权保护。

2）前低下方弹性不大，5月份波动率或有所抬高（季节性抬升、欧美订单观察期），隐含波动率或难突破前高。观察欧美订单出现时间，种植端刺激情况，或可在波动率高位、期货低位时适度考虑卖出虚值看跌期权。反弹高度有限。

3）前期推荐的郑棉9月、1月期货合约对应的期权日历价差可以考虑逐步离场，预计4月份波动率持续收敛。若后续（如5月份）波动率再度起来时仍可以继续考虑。

2020年4月16日，我们举办了“农情君意之棉花产业与机构线上论坛”。本次论坛内容涵盖下游需求分析、本年度和下年度的平衡表预期、棉价拐点领先指标及结构性机会分析。笔者整理汇总主要观点，供各位投资者参考。

1

疫情下的国内外棉纺终端需求何时回暖
（棉纺织信息网郑总）

2月份以来内销恢复不及预期。

中国全民抗疫期间，纺织服装产业的生产和销售均受到了较大的影响，生产停摆和消费停滞，对产业的打击较大；而对于中国企业来说，内销的修复当下正在进行，整体修复水平不及预期。

外销市场受海外疫情冲击影响巨大。中国纺织品服装可以说是全国生产，全球消费局面。

欧美市场对中国棉类消费非常重要，中国出口至欧美日比例在41%。欧美日纺服消费折算棉花月均消费67万吨，来自中国23万吨。

随着海外疫情的发展，中国扛过了内销急速萎缩阶段还需要顶过去国际消费萎缩和订单取消的巨大压力。2020年1-2月欧美日本地需求已出现大幅下滑，对中需求下降幅度更大。

本次疫情对消费冲击大于08年，大于非典及2009H1NI时期。

从中国出口口径来看，纺织品服装一季度同比下滑18%，占总商品比重下滑。

终端销售门店的关停，时间长短影响不同，而本次疫情影响不止无法出门消费这么简单，还叠加的猛烈的经济危机；因此受到冲击的，包含了个人/企业/机构/金融等各种环节，从当前来看它明显有别于2008年的金融危机和2003年的Sars危机，经济刺激政策固然有效，但是否能迅速提振信心和消费，目前来看需要谨慎对待。

中国棉花消费减幅预估100万吨左右。

1-3月已形成棉花消费缩量53.4万吨，预期4-6月仍将继续萎缩，加上国际市场的订单影响，暂定评估当下状态中国年度总计消费约合下滑100万吨左右，同时全球消费也将出现大幅下行，全球棉花供过于求。

国内外棉纺终端需求回暖需关注的时间窗：预期理想状态第一批解除居家令和紧急状态的国家和地区会在5月中旬前后，在禁令解除初期，纺服订单有小批量恢复需求，但预期总量仍将受限。

服装，季节性产品，过了春夏，就要换季，跟原油/贵金属/黑色大有不同，如果市场情绪向好，那么纺服不会是第一梯队。

当下宏观刺激政策对于可选消费的服装来说，提振作用比较有限，效果体现周期也预期较长，而不是短期迅速提升量和价格。纺服订单大量回升的节点，一个是短期的部分解封到全面解封，另一个是疫苗的确认信号（中长期）。

未来关注点：4月下旬5月初产业端的订单荒带来的较大压力。

5月中下旬的订单修复情况对产业的提振作用、天气对种植的叠加影响。

印度、巴西等国家疫情发展情况让人担忧，会不会爆？二季度的订单的大量恢复难以见到，需要关注三季度季节性订单需求的恢复情况。

2

棉花从供需失衡到再平衡的推演
（新疆利华张总）

供给端改善有限：2020/21年度北半球6大产棉国减产幅度52万吨左右。

南半球9月开始播种，考虑到巴西种植成本和澳洲的恢复性增产，难以预期有大幅下降。

总体来看，减产幅度相比08年度的280万吨和15年度的500万吨，目前供给端改善有限。

※ 美国若用预播面积减去近20年最大调整幅度，其他因素采用USDA展望，预估下年度产量或达428万吨。

※ 目标价直补公布抬升新疆种植意向，内地面积因价格和补贴劣势将继续减少，单从面积考虑，产量减幅或在20万吨以内。

※ USDA预估印、巴两国下年度产量下降22万吨左右，巴基斯坦面临虫灾威胁较大。

※ USDA预计土耳其下年度产量增加2万吨，乌兹别克斯坦减少9万吨。

利华棉业布厂调研结果显示产业链价格压力较大：复工之后至目前，纱价下跌1000-1500元左右，4月下旬开始大部分布行将面临无单可织的窘境，传导至纱线后库存可能继续上行，价格压力较大。

夏季订单结束后，精梳、高配品种开始走淡，很多布行受外围的影响还不能确定秋冬的风格，更不会提前做货。

张槎、兰溪开机率快速下降，并出现大型加工厂停机，总体负荷降至3-4成。

湖北布厂3月中旬之后陆续开工，因年前订单还未消化，产销较沿海略好，低支受冲击明显。

需求见底之前价格压力较大：悲观预期之下，市场快速从被动增库向主动去库转化，需求见底之前，市场难以真正企稳。

USDA4月供需平衡表大幅下调全球消费165万吨，后期依然存在继续下调的空间，但预期幅度会收窄。印、巴及东南亚疫情不容乐观，开机降至冰点，关注欧美疫情缓解之后订单走向。

