12月白糖期权策略报告

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一、国际白糖供需情况
（一）巴西制糖比下调，预计产量维持低位
巴西Unica最新双周压榨报告显示，12月上半月，巴西中南部地区甘蔗压榨量为244.8万吨，同比下降81.04%；糖产量3.3万吨，同比下降92.42%；乙醇产量2.35亿升，同比下降66.55%。截至12月16日，当前榨季巴西中南部累计压榨甘蔗5.77亿吨，同比上升3.11%；累计产糖2644.3万吨，同比上升0.67%；累计制糖比为34.51%，低于去年同期的35.53%。
巴西本榨季甘蔗压榨已进入尾声，整体甘蔗制糖比仍保持低位，近期无回升态势，预计今年食糖产量依旧维持低位。
2019年11月巴西出口食糖194.8万吨，同比增长4.85%，是近一年来最高水平。巴西当前榨季整体出口速度偏慢，截至11月巴西累计出口糖1322.5万吨，同比减少11.26%。
由于本榨季出口进度偏慢，巴西食糖库存水平高于往年同期，截至11月底，巴西中南部食糖库存为1119.23万吨，同比增长22.74%。不过由于当前巴西食糖生产已进入尾声，随着11月食糖出口量的回升，巴西将进入去库存阶段，当前库存环比上个月下降7.41%。

（二）预计印度大幅减产，出口压力依然大
印度2018/19榨季取代巴西成为世界第一产糖大国。由于印度食糖连续两年增产，导致其国内库存创历史新高，达到1500万吨以上，成为国际糖价主要的压力源。2019/20榨季印度上半年遭遇旱情，下半年甘蔗主产地又遭遇了特大洪水，预计新榨季食糖大幅减产，降幅在700万吨左右。2019/20榨季截至12月15日，印度共有406家糖厂开榨，同比减少67家，产糖458.1万吨，同比减少35%。
为了缓解国内巨大的库存压力，印度自2018/19榨季开始制定了刺激食糖出口计划，为食糖出口提供补贴，本榨季印度政府批准对600万吨食糖提供出口补贴，总补贴额度达到626.8亿卢比。与此同时，考虑到2019/20榨季食糖大幅减产，预计自本榨季起印度有望进入去库存过程。

（三）泰国新榨季略有减产，出口仍将维持高位
泰国于12月1日正式开启2019/20榨季食糖生产。2019/20榨季泰国甘蔗产量预计低于1.1亿吨，同比下降17%，而食糖产量预计将降至1200万吨左右，低于上一榨季泰国产糖量1458万吨。本榨季截至12月15日，泰国累计压榨甘蔗约886万吨，同比减少36.44%；产糖72.54万吨，同比减少39.47%。泰国干旱天气和甘蔗种植面积减少是当前榨季泰国食糖预计减产的两个主要因素。
泰国食糖出口量的变化对全球食糖贸易结构有重要影响，尤其近年运费成本大幅缩减，加上泰国较巴西距离亚洲国家运输周期更短，泰国食糖出口竞争力不断增强。泰国2019/20榨季食糖出口预计仍将维持历史高位，主要是由于泰国近几年库存持续积累，虽然新榨季食糖有减产趋势，但并不影响其大量出口食糖，因此新榨季泰国食糖出口依然是国际糖价主要压力之一。

（四）国际食糖短期供应充足
2019/20榨季全球糖市同时受上一榨季供应压力和新榨季产需缺口预期两个因素影响。前者主要体现是当前巴西新榨季食糖生产高峰已接近尾声，泰国和印度有大量食糖库存待消化，且两国新榨季食糖生产已开始进行，库存消费比处于历史高位，由此预估国际食糖短期内供应充足。库存压力随时可能导致ICE糖价的大幅下跌。后者则体现在以下方面，巴西本榨季甘蔗压榨已进入尾声，整体甘蔗制糖比仍保持低位，预计今年食糖产量将依旧保持低位；而印度由于前期极端天气对甘蔗单产产生较大影响，导致当前糖厂开榨时间有所推迟，预计新榨季食糖将大幅减产；泰国同样存在天气隐忧，本榨季白糖生产预计将有所下降。当印度泰国库存经过一段时间的消耗后，预计2019/20榨季全球食糖产需情况将会逆转，由产过于求变为产不足需，利好后期糖市，国际糖价或将会出现长期上涨行情。