年初主动增库被打断，目前被动增库阶段，棉价见底于被动去库的中前期。

去年10月份开始，纱线快速走量，库存有效减少，市场进入被动去库阶段。

年末，中美第一阶段谈判接近完成，市场情绪明显走好，纱线贸易商开始大量备货开始期待年后的旺季行情。新冠疫情的出现将本该延续到年后的主动增库行情拦腰斩断。

本年度棉价供需偏弱，下年度改善有限。

本年度：从供给端来看，年度产量575万吨，进口预估155万吨，合计730万吨，除去收储37万吨还剩693万吨，而且还有大量的结转商业库存，即使不抛储也供过于求；需求端主要还是受国外疫情影响，目前尚未看到明确拐点，下游预期5-6月需求将更加惨淡，库存或继续累积。重点关注被动去库末期的拐点出现，在此之前预计棉价将偏弱运行。

下年度：棉花消费雪崩之后次年出现恢复情形，过去20年来比较典型的有2008年后的2009年（8.08%），以及2011年后的2012年（4.73%），以上述幅度估算2020/21年度消费，分别为2603万吨、2522万吨。产量如以前述推测的北半球减产52万吨，南半球略增或持平的情况下，2020/21年度全球产量可能达到2598万吨。与前面预估可能的消费量对比，下年度期末库存仍然存在持平或微增的可能，虽然消费的恢复使得库销比小幅回落，但改善幅度相比2002、2009、2015年度等历史大底明显不足。

操作建议及风险点：棉价存在二次探底的风险，但历史底价之下空间有限，短期弱势波动为主，需等6月左右基本要素落定后方向才能明晰，预计波动率有继续收窄可能，可关注期权操作机会。风险点：各国种植面积变化、天气、疫情发展、虫害、中国收抛储政策。

3

郑棉历史低位&疫情冲击，何去何从？

产业链指标显示底部企稳仍需等待。织企棉纱库存指标领先3个月，参照2016年，2019年，或仍需等3个月。

成品库存需处于主动去库阶段，目前仍在累库且预期会持续。棉纱价格、棉纱利润、开机率需企稳。

前二者仍需观察，开机率仍在下降。欧美疫情新增拐点来临，但距离订单好转仍需等待，乐观情况下需等到6月份。纺服出口国疫情变化或带来内外棉价差抬升。

情绪盘冲击结束，政策作用下前低以下弹性不大。

目前郑棉隐含波动率明显回落，参考危机对情绪冲击边际递减（08年二次探底阶段vix指数未破前高），即使二次探底后续隐含波动率大概率不会比第一波还高。

储备棉政策不及08年，货币政策反应速度强于08年。政策降低郑棉前低下方空间的弹性。

中长期棉花消费挂钩发达国家就业率，阶段性反弹高度有限。

过去十五年，棉花消费和高收入国家就业率相关度67%。该指标回弹力度滞后于经济增速，经济增速滞后于PMI，PMI仍在回落过程中。

从统计及欧美疫情进展看，4月份波动率降低的概率很大，5月份有机会再度冲高。

种植端的重大事件如美棉初播面积在3月底公布，5月份USDA首次公布下年度的供需数据、天气炒作多。4月份从季节性上看种植端缺乏刺激的点。

从疫情展望看，4月上旬欧美新增拐点出现，5月份中下旬之后才会进入欧美订单观察期，5月份之前观测意义不足。

本年度库消比难以避免大幅冲高，下年度库消比有望有所缓解：按照300万吨的偏保守预估，2019/20年度期末库消比将变为89.5%，相比2018/19年度的期末库消比66.65%高22.75%（仅次于2011/12年度）。

全球停摆接近2个月情况（430万吨），全球消费减幅大概率高于300万吨。

不可避免的，2019/20年度全球棉花库消比大幅攀升。20/21年度的库消比能实现下降吗？

按照目前较为乐观的种植产量预期（且不考虑美棉产量变化），消费不连续减2年的基础上，20/21年度的库销比较大概率能实现下降。

上述情形未考虑下年度消费可能的修复性抬升、蝗灾对产量的影响。

20/21年全球消费或有修复性抬升。疫情本身有事件冲击属性。危机年份过去后，2009/10、2012/13年度棉花消费分别回升198万吨（8.08%）、106万吨（4.73%）。

操作建议：短期或有回落空间。4月份缺乏事件冲击机会，波动率或有所下降。

卖出看涨期权。激进型投资者可以购买看跌期权保护。

前低下方弹性不大，5月份波动率或有所抬高，隐含波动率或难突破前高。

观察欧美订单出现时间，种植端刺激情况，或可在波动率高位、期货低位时适度考虑卖出虚值看跌期权。

高度有限。前期推荐的郑棉9月、1月期货合约对应的期权日历价差可以考虑逐步离场，预计4月份波动率持续收敛。

若后续（如5月份）波动率再度起来时仍可以继续考虑。

- END -
| 文章来源：国泰君安期货产业服务研究所
| 作者：棉花高级研究员郑国艳
| 主编：晶晶

| 编辑：宜琳
| 编辑：田田

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