二、国内白糖供需情况
（一）春节备货刺激产销进度加快
生产方面，我国当前已处于2019/20榨季食糖生产阶段。中糖协预估当前榨季食糖产量为1050万吨，同比减少26万吨。近期霜冻天气对甘蔗压榨影响有限。2019/20年制糖期截至11月底，全国已经开工生产的糖厂有86家，比上制糖期同期多开工35家，开榨时间较往年提前半个月左右。截至2019年11月底，本制糖期全国累计产糖127.26万吨，同比增加75.10%。其中，产甘蔗糖37.5万吨，产甜菜糖89.76万吨。
销售方面，由于今年春节较往年提前，糖厂集中备货刺激当前食糖销售进度加快。据中糖协统计，2019年11月全国食糖销售56.85万吨，同比增加76.99%；累计销糖率44.67%，同比提高0.47个百分点。
考虑到春节备货提前启动，当前国内处于供需两旺的格局，后续我国将进入压榨高峰期，而消费端即将进入淡季，产区库存将快速积累，预计糖价上涨动力有限。

（二）食糖进口攀升缓解供应压力
据海关总署发布的数据显示，2019年10月单月，我国进口食糖45万吨，环比上个月提高7.14%，较去年同期提高32.35%。2019年1月至10月，我国累计进口食糖285万吨，同比增加23.91%。
2018/19榨季我国食糖结转库存与往年基本持平，但是由于2019年我国食糖走私处于严打持续高压状态，食糖消耗主要为进口食糖及2019/20榨季新糖，食糖进口量增多缓解了国内食糖供应压力，带动现货价格逐渐回落，期现价差得到有效修复。

（三）白糖季节性供应压力逐步显现
此前我国食糖供需基本面整体处于偏紧态势，导致现货价格一路上行，带动白糖SR005合约价格大涨至5655元/吨。随后由于春节提前国内食糖提前开榨，新糖陆续上市，外加食糖进口量的攀升，国内食糖供应压力减轻，期货价格又逐渐回落至5400元/吨左右。考虑到当前为春节备货高峰，食糖需求较为强劲，对糖价有一定支撑作用，随着春节的临近，用糖需求减少且新榨季食糖供应高峰的来临，糖价或有继续下跌可能。

三、基本面总结
受巴西、印度及泰国三大主产国白糖产量预期下降影响，国际白糖的整体供应预计将由2018/19榨季的产过于需逐渐向2019/20榨季的产不足需变化。根据各家机构对2019/20年度供需状况预测，产需缺口确实存在，因此国际糖价一路上行。虽然印度和泰国的高库存仍将在一段时间内对国际糖价造成持续性压力，但是新榨季食糖产量的短缺将促使泰国、印度进入去库存阶段，待库存问题解决以后有望迎来白糖牛市。
国内供需方面，虽然春节提前到来刺激了下游企业的用糖需求，但是考虑到我国正处于2019/20榨季食糖生产阶段，糖厂提前开机生产促使食糖产量明显高于往年同期，同时今年食糖进口量的攀升进一步保证了食糖供应，预计国内糖价短期上涨空间有限。后续我国糖市将进入供应旺季消费淡季的格局，供应宽松或导致糖价下跌。且今年巴西糖业协会放出消息称，中国进口白糖保护性关税将取消，税率回复至50%的水平。考虑到进口糖的成本远低于国产糖，即使国际糖价上升，国内糖价也可能走出相反行情。
综合来看，预计白糖中短期以震荡下行为主，但不排除关税政策的出台带动市场情绪刺激白糖价格大涨或大跌。

四、期权策略分析
结合以上分析，国内白糖价格中短期不乐观，但考虑到当前进口关税政策尚未明朗，若后续进口糖关税未下调而继续维持在当前水平，则可能会提振市场情绪，不排除白糖届时出现大涨。故可以考虑使用看跌期权比例价差策略，即使后续白糖价格意外上涨，也可获得一定收益。

该策略由买入一手行权价为5200元/吨的SR005看跌期权以及卖出三手行权价为5000元/吨的SR005看跌期权组成，计划持有到期。根据12月27日的交易数据，SR005收盘价格为5498元/吨，SR005P5200的成交均价为46.5元/吨，SR005P5000的成交均价为19.5元/吨。每一套该比例价差策略组合产生的净权利金收入大约为120元,最大保证金占用约为15900元。投资者可以根据自身风险偏好，调整该策略中看跌期权的行权价。
看跌期权比例价差策略是一个针对市场价格下跌的策略。当标的价格低于高行权价时收益上升，且当其下跌至低行权价时，该策略组合的收益最大。由于该策略组合建仓时有一定的权利金收入，即使标的价格上涨也会有少许收益，能更好的应对价格上涨风险。考虑到时间流逝对于策略组合有利，即使持有到期时标的价格没有变动或者下跌，也可获得少许收益，无需担心随着时间价值流逝出现期权组合收益降低的情况。

该策略在到期时，若价格保持不变或上升，则一套可以获得120元的收益，年化收益率为2.59%；若到期时价格下降至5200元/吨且不低于5000元/吨，则收益将会随着价格的下降而上升，最高一套获利为2120元，年化收益率为45%。该策略的盈亏平衡点为4894元/吨，但当价格下跌至5000元/吨时将会面临继续下跌所带来的亏损风险，届时可视情况考虑将手上头寸平仓